[中报]南方瑞合 (501062): 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2023年中期报告
原标题:南方瑞合 : 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2023年中期报告 证券投资基金（LOF）2023年中期报告 2023年06月30日 基金管理人：南方基金管理股份有限公司 基金托管人：中国建设银行股份有限公司 送出日期：2023年8月31日 §1 重要提示及目录 1.1 重要提示 基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。本中期报告已经三分之二以上独立董事签字同意，并由董事长签发。 基金托管人中国建设银行股份有限公司根据本基金合同规定，于2023年8月29日复核了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。 基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书及其更新。 本报告中财务资料未经审计。 本报告期自2023年1月1日起至6月30日止。 1.2 目录 目录 §1 重要提示及目录..........................................................................................................................1 1.1 重要提示.............................................................................................................................1 1.2 目录.....................................................................................................................................2 §2 基金简介......................................................................................................................................4 2.1 基金基本情况.....................................................................................................................4 2.2 基金产品说明.....................................................................................................................4 2.3 基金管理人和基金托管人.................................................................................................4 2.4 信息披露方式.....................................................................................................................5 2.5 其他相关资料.....................................................................................................................5 §3 主要财务指标和基金净值表现..................................................................................................5 3.1 主要会计数据和财务指标.................................................................................................5 3.2 基金净值表现.....................................................................................................................6 §4 管理人报告..................................................................................................................................7 4.1 基金管理人及基金经理情况.............................................................................................7 4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明.....................................................9 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明.................................................................9 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明.................................................9 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望...............................................114.6 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明...........................................................16 4.7 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明...............................................................16 4.8 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明.......................................................16 §5 托管人报告................................................................................................................................16 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明...................................................................16 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明175.3 托管人对本中期报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见...................17§6 中期财务会计报告（未经审计）............................................................................................17 6.1 资产负债表.......................................................................................................................17 6.2 利润表...............................................................................................................................18 6.3 净资产（基金净值）变动表...........................................................................................20 6.4 报表附注...........................................................................................................................22 §7 投资组合报告............................................................................................................................44 7.1 期末基金资产组合情况...................................................................................................44 7.2 报告期末按行业分类的股票投资组合...........................................................................45 7.3 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有股票投资明细.......................467.4 报告期内股票投资组合的重大变动...............................................................................48 7.5 期末按债券品种分类的债券投资组合...........................................................................50 7.6 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券投资明细...................507.7 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有资产支持证券投资明细.......507.8 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名贵金属投资明细.......507.9 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名权证投资明细...................507.10 本基金投资股指期货的投资政策.................................................................................50 7.11 报告期末本基金投资的国债期货交易情况说明.........................................................51 7.12 投资组合报告附注.........................................................................................................51 §8 基金份额持有人信息................................................................................................................52 8.1 期末基金份额持有人户数及持有人结构.......................................................................52 8.2 期末上市基金前十名持有人...........................................................................................52 8.3 期末基金管理人的从业人员持有本基金的情况...........................................................52 8.4 期末基金管理人的从业人员持有本开放式基金份额总量区间情况...........................538.5 发起式基金发起资金持有份额情况...............................................................................53 §9 开放式基金份额变动................................................................................................................53 §10 重大事件揭示..........................................................................................................................53 10.1 基金份额持有人大会决议.............................................................................................54 10.2 基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的重大人事变动.............................5410.3 涉及基金管理人、基金财产、基金托管业务的诉讼.................................................54 10.4 基金投资策略的改变.....................................................................................................54 10.5 为基金进行审计的会计师事务所情况.........................................................................54 10.6 管理人、托管人及其高级管理人员受稽查或处罚等情况.........................................5410.7 基金租用证券公司交易单元的有关情况.....................................................................54 10.8 其他重大事件.................................................................................................................57 §11 影响投资者决策的其他重要信息..........................................................................................57 11.1 报告期内单一投资者持有基金份额比例达到或超过 20%的情况 ............................5711.2 影响投资者决策的其他重要信息.................................................................................58 §12 备查文件目录..........................................................................................................................58 12.1 备查文件目录.................................................................................................................58 12.2 存放地点.........................................................................................................................58 12.3 查阅方式.........................................................................................................................58 §2 基金简介 2.1 基金基本情况
3.1 主要会计数据和财务指标 金额单位：人民币元
2、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用和信用减值损失后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益； 3、对期末可供分配利润，采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数。 3.2 基金净值表现 3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
§4 管理人报告 4.1 基金管理人及基金经理情况 4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验 1998年3月6日，经中国证监会批准，南方基金管理有限公司作为国内首批规范的基金管理公司正式成立，成为我国“新基金时代”的起始标志。 2018年1月，公司整体变更设立为南方基金管理股份有限公司。2019年7月，根据南方基金管理股份有限公司股东大会决议，并经中国证监会核准，本公司原股东及新增股东共同认购了本公司新增的注册资本，认购完成后注册资本为36172万元人民币。目前，公司总部设在深圳，在北京、上海、深圳、南京、成都、合肥等地设有分公司，在香港和深圳前海设有子公司——南方东英资产管理有限公司（香港子公司）和南方资本管理有限公司（深圳子公司）。其中，南方东英是境内基金公司获批成立的第一家境外分支机构。 南方基金管理股份有限公司旗下管理公募基金、全国社保、基本养老保险、企业年金、职业年金和专户组合，已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。 4.1.2 基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理简介
4.1.3 期末兼任私募资产管理计划投资经理的基金经理同时管理的产品情况
本报告期内，本基金管理人严格遵守《中华人民共和国证券投资基金法》等有关法律法规、中国证监会和本基金基金合同的规定，本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，在严格控制风险的基础上，为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内，本基金运作整体合法合规，没有损害基金份额持有人利益。基金的投资范围、投资比例及投资组合符合有关法律法规及基金合同的规定。 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 4.3.1 公平交易制度的执行情况 本报告期内，本基金管理人严格执行《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，完善相应制度及流程，通过系统和人工等各种方式在各业务环节严格控制交易公平执行，公平对待旗下管理的所有基金和投资组合。 公司每季度对旗下组合进行股票和债券的同向交易价差专项分析。 本报告期内，两两组合间单日、3日、5日时间窗口内同向交易买入溢价率均值或卖出溢价率均值显著不为0的情况不存在，并且交易占优比也没有明显异常，未发现不公平对待各组合或组合间相互利益输送的情况。 4.3.2 异常交易行为的专项说明 本基金于本报告期内不存在异常交易行为。本报告期内基金管理人管理的所有投资组合参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%的交易次数为13次，是由于指数投资组合的投资策略导致。 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析 市场整体回顾：2023年上半年全球主要股票市场中“深度价值”与“人工智能”两条主线较为清晰，A股市场中“中特估”相关主题与欧洲、日本等市场深度价值风格交相辉映，而“人工智能”相关主题与美股生成式人工智能（AIGC）的相互映射。一季度中，两条主线上的公司表现都较为突出。而到二季度，风云突变，伴随着中国后疫情时代经济呈现出弱复苏走势，宏观敞口暴露较大的“中特估”等相关标的表现较为疲软，与人工智能，人形机器人等热门主题相关的公司股价表现在流动性宽裕的环境下依然持续强势。 回顾2023年上半年，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数上涨3.65%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指数下跌5.61%; 港股市场中，恒生指数下跌4.37%，恒生科技指数下跌5.27%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。回顾海外市场，全球主要指数普遍出现上涨，其中成长类指数表现优于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数上涨3.8%，标普500指数上涨15.9%，纳斯达克指数上涨31.73%。 复盘2023年上半年A股和港股市场的行业表现， A股市场中二季度表现最好的五个申万一级行业分别是通信（+50.66%），传媒（+42.75%），计算机（+27.57%），机械设备（+13.44%）以及家用电器（+13.29%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是商贸零售（-23.44%），房地产（-14.29%），美容护理（-13.61%），建筑材料（-10.52%）以及综合/农林牧渔（-9.62%）；港股市场中二季度表现最好的三个恒生一级行业分别是电讯业（+18.17%），原材料（-2.46%）以及可选消费（-4.91%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是医疗保健（-23.32%）,地产建筑（-16.21%），必选（-13.27%）。上半年，A股和港股两地市场整体指数表现较为平淡，但与数字经济，人工智能密切相关的行业表现较为突出，尤其当中同时踩中“深度价值“风格的通信以及传媒传媒行业成为了“市场中最靓的仔”。例如，不少传媒公司在多年无人问津之后，借助人工智能（AIGC）这支“催化剂”，估值迅速修复。 整体来说，今年上半年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产都“哑火”的背景下，市场中较为宽松的流动性需要寻找更多主题型的炒作机会。同时，2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都促使A股市场的投资者去寻找对标以及产业链的炒作机会。因此，上半年市场也呈现出热点轮动较为迅速的特征。我们就市场中基金投资人普遍关心的问题，结合自身的思考来谈一谈对全球不同市场以及热点行业的观点，介于篇幅原因，将分成两个部分，第一部分已经在二季报中分享了对不同区域宏观的思考，第二部分将在基金中报中分享价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）以及资本市场中公司治理（Corporate Governance）两方面的思考。 4.4.2 报告期内基金的业绩表现 截至报告期末，本基金份额净值为1.2623元，报告期内，份额净值增长率为0.16%，同期业绩基准增长率为0.43%。 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 关于价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）： 过去两年，从实证角度观察，A股市场中无论是持有“茅资产”——以商业模式为底层思考逻辑的基金，还是持有“宁资产”——以行业渗透率和景气度为选股第一性原理的基金，从最终的投资结果来看效果并不理想，波动较大，毫无疑问这两类基金中持有的资产的确是中国各行业中的佼佼者。所以，我们不尽要问，为什么一个投资组合中持有中国最优秀的上市公司，却在这两年没有带来丰厚的回报？不少机构投资者以及基民都会怀疑从15年开始给市场带来丰厚回报的价值投资在A股市场是否失效。“价值投资”也往往成为部分基金经理解释短期业绩陷入困境的托词，以至于机构投资者以及基民一听到“价值投资”这四个字就头疼脑热。我们反思这一现象的背后是投资者陷入到价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）。与大家经常听到的价值陷阱（value trap）（即简单从财务估值PE/PB的角度，选择低估值的股票而忽视了行业竞争环境以及公司的质量，最终投资组合并没有获得良好的回报）相比，成长陷阱（growth trap）这个词出现的频率并不高，且具有一定的隐蔽性。成长陷阱（Growth Trap）往往表现为管理人把投资等同于买入并且长期持有优秀公司。毕竟，价值投资的鼻祖巴菲特就是这样做并且在超长期投资生涯中确实取得了非常丰厚的回报。因此，投资人也认为自己只需要持有一堆商业模式优秀，核心竞争力强势的公司也能够获得长期不错的回报，这就不免有刻舟求剑之嫌了。我们可以反问自己三个问题：（1）如果我们持有的优质高壁垒公司未来潜在收益率不足的时候，这算不算一笔好的投资，即我们投资的目的是什么？（2）如果市场上每个基金经理都在组合中持有一堆抱团的核心资产还能取得不错的收益，那是不是投资这件事也太容易模仿了？（3）核心资产之所以被市场追捧，是因为研究的人足够多，关注度足够广，大到商业模式小到月度订单数据，任何信息都充分被市场所定价，那么很大概率这类被称为核心资产的公司很难出现定价错误，那我们的收益率从什么地方来？ “投资”和“选美”是两个并不等同的概念，投资的目的是为委托人创造可预期，可归因，可量化的预期收益率。“选美”这件事本身就带有浓厚的个人主观认知偏见，并不一定会带来优秀的投资回报率。投资者在理性做决策的时候需要的并非是“选美”背后的宏大叙事，而是扎扎实实，客观理性的经营假设，财务模型以及预期回报率。假设当某一核心资产的预期收益率未来十年复合回报不足的时候，我们相信大部分理性的投资人都会果断的卖出。 因为，此时股票的收益率较大程度来自于公司采用的折现率wacc（时间的成本），而wacc中最重要的两个指标是无风险利率（Risk-free rate）以及股权风险溢价（Equity Risk Premium），可以说折现率wacc是一个和宏观流动性以及市场风险偏好高度相关的变量，这也是当前不少核心资产当前更像一张长久期的利率债券，市场对公司未来经营所取得的内在价值的增长充分定价，因此股价的涨跌幅更多与宏观因素—流动性以及市场风险偏好息息相关。 举个生活中的例子，去超市买苹果，假定最优质的苹果50块钱一个,标签上面给你解释一堆比如他是某国进口的，有机施肥，无农药残留，日光充足等宏大叙事的故事，而旁边的本土山东红富士2块钱一个。虽然和进口苹果相比，确实没有那么美艳动人，但是我买10个，吃他10个，难道10个苹果所带来的快乐会比一个50块钱的苹果少么？投资并非是简单的选美过程。主动管理基金经理在英文里面叫做active portfolio manager，所谓的主动管理（active）指的并非是在估值高点的时候，抱团买入一堆核心资产，也并非是指长期持有潜在收益率不足的优质高壁垒公司。因此，主动管理中的主动（active）包含两层含义：一是能对公司在不同经营假设下进行准确的定价，即使是非优质的资产也总有他的价值，往往野百合也有春天；二是资产管理行业中“有想法”异常珍贵，前瞻性地找到未被挖掘的资产是资产管理行业稀缺的能力。在具体执行中，需要基金管理人不断“翻石头”，找到新的成长型的标的或者行业；此外，能够围绕市场中当下错误定价的资产不断“捡烟蒂”。 有不少投资人会提到为什么价值投资的鼻祖巴菲特可以买入长期持有并且在超长期历史过程中都证明是非常有效的策略，为什么巴菲特可以忽视宏观条件，单纯依靠“自下而上”选股来获得收益？我们认为这里面包含了六个前提假设条件：第一、巴菲特出身在美国，美国资本市场是非常成熟的体系，同时美国公司依靠全球的扩张确实从公司经营周期的维度来看具备了更长的经营周期，这也是巴菲特可观的自身评价，从出身起就拥有了一张“子宫彩票”；第二、巴菲特大量的财富积累来自于从1981年以来全球40年宏观环境的大缓和时期，美国从制造业向服务业转型，把强周期属性的业务通过供应链方式扩张到全球，而本土保留了轻资本高附加值的互联网，科技，消费等行业，这些行业呈现出弱周期的特征，增长更加平稳，同时美国十年期国债利率不断降低，流动性充沛，使得资产不断“通胀”；第三、伯克希尔哈撒韦的资产结构中，真正持有的公开市场的资产占比并不高，伯克希尔哈撒韦近80%的资产为持有的非上市公司，而这些公司尽管缺乏高成长性，但是每年却能为集团整体贡献出丰厚的自由现金流，当然这也是巴菲特可以忽视短期内公开市场股价波动的重要原因；第四、巴菲特的换手率并不高，从表面上看似乎每笔投资都是离散的，使他可以保持足够的耐心，不用随时暴露在市场的beta中，一旦出手成功率极高。因此，他可以忽视宏观上的扰动，甚至经济以及金融系统受到宏观冲击时，往往是其出手的时间点，因为只要估值的安全边际足够高（即潜在的投资收益率足够高）。第五、美国资本市场的定价方式是多空博弈定价的市场。当公司短期估值高了之后就会使得市场中做空力量增强从而使公司回到合理的估值水平，当公司的估值水平长期处于较为合理的状态，市场上有完善的价格纠偏机制来及时纠正定价，所以投资人的持有周期也能更长。第六、完善的公司治理制度，拿巴菲特持有的其中一家公司来举例，上市40年的时间里面，一共向资本市场募集1亿美金，这期间派息派出去2200多亿美金，回购了5000多亿美金，这就是价值投资中完善的公司治理，能够给股东长期带来优质现金回报的公司的范例。市场中一轮一轮的周期，明星基金城头变幻大王旗，不正好也印证了均值回归才是资本市场的第一性原理，投资者的超额收益会被均值回归，优质公司在行业中的超额收益会被均值回归，甚至回顾历史不同阶段的政策周期仍然会均值回归，借用《货殖列传》两句典故：“贵上极则反贱，贱下极则反贵”，“旱则资舟，水则资车，物之理也”，万物皆周期，当市场中一个投资策略非常拥挤之时，也往往是该投资策略失效的时候，需要对拥挤的策略进行迭代或者修正。 关于资本市场中的公司治理： 年初至今日本市场表现较好，尽管日本市场上涨的主要原因是在高利率，高通胀，成长陷入低增长环境中，从资产性价比的角度，深度价值风格的股票更具性价比。但不得不承认日本市场的上涨和东证交易所实行的一系列关于公司治理的改革有紧密关系：历史上日本公司因为经历了90年代泡沫破灭，经济低迷的三十年之后，普遍公司财务小心谨慎，不敢轻易负债，信奉大而不倒，以大为美的财团文化。因此，日本上市公司的现金较为充沛，不良资产的剥离减值较为谨慎，资本回报水平（ROE）普遍不高。今年东证交易所对于上市公司制度进行改革，要求PB<1的上市公司需要公布改善的愿景和路径。因此，这些上市公司为了自身的名誉，从短期来看提升了派息比率和回购力度，而从中长期来看逐步改善运营效率，和提升现金流创造能力，形成了上市公司的整体重估。与中国市场的“中特估”有较为相似的地方，即在国资委“一利五率”的考核要求下，国央企更加重视股东回报，营运回报率以及经营性现金流的管理。 从学术上来说，公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的一种制度安排。更简明地，公司治理是解决所有者（股东）与经营者（董事/经理）之间的关系，促进公司健全运作，提高公司价值，实现股东价值最大化。 我们认为一个值得长期投资的优秀公司应具备的公司治理通常包含三方面的因素：信息披露的及时和公平，公司资本的合理配置，以及小股东的权益保障。首先，关于信息披露的及时和公平，尽管现在A股市场中信息不对称现象已经大有改观，但与成熟的资本市场相比仍然存在一定的差距。在港股以及美股市场中具有代表性的公司的网站上，都清晰的列出了公司业绩核心指标的演示幻灯片，重大事项公告解读以及电话会录音。在季度电话会中，CEO和CFO会重点解读当前的企业经营情况，回答投资者所关心的问题以及对后续的业绩做出较为清晰的指引。应该说，对于海外公司的投资通常只需要认真读财务报告和演示幻灯片，听公司的季度电话会，通过这些公开的资料就可以很好地跟踪上市公司的经营情况。由于健全的公司治理机制，较少出现投资者需要与大股东博弈的状态，一旦公司做出有损小股东的行为，无论是港股公司还是美股公司都将成为公司历史上的污点，机构投资者容易对公司产生信任危机，很难重新回来。因此，也形成了港股市场机构投资者不会问津的“千股市场”，以及美股机构投资者不会问津的“粉单市场”，在优胜劣汰的机制下，公司治理问题的企业被逐渐被边缘化。 关于公司治理的第二点因素来自于公司资本的合理配置，市场通常认为A股市场并不缺乏流动性，较为稀缺的是优质的长期投资者。当然从研究海外成熟市场的经验中，我们认为真正优质的长期投资者更为关注股东回报，如上市公司的派息、回购等行为，以持有为目的中长期投资者较为关注股东的现金回报，这与以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者是完全不同的。成长股在快速成长阶段需要大量的资本投入，但所有的成长只有一个目的，就是为了将来能够更好的回报股东。正如人到三四十岁之后就不会再长身体了，任何一个公司都会有从成长到成熟的过程。上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是第一步，是董事会考核CEO的责任，第二步还要持续地把利润按合理的比例分配给股东以及进行再投资，资本分配（capital allocation）是CFO的责任，这才是一个完整的过程。我们在研究A股上市公司的时候发现不少公司热衷于寻找第二/第三增长曲线，把前期积累的资本投入到回报率较低的项目中为了做大收入和利润体量维持长久以来的增长速度。这与海外成熟公司的资本配置思路很不一样。当这些成熟公司进入成熟阶段之后，通常采用提高派息比例以及回购比例来回馈股东。例如美国某消费电子巨头上市40年，从二级市场股权融资全部加起来也不到2亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购5000多亿美金。在比如今年由于人工智能（AIGC）大火的某软件巨头，上市30多年来，在二级市场的股权融资总额不到1亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购2000多亿美金。为什么会产生如此的差异，最核心的原因还是源于不同市场的定价方式，A股公司更多以增速来进行资产定价，而海外公司更多以股东回报来进行资产定价。坦率地说，公司的利润才是公司净资产（股东潜在可分配利润）成长的速度，而公司的利润增速是公司发展的加速度。我们往往对加速度进行定价，认为增速快的企业可以支撑企业的高估值，本质上这就是以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者的行为。这两年我们也可以明显观察到在A股市场那些提升派息比例的国企，价值都迅速获得了重估，所以说市场会奖励那些积极为股东创造回报的公司。整体上市企业要形成文化，要比谁给股东的现金回报最多，而不是比谁从股东那融资最多。美股长牛是离不开其绝大多数上市公司长期坚持的高比例股东现金回报的，据高盛统计，美国标普500成分股最近40年现金回报比例（派息+回购占净利润比例）达到88%，这是长期牛市的最根本保证之一，而当前A股市场中22年这一比例约为30%，还有很大的提升空间。 因此，股票的长牛其实是由大股东和管理层通过资本分配共同决定的，为小股东积极创造股东回报的公司治理文化同样会获得中长期股东的信任。真正优秀的商业模式是不需要向股东反复融资的，相反，反而会不断持续地回报股东。举个例子，某全球汽车玻璃龙头企业尽管身处制造业需要大量资本性开支，常年仍然维持高比例的分红，这家公司不仅仅获得了资本市场的高度认可，其公司老板也成为民营企业老板的典范，不仅反哺中小股东也通过公益慈善等方式积极回馈社会；一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROE)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，当前的股价已经透支了公司未来的经营情况，股权融资是成本最高的融资方式，因为历史上好公司的股票都可以涨很多倍。 关于公司治理的第三点因素来自于小股东权益的保障，这里的小股东权益的保障除了上述关于现金回报的分配还包含了关于公司经营重大事项的投票权。我们在研究海外市场公司的时候，发现往往关于上市公司重大事项例如收并购等行为都需要进行大股东回避的投票。 因此，大股东日常对公司的经营管理以及重大事项的合理性都会成为小股东投票赞成与否的重要因素。往往A/H两地上市的公司，在公司治理的层面上要好于单独在A股市场的公司，因为港股市场中不少关于公司治理的事项，在投票时大股东都需要回避。也正因为如此，大股东在做公司资本运作决策的时候往往更加谨慎，更加注重小股东的权益是否能够得到保障。 归根结底，股票的长牛实际上是由大股东和管理层决定的，什么样的公司治理就会吸引什么样的股东。 面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。 4.6 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 根据中国证监会相关规定和基金合同约定，本基金管理人应严格按照企业会计准则、中国证监会相关规定和基金合同关于估值的约定，对基金所持有的投资品种进行估值。本基金管理人已制定基金估值和份额净值计价的业务管理制度，明确基金估值的程序和技术；建立了估值委员会，组成人员包括副总经理、督察长、权益研究部总经理、固定收益研究部总经理、指数投资部总经理、现金及债券指数投资部总经理、风险管理部总经理及运作保障部总经理等。本基金管理人使用可靠的估值业务系统，估值人员熟悉各类投资品种的估值原则和具体估值程序。估值流程中包含风险监测、控制和报告机制。基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在0.25%以上的，对所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性咨询会计师事务所的专业意见。本基金托管人根据法律法规要求履行估值及净值计算的复核责任。定价服务机构按照商业合同约定提供定价服务。基金经理可参与估值原则和方法的讨论，但不参与估值价格的最终决策。本报告期内，参与估值流程各方之间无重大利益冲突。 4.7 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 根据相关法律法规的规定和基金合同的约定，以及本基金的实际运作情况，本基金报告期未进行利润分配。在符合分红条件的前提下，本基金已实现尚未分配的可供分配收益部分，将严格按照基金合同的约定适时向投资者予以分配。 4.8 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明 报告期内，本基金未出现连续二十个交易日基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元的情形。 §5 托管人报告 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 本报告期，中国建设银行股份有限公司在本基金的托管过程中，严格遵守了《证券投资基金法》、基金合同、托管协议和其他有关规定，不存在损害基金份额持有人利益的行为，完全尽职尽责地履行了基金托管人应尽的义务。 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 本报告期，本基金托管人按照国家有关规定、基金合同、托管协议和其他有关规定，对本基金的基金资产净值计算、基金费用开支等方面进行了认真的复核，对本基金的投资运作方面进行了监督，未发现基金管理人有损害基金份额持有人利益的行为。 报告期内，本基金利润分配情况符合法律法规和基金合同的相关约定。 5.3 托管人对本中期报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见本托管人复核审查了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 §6 中期财务会计报告（未经审计） 6.1 资产负债表 会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF）报告截止日：2023年6月30日 单位：人民币元
6.2 利润表 会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF）本报告期：2023年1月1日至2023年6月30日 单位：人民币元
会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF）本报告期：2023年1月1日至2023年6月30日 单位：人民币元
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