[年报]南方瑞合 (501062): 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2023年年度报告
原标题:南方瑞合 : 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2023年年度报告 南方瑞合三年定期开放混合型发起式 证券投资基金（LOF）2023年年度报告 2023年12月31日 基金管理人：南方基金管理股份有限公司 基金托管人：中国建设银行股份有限公司 送出日期：2024年3月30日 §1 重要提示及目录 1.1 重要提示 基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 本年度报告已经三分之二以上独立董事签字同意，并由董事长签发。 基金托管人中国建设银行股份有限公司根据本基金合同规定，于2024年3月28日复核了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。 基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书及其更新。 本报告期自2023年1月1日起至12月31日止。 1.2 目录 目录 §1 重要提示及目录 ......................................................................................................................... 1 1.1 重要提示 ............................................................................................................................ 1 1.2 目录 .................................................................................................................................... 2 §2 基金简介 ..................................................................................................................................... 4 2.1 基金基本情况 .................................................................................................................... 4 2.2 基金产品说明 .................................................................................................................... 4 2.3 基金管理人和基金托管人 ................................................................................................ 4 2.4 信息披露方式 .................................................................................................................... 5 2.5 其他相关资料 .................................................................................................................... 5 §3 主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况 ..................................................................... 6 3.1 主要会计数据和财务指标 ................................................................................................ 6 3.2 基金净值表现 .................................................................................................................... 6 3.3 过去三年基金的利润分配情况 ........................................................................................ 7 §4 管理人报告 ................................................................................................................................. 8 4.1 基金管理人及基金经理情况 ............................................................................................ 8 4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明 .................................................. 10 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 .............................................................. 10 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 .............................................. 11 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 .............................................. 12 4.6 管理人内部有关本基金的监察稽核工作情况 .............................................................. 17 4.7 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 .......................................................... 18 4.8 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 .............................................................. 19 4.9 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明 ...................................................... 19 §5 托管人报告 ............................................................................................................................... 19 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 .................................................................. 19 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 ................................................................................................................................................ 19 5.3 托管人对本年度报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见 .................. 19 §6 审计报告 ................................................................................................................................... 19 6.1 审计报告基本信息 .......................................................................................................... 19 6.2 审计报告的基本内容 ...................................................................................................... 20 §7 年度财务报表 ........................................................................................................................... 22 7.1 资产负债表 ...................................................................................................................... 22 7.2 利润表 .............................................................................................................................. 23 7.3 净资产变动表 .................................................................................................................. 24 7.4 报表附注 .......................................................................................................................... 26 §8 投资组合报告 ........................................................................................................................... 61 8.1 期末基金资产组合情况 .................................................................................................. 61 8.2 报告期末按行业分类的股票投资组合 .......................................................................... 61 8.3 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有股票投资明细 ...................... 62 8.4 报告期内股票投资组合的重大变动 .............................................................................. 65 8.5 期末按债券品种分类的债券投资组合 .......................................................................... 67 8.6 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券投资明细 .................. 68 8.7 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有资产支持证券投资明细 ...... 68 8.8 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名贵金属投资明细 ...... 68 8.9 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名权证投资明细 .................. 68 8.10 本基金投资股指期货的投资政策 ................................................................................ 68 8.11 报告期末本基金投资的国债期货交易情况说明 ........................................................ 68 8.12 投资组合报告附注 ........................................................................................................ 69 §9 基金份额持有人信息 ............................................................................................................... 70 9.1 期末基金份额持有人户数及持有人结构 ...................................................................... 70 9.2 期末上市基金前十名持有人 .......................................................................................... 70 9.3 期末基金管理人的从业人员持有本基金的情况 .......................................................... 70 9.4 期末基金管理人的从业人员持有本开放式基金份额总量区间情况 .......................... 70 9.5 期末兼任私募资产管理计划投资经理的基金经理本人及其直系亲属持有本人管理的产品情况 ............................................................................................................................. 71 9.6 发起式基金发起资金持有份额情况 .............................................................................. 71 §10 开放式基金份额变动 ............................................................................................................. 71 §11 重大事件揭示 ......................................................................................................................... 71 11.1 基金份额持有人大会决议 ............................................................................................ 72 11.2 基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的重大人事变动 ............................ 72 11.3 涉及基金管理人、基金财产、基金托管业务的诉讼 ................................................ 72 11.4 基金投资策略的改变 .................................................................................................... 72 11.5 为基金进行审计的会计师事务所情况 ........................................................................ 72 11.6 管理人、托管人及其高级管理人员受稽查或处罚等情况 ........................................ 72 11.7 基金租用证券公司交易单元的有关情况 .................................................................... 72 11.8 其他重大事件 ................................................................................................................ 75 §12 影响投资者决策的其他重要信息 ......................................................................................... 76 12.1 报告期内单一投资者持有基金份额比例达到或超过 20%的情况 ............................ 76 12.2 影响投资者决策的其他重要信息 ................................................................................ 77 §13 备查文件目录 ......................................................................................................................... 77 13.1 备查文件目录 ................................................................................................................ 77 13.2 存放地点 ........................................................................................................................ 77 13.3 查阅方式 ........................................................................................................................ 77 §2 基金简介 2.1 基金基本情况
§3 主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况 3.1 主要会计数据和财务指标 单位：人民币元
2、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用和信用减值损失后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益； 3、对期末可供分配利润，采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数。 3.2 基金净值表现 3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
单位：人民币元
4.1 基金管理人及基金经理情况 4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验 1998年3月6日，经中国证监会批准，南方基金管理有限公司作为国内首批规范的基金管理公司正式成立，成为我国“新基金时代”的起始标志。 2018年 1月，公司整体变更设立为南方基金管理股份有限公司。目前，公司总部设在深圳，在北京、上海、深圳、南京、成都、合肥等地设有分公司，在香港和深圳前海设有子公司——南方东英资产管理有限公司（香港子公司）和南方资本管理有限公司（深圳子公司）。其中，南方东英是境内基金公司获批成立的第一家境外分支机构。 南方基金管理股份有限公司旗下管理公募基金、全国社保、基本养老保险、企业年金、职业年金和专户组合，已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。 4.1.2 基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理简介
4.1.3 期末兼任私募资产管理计划投资经理的基金经理同时管理的产品情况
公司基金经理薪酬由工资、奖金等构成。工资由基金经理任职的职位职级决定，重点体现员工能力和职位价值导向原则；奖金由员工的绩效贡献决定，重点体现绩效导向与差异化原则。对于兼任私募资产管理计划投资经理的基金经理，公司对私募资产管理计划产生的超额业绩报酬实施对应激励，并依据其管理产品的长期业绩与个人综合贡献情况实施分配。为贯彻激励约束相结合、激励与约束并重的管理理念，鼓励长期任职，防范经营风险，公司对基金经理奖金实施递延发放；同时，为加强员工利益与持有人利益相捆绑及一致性，公司对基金经理实施了跟投购基机制，有效引导基金经理为客户持续创造价值。 4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明 本报告期内，本基金管理人严格遵守《中华人民共和国证券投资基金法》等有关法律法规、中国证监会和本基金基金合同的规定，本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，在严格控制风险的基础上，为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内，本基金运作整体合法合规，没有损害基金份额持有人利益。基金的投资范围、投资比例及投资组合符合有关法律法规及基金合同的规定。 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 4.3.1 公平交易制度和控制方法 本基金管理人根据《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》和有关法律法规的规定，针对股票、债券的一级市场申购和二级市场交易等投资管理活动，以及授权、研究分析、投资决策、交易执行、业绩评估等投资管理活动相关的各个环节，建立了股票、债券、基金等证券池管理制度和细则，投资管理制度和细则，集中交易管理办法，公平交易操作指引，异常交易管理制度等公平交易相关的公司制度或流程指引。通过加强投资决策、交易执行的内部控制，完善对投资交易行为的日常监控和事后分析评估，以及履行相关的报告和信息披露义务，切实防范投资管理业务中的不公平交易和利益输送行为，保护投资者合法权益。 4.3.2 公平交易制度的执行情况 本报告期内，本基金管理人严格执行《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，完善相应制度及流程，通过系统和人工等各种方式在各业务环节严格控制交易公平执行，公平对待旗下管理的所有基金和投资组合。 公司每季度对旗下组合进行股票和债券的同向交易价差专项分析。 本报告期内，两两组合间单日、3日、5日时间窗口内同向交易买入溢价率均值或卖出溢价率均值显著不为 0的情况不存在，并且交易占优比也没有明显异常，未发现不公平对待各组合或组合间相互利益输送的情况。 4.3.2.1 增加执行的基金经理公平交易制度执行情况及公平交易管理情况 本基金管理人依据《基金经理兼任私募资产管理计划投资经理工作指引（试行）》的要求，建立和完善了兼任相关的制度及流程，确保兼任基金经理公平对待其管理的所有投资组合。通过对基金经理的投资交易行为进行监控和分析，本报告期内，两两组合间各项操作、流程及事后分析均正常，未发现不公平对待各组合或组合间相互利益输送的情况。 4.3.3 异常交易行为的专项说明 本基金于本报告期内不存在异常交易行为。本报告期内基金管理人管理的所有投资组合参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的 5%的交易次数为25次，是由于指数投资组合的投资策略导致。 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析 回顾2023年全年市场表现，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数呈现先扬后抑的走势，其中上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌 19.41%; 港股市场中，恒生指数下跌 13.82%，恒生科技指数下跌 8.83%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。 第三季度由于中国的经济基本面复苏程度不及市场预期，因此主要指数都呈现出较差的表现。第四季度延续着第三季度的市场逻辑，尽管美债的利率从高点开始回落，但是无论是A股市场还是对美债利率更为敏感的港股市场都没有如市场预期呈现出反弹的走势。 回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨13.7%，标普500指数上涨24.23%，纳斯达克指数上涨43.42%。 复盘2023年全年A股和港股市场的行业表现， A股市场中全年表现最好的五个申万一级行业分别是通信（+25.75%），传媒（+16.8%），计算机（+8.97%），电子（+7.25%），石油石化（+4.32%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是美容护理（-32.03%），商贸零售（-31.3%），房地产（-26.39%），电力设备（-26.19%）以及建筑材料（-22.64%）；港股市场中全年表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+19.79%），电讯业（+18.44%）以及原材料（-3.02%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是地产建筑（-30.92%）,必选（-26.77%），医疗保健（-26.7%）。 整体来说，今年 A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，三季度，四季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链以及消费电子，AIPC，MR（混合现实）等等行业都促使A股市场的热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险，因为这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度的变化进行定价，甚至只是美股的映射来形成估价的催化剂。我们从来不否认这些前沿的技术将使得人类社会不断向前进步，确实是我们在不断学习，研究的领域，但是投资从来都是衡量概率与赔率的过程。当前这些前沿技术仍然处于混沌初开之时，坦率地说，我们所获得的认知并不比市场中的其他投资者要领先多少，甚至我们还在探索未来可能的商业模式，因此对于这些热门领域，我们始终保持学习的热诚，依然谨慎地在这些领域寻找投资机会。 4.4.2 报告期内基金的业绩表现 截至报告期末，本基金份额净值为 1.1129元，报告期内，份额净值增长率为-11.70%，同期业绩基准增长率为-5.61%。 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 在每一次定期报告中，我们都会尽可能分享对于市场热点话题的思考，这些话题可能是当前市场中正在热议的话题，也可能是我们在研究海外市场以及国家发展过程中有所收获的地方，以起到抛砖引玉，相互探讨的作用。我们一直赞赏 Tesla，Meta，Google等公司的商业原则——开源（Open-source），因为作为公开的定期报告“开源”不仅仅是一种分享探讨，也是促使自身不断深度思考。当然，基金经理首要责任是为基金投资者带来稳健的收益。研究投资是一项严谨的事情，需要较高的专业性。我们不会轻易踏足医学，法律是因为天然认为医生和律师具有较高的专业性壁垒，需要经过日积月累的训练和经验积累才能服务好客户。客观说，投资也是一样，尽管买入/卖出的动作对任何一个拥有股票账户的投资者来说只需要几秒钟时间，但是买卖的底层原理往往需要投资者对于所投资的行业/公司未来的前景拥有较为深邃的洞见，同时再好的东西也有相对应付出的价格，付出的价格太贵并不是一笔好的投资。在过去的一年时间中，我们遇到的机构客户最多的问题来源于大家对于中国经济的看法。客观来说，对于市场中带有主观偏见色彩的观点并不认同，我们分析经济更愿意以一个理性的框架去和我们基金的投资人分享思考。在全年的年报中，我们在辜朝明“资产负债表衰退”的基础上进一步思考，提出“流动性陷阱（Liquidity Trap）”（或者流动性再分配（Liquidity Reallocation）） 这一更为底层的宏观经济框架去看待当前经济的结构性转型，尽可能拨开对社会经济活动产生重大影响经济学的面纱。 既然是 Trap（陷阱），那么当前的经济调整属于阶段性的问题，属于高质量转型发展的一部分，倘若应对得当，对未来还是保持相对理性乐观。 在解释流动性陷阱（Liquidity Trap）之前，首先回顾今年以来我们一直在思考的比较意思的问题（1）为什么在加入世贸组织（WTO）以来，过去近20年以来，中国的广义货币(M2)增速约为 14%，但是通货膨胀水平（CPI）维持在相对稳定的较低水平（剔除 CPI中结构性因素）？（2）自2013年以来，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，那么经济结构转型的底层逻辑是什么？（3）近年来蓬勃发展的新能源产业链（包括光伏产业链以及锂电产业链）作为新质生产力的代表，为什么短短三年时间就形成了产能过剩的产业格局？（4）为什么近年来我们的储蓄率水平在持续上升？同时在储蓄率上升的背景下单纯依靠刺激消费似乎起到的托底作用呈现出边际效应递减的现状？（5）为什么近年来通过常规的货币政策例如降准，降息对经济提振的作用相对有限？（6）为什么过去很长一段时间以来，A股市场的估值水平相较海外成熟市场处于较高的水平，同时与海外市场不同的是往往在 A股市场小盘股对于大盘股来说始终存在一定的溢价？尽管上述六个问题表面看上去并没有明显的相关性，但是仔细思考会发现这些问题的本质都有共性，指向了同一个原因——经济体中的流动性是如何创造并且合理分配的。 首先，我们给出上述问题的结论：当前上述提到的种种矛盾是由于国内市场充沛的流动性与优质稳定收益率资产相对稀缺之间的矛盾，即市场中具备稳定现金流创造能力，预期收益率相对可见的资产较少，而市场中的资金却较为充沛。因此，往往形成众多资金热捧一个较有吸引力的投资项目，以至于项目投资收益率水平不断被压低的现象。因为大家始终相信中国庞大的人口基数带来未来的高速成长一定可以弥补当下并不那么有吸引力的投资回报。成长是一切问题的突破口。 结合上述的六个问题，我们需要回到问题的底层，市场中这么多的流动性是如何创造出来的？要解决这一问题，需要了解中国的基础货币是如何创造的。通常有两种方式，第一种方式是基于外汇占款的基础人民币创造机制，也即是我挣到 1块钱美元，由于美元在国内不能流通，需要完成结售汇，发行对应体量的人民币。第二种方式叫做存款性银行的基础人民币创造机制。这一项目与基于美债创造的基础美元类似，并且近年来在人行资产项的占比越来越高，有逐步替代外汇占款之意。这一项在人民银行官网的资产负债表种叫做“对其他存款性公司债权”。在2014年之前，该项目的规模比较平稳，占央行总资产的比重仅4%左右。2014年后，随着外汇占款增长放缓，央行增强了主动提供基础货币的能力，陆续推出了多种货币政策工具搭配使用。2015年“8 11汇改”后，央行OMO操作愈加频繁，此外还新设了MLF、TMLF、PSL以及各类创新型货币政策工具，央行对其它存款性公司债权显著增长。从加入WTO到2014年之前，实际上我们基础货币发行量主要是由外汇占款来贡献，这也与当时我们作为出口导向型的经济体密不可分。因此，可以说我们国家挣到的第一桶金是通过外贸的方式挣到的，外贸挣到钱越多，自然国内发行的基础货币的量越多，流动性也越旺盛；但与此同时，在此期间通胀水平却保持在相对稳定的水平，这与98年开启的住房商品化紧密相关，房地产作为“巨大的海绵”吸收了市场中充沛的流动性，因此房价在不少老百姓心中逐步形成了不断上涨的坚定信仰。 回首改革开放以来，十一届三中全会带给全体人民最重要的转变是秉持着解放思想，实事求是的原则，以提高人民的收入为出发点，尝试多种新型生产关系（不管黑猫白猫，捉住老鼠就是好猫），用实际行动去践行制度经济学家道格拉斯·诺斯所提出的“制度是经济增长的根本原因”的理论。而1998年的商品房改革以及随之而来加入世贸组织（WTO）则充分展现出当时领导决策层强大的宏观系统性设计能力，这两个伟大的历史节点使中国不仅能够获得外资的持续投入，同时对接世界上先进的生产关系与企业管理制度改造我们过去相对落后的产权制度关系，使我们获得了过去25年经济加速上升期。 除了房地产行业吸收了大部分流动性，资本市场尤其是二级市场同样也享受到了流动性溢价的红利，这也是国内 A股市场估值水平过去长期高于海外成熟市场，小市值公司对于大市值公司长期存在溢价以及 A股市场的换手率水平远高于海外市场的主要原因。特别是今年被大家热议的过去二十年取得优异业绩表现的微盘股策略，更是这种市场流动性外溢的集中体现。当经济体处于高速成长阶段期，由于高速的成长往往可以掩盖短期的现金流不佳，资本回报较低等问题，流动性更愿意去为成长的空间付出溢价。但是，当经济体的增速开始逐步放缓后，投资者会更加理性地计算处于成熟期的公司所带来的可预期的投资回报水平。特别是当市场不再有明显增量流动性的时候，市场中的投资者会更加理性看待公司创造的价值，长期稳定的增长中枢以及上市公司持续的现金回报收益率（股息+注销式回购），同时在投资时会更加关注估值的安全边际，而非对于公司边际信息的博弈。客观说，最近两年国内 A股市场中投资范式的转变，也从侧面印证了经济结构向高质量转型的成果，市场从单一追求高成长“选美”式的成长股投资（追求行业景气度以及公司高增速作为选股准则）逐步回归为理性计算收益率水平的价值股投资（注重估值安全边际和公司自由现金流创造能力）。当然在这里也需要提醒投资者，近两年表现较好的红利类策略，从本质来看也是市场目前拥有较为充沛的流动性，同时优质稳定收益率的资产又较为稀缺的时代产物。具体如何选择红利类的资产在基金的四季报中，做过详细的探讨，在这里就不再赘述。 流动性好是资本市场具备资产价值发现的前提条件，是资本市场成为优良市场的天然基因。参考隔壁的港股市场，就能理解流动性对于资本市场尤其是二级市场的重要性，港股市场拥有很多回报率优质的中国资产，但是由于近些年受到地缘政治影响，使得港股市场缺乏流动性，很多公司近两年一直处于显著低估的水平。因此，只要市场的流动性不出问题，通过一些制度的设计建设，上市公司治理以及投资者行为的规范，资本市场有望朝着良性的方向去发展的。相反，尽管港股市场有成熟的制度设计，多空双边机制确保公司定价体系的稳定以及以股东利益最大的化的公司治理体系，但在缺乏流动性的前提下，投资者往往表示无法理解，同时在过去几年无法取得良好的投资回报。当然流动性充沛也是一把双刃剑，旺盛的流动性往往使得二级市场天然更加偏向于融资功能，压低了资本回报的预期收益率，推升了上市公司的估值水平，这也是过去上市公司在二级市场上往往超募的主要原因之一，而超募带来的显著问题就是公司估值过高，当减持与否成为考验上市公司股东人性的时候，各种变着法子的减持方法也就让人防不胜防。写这段文字的时候，让我想到了90年代，当“大哥大”成为国内稀缺产物的时候，往往国内要付出比海外市场贵的多的价格，资本市场亦如此。 流动性除了被房地产以及股票市场吸收以外，同样也伴随着经济结构转型中的再投资。 坦率地说，经济结构转型的底层逻辑是通过一些行政力量（例如，通过税收以及政策限制一些行业无序发展，同时推出土地以及财政补贴来扶持一些行业）来重新分配市场中流动性。 过去十年，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，经济结构转型的底层逻辑其实就是市场流动性的再分配。我们通过行政力量来干预房地产市场的无序发展，把部分从房地产市场转移出来的流动性，通过一系列政策的扶持转移到新能源产业链以及“卡脖子”科技产业链上，以期望达到经济高质量转型的目的，摆脱过往依靠房地产单一增长的经济模式。 这种通过政府干预的方式往往在产业结构调整的初期非常奏效，因为新的产业所带来的社会需求远远未被满足，因此项目的投资回报率较高。然而一旦当产业链进入高速成长期之后，产业中新增大量无效产能，从而使得投资回报率快速下降。这是我们过去三年在光伏产业链以及新能源车产业链上面看到的真实案例，很多投资者不理解为什么短短三年时间，作为新质生产力代表的新能源产业链就出现了产能过剩。最主要的理由还是由于流动性泛滥，要求的资本收益率水平较低，或者为了解决当地的 GDP增长等问题忽略项目的回报水平，从而导致同质化竞争，产业链出现内卷现象，投资回报率显著下行。近两年社会中被广泛讨论的内卷效应其实也是流动性泛滥的产物，由于资金供给端的充沛，使得社会中出现了不少同质化竞争的项目，因此要解决内卷问题归根结底来源于社会整体经济回报率的提升。这里值得注意的是科技进步仅仅是社会经济回报率提升的方式之一，经济体的结构转型，例如提升消费行业，互联网行业，金融服务行业等行业的占比都有助于拉动经济体整体的回报率水平，上述这些行业也都具备较高的社会经济回报，可以通过行业的不断进步以及体量的扩增来解决流动性的再分配以及增加就业。除此以外，通过法治制度建设，改善企业生产关系，为企业家奠定创新沃土，给予年轻人更多地机会，释放经济体的潜在增长率都是提升社会整体经济回报的重要手段。所以说，社会经济结构转型本质上考验的是宏观系统性整体设计的能力——流动性如何合理地进行再分配。所谓合理，在经济结构转型期需要市场与政府两只手相互配合，手拉手彼此尊重，相互协调来完成转型。同时，在经济结构转型期非常重要的因素是保持新旧动能的平稳过渡，由于流动性的逐利性，旧动能往往在转型期容易被过分压制从而形成系统性风险的可能；同时，新动能也容易在转型期被过渡追捧从而过早形成无效的过剩产能。 近些年我们所观察到的居民储蓄率上升以及货币政策对实体经济拉动的边际效用的递减，从某种程度上来说也是部分由于市场中缺少收益率稳定的优质项目作为货币的载体。 因此，当面对旺盛的流动性，同时又缺少优质稳健回报的资产的时候应该怎么办是我们当前面对的主要宏观困局之一。并且由于市场中不同主体之间吸收货币的能力不一样，会导致新旧动能转换的过程中往往新动能的体量无法弥补老动能下滑所带来的拖累。因此，如何解决这一宏观难题，我们根据海外国家在面对流动性陷阱（Liquidity Trap）时期处理的方法做如下思考：（1）90年代日本在面对国内流动性旺盛的时候果断采取了海外投资的策略，当前日本的GDP构成中有接近50%的比重来自于海外收入部分，这是一种人口基数较小，宏观经济总量较小的国家面对流动性陷阱时候的解决方案。当然，考虑到目前全球的地缘政治格局，当下市场环境想要出海进行投资是有一定的难度的；（2）80年代美国解决这一宏观难题的方法，产业结构的再升级，从实体制造业向科技，消费以及服务型社会转型，这种转型不仅仅带来了实体产业回报率(ROE)水平的抬升（因为科技，互联网，金融服务，消费等行业ROE水平相对较高），而且使得美国的资本市场特别是二级市场获得了长足的发展，市场的稳定性大幅提升，波动率逐步降低，越来越多追求稳定回报的长期资金进入股票市场，不仅完成了流动性的再分配。同时，因为转型升级的产业往往都是稳健成长的“慢”行业，与过往的制造业相比不容易形成产能过剩，周期性属性较弱，对投资人来说回报收益率水平更加稳定且可预测。因此，伴随着越来越多的居民通过基金以及养老金（401K）等计划投入到股票市场，越来越多的人民享受到了实体企业发展的红利，真正的实现了藏富于民，共同富裕的构想。因此，通过上述日本和美国的两个案例分析，我想对于未来中国如何处理好“流动性陷阱”会有一些更深层次的思考，应当说当下的中国又到了一次类似于90年代末21世纪初的转型期，需要整体系统性宏观设计能力来解决流动性再分配的问题。 面对当前如此复杂脆弱的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，当前的市场环境和新的宏观范式需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。 4.6 管理人内部有关本基金的监察稽核工作情况 本报告期内，本基金管理人根据法律法规、监管要求、自律规则和业务发展情况，严格遵守包括《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》在内的公募基金行业各项法律法规及其他规范要求，有效落实了2023年度发布的《重要货币市场基金监管暂行规定》《基金从业人员管理规则》和《证券期货经营机构投资管理人员注册登记规则》等公募基金相关新法律法规。 本基金管理人坚持从保护基金份额持有人利益出发，树立并坚守“全员合规、合规从高层做起、合规创造价值、合规是公司生存基础、合规为先、行稳致远”的合规理念。严守底线，始终把内控和合规管理作为规范化管理的重点，通过有效过程管控，将合规管理全面深度嵌入流程与业务，积极推动主动合规风控管理，持续加强业务风险的控制与防范，确保各项法规和管理制度的落实，有效保障了旗下基金及公司各项业务合法合规、稳健有序运作开展。 本报告期内，本基金管理人结合新法规的实施、新的监管要求和公司业务发展实际情况，积极推动监管新规落实，持续完善内部控制体系和内部控制制度、业务流程，制订和修订了包括《合规手册》《数据合规管理规定》《从业人员个人投资管理办法》《防控内幕信息及交易管理制度》《信息和保密管理制度》《离任审计及审查制度》等一系列与监察稽核和合规内控相关的管理制度。 在进一步优化制度体系的基础上，本基金管理人贯彻“合规为先，行稳致远”的合规理念，着力创新文化宣传方式，提升宣导效果；优化员工行为检查方式，加强员工行为规范检查力度，严格进行合规问责，强化全员合规、主动合规理念；对投研交易、市场销售、后台运营及人员管理等业务和相关部门开展了定期稽核、专项稽核及多项自查，通过专项稽核和合规检查工作识别问题、防范风险、推动解决，促进公司业务合规运作、稳健经营；根据监管形势和市场形势的变化并结合业务发展的实际情况、各类组合或者业务特点，完善投资合规管理机制，采取事前防范、事中控制和事后监督等三阶段工作，持续完善投资合规风控制度流程和系统，加强流动性指标等重要指标的监控和内幕交易防控，有效确保投研交易业务合规运作；全面履行新产品、新业务合规评估程序，保障新产品、新业务合规开展；积极开展合规审核工作，不断强化销售合规风险管控，督促落实投资者适当性管理制度；完成各项信息披露工作，保障所披露信息的真实性、准确性和完整性；开展各类监管组织的投教活动，提升投教质效；监督和落实客户投诉处理，重视媒体监督和投资者关系管理。 本基金管理人高度重视反洗钱相关工作，贯彻风险为本，自评估驱动，反洗钱重点问题解决方案实现落地推进。从制度建设、系统功能建设、业务流程规范、宣传培训、监督检查等方面入手，将反洗钱工作贯穿于公司各项业务流程，有效提升了公司反洗钱工作的合规水平。 本基金管理人承诺将坚持诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，积极健全全部管理制度，不断提高监察稽核及合规管理工作的科学性和有效性，持续全面推进合规数智化工作在更广范围应用并与合规管理工作深度融合，努力防范和管理各类风险，切实维护基金资产的安全与利益。 4.7 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 根据中国证监会相关规定和基金合同约定，本基金管理人应严格按照企业会计准则、中国证监会相关规定和基金合同关于估值的约定，对基金所持有的投资品种进行估值。本基金管理人已制定基金估值和份额净值计价的业务管理制度，明确基金估值的程序和技术；建立了估值委员会，组成人员包括副总经理、督察长、权益研究部总经理、固定收益研究部总经理、指数投资部总经理、现金及债券指数投资部总经理、风险管理部总经理及运作保障部总经理等。本基金管理人使用可靠的估值业务系统，估值人员熟悉各类投资品种的估值原则和具体估值程序。估值流程中包含风险监测、控制和报告机制。基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在 0.25%以上的，对所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性咨询会计师事务所的专业意见。本基金托管人根据法律法规要求履行估值及净值计算的复核责任。定价服务机构按照商业合同约定提供定价服务。基金经理可参与估值原则和方法的讨论，但不参与估值价格的最终决策。本报告期内，参与估值流程各方之间无重大利益冲突。 4.8 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 根据相关法律法规的规定和基金合同的约定，以及本基金的实际运作情况，本基金报告期未进行利润分配。在符合分红条件的前提下，本基金已实现尚未分配的可供分配收益部分，将严格按照基金合同的约定适时向投资者予以分配。 4.9 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明 报告期内，本基金未出现连续二十个交易日基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元的情形。 §5 托管人报告 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 本报告期，中国建设银行股份有限公司在本基金的托管过程中，严格遵守了《证券投资基金法》、基金合同、托管协议和其他有关规定，不存在损害基金份额持有人利益的行为，完全尽职尽责地履行了基金托管人应尽的义务。 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 本报告期，本基金托管人按照国家有关规定、基金合同、托管协议和其他有关规定，对本基金的基金资产净值计算、基金费用开支等方面进行了认真的复核，对本基金的投资运作方面进行了监督，未发现基金管理人有损害基金份额持有人利益的行为。 报告期内，本基金利润分配情况符合法律法规和基金合同的相关约定。 5.3 托管人对本年度报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见 本托管人复核审查了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容、保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 §6 审计报告 6.1 审计报告基本信息
7.1 资产负债表 会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF） 报告截止日：2023年12月31日 单位：人民币元
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