PR沪建债 (127026): 上海城投（集团）有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告
原标题:PR沪建债 : 上海城投（集团）有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照上海城投（集团）有限公司（简称“上海城投”、“该公司”或“公司”）发行的 2014年上海城市建设债券、2019年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券（品种一）（品种二）、2020年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券（品种一）（品种二）、2021年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券（品种二）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据上海城投提供的经审计的 2023年财务报表及相关经营数据，对上海城投的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司于 2014年 11月 5日发行了 2014年上海城市建设债券（简称“14沪建债”），发行金额为 20亿元，期限为 10年，发行利率为 4.80%。14沪建债在存续期第 3至 10年末逐年按照 10%、10%、10%、10%、15%、15%、15%、15%的比例偿还债券本金，后八年利息随本金的兑付一起支付，截至 2023年末该债券待偿还本金余额为3亿元。 该公司于 2019年 9月 12日发行了 2019年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券，分为 2个品种，其中品种一（简称“19沪建 01”）发行金额为 9亿元，期限为 10年，发行利率为 3.70%，品种二（简称“19沪建 02”） 发行金额为 6亿元，期限为 5年，发行利率为 3.38%。19沪建 01和 19沪建 02分别在存续期的第 5个计息年度末和第 3个计息年度末附设发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。19沪建 02票面利率调整为 2.60%，截至 2023年末 19沪建 02待偿还本金余额为 2.70亿元。 该公司于 2020年 3月 27日发行了 2020年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券，分为 2个品种，其中品种一（简称“20沪建 01”）发行金额为 20亿元，期限为 7年，发行利率为 3.20%；品种二（简称“20沪建 02”） 发行金额为 10亿元，期限为 10年，发行利率为 3.75%。其中 20沪建 01在存续期的第 5个计息年度末附设发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。 该公司于 2021年 1月 29日发行了 2021年第一期上海城投（集团）有限公司公司债券，分为 2个品种，其中品种一到期，品种二（简称“21沪建 02”）发行金额为 5亿元，期限为 7年，发行利率为 3.65%，21沪建 02在存续期的第 5个计息年度末附设发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。 数据基础 上会会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021-2023年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。 2023年该公司新增子公司 13家（含 1家二级子公司），其中 10家系投资新设，2家系具有控制权，1家系无偿划转；共有 5家子公司（非二级）不再纳入合并范围，其中 2家系工商注销，2家系转让，1家系吸收合并；截至 2023年末公司二级子公司数量为 17家。合并范围变化对公司财务状况影响较小，公司最近三年财务数据具有可比性。 业务 该公司主营业务涉及水务、环境、置业、路桥四大核心板块。水务业务具有较强区域垄断性，近年来运营情况总体平稳；环境业务产业链完整，在行业中具有较强竞争力，随着项目陆续投入运营，收入趋于平稳；置业业务涵盖商品房和保障性住房开发销售及物业租赁经营，近年来保持较大投资规模；路桥板块受外部环境所影响，入大量资金，但主要项目由市级财力支撑，公司实际资本性支出压力尚可控。 1. 外部环境 （1） 宏观因素 2024年第一季度，全球经济景气度和贸易活动有所好转，经济体间的分化持续。经济增长与通胀压力的差异或促使欧洲央行较美联储更早开启降息，日本央行退出负利率政策在短期内的影响有限；持续攀升的债务规模推升风险，特别是在强势美元与利率高位的背景下，发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变、保护主义盛行、地缘冲突多发等将带来负面影响。 我国经济平稳开局，为实现全年增长目标打下良好基础，但仍面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。就业形势总体平稳，价格水平在低位运行。服务业生产活动受高基数影响增速放缓；工业生产稳步提升，企业经营绩效边际改善，其中有色、化工及电子信息制造表现相对较好。消费增速回落，维持服务消费强、商品消费偏弱的格局，促消费政策的成效有待释放；制造业、基建投资增速均回升，房地产投资继续收缩；出口改善的持续性有待观察，对美欧日出口降幅明显收窄，对“一带一路”沿线国家和地区的出口表现相对较好。内外利差较大促使人民币对美元面临阶段性贬值压力，但人民币对一篮子货币有效汇率基本稳定，境外机构对境内股票、债券投资规模增加。 我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。我国积极的财政政策适度加力、提质增效，财政支出节奏较上年加快，专项债及超长期国债等财政资金将有力地发挥带动作用；稳健货币政策灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，央行在通过降准、“降息”促进社会综合融资成本稳中有降的同时，运用抵押补充贷款、再贷款等多种政策组合积极配合“三大工程”建设以及大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。 经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计 2024年我国经济增速有所放缓：基数效应的褪去及居民大额商品的消费意愿不足导致消费增速回落；制造业投资保持较快增长，基建投资稳增长的功能持续，房地产业投资依旧低迷；出口表现仍具不确定性，价格回升和海外制造业补库或带动出口增速有所提高。在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。 （2） 行业因素 在我国基础设施建设快速推进的过程中，城投企业作为其中的主要参与者，发挥了举足轻重的作用，但同时债务规模也不断增大，风险有所积聚。为进一步规范政府性债务管理，国务院于 2014年 9月发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号，简称“43号文”），明确提出政府债务不得通过企业举借，剥离城投企业的融资职能。而后，政府隐性债务的管理及化解也被提上日程。坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量成为地方债务风险管控的主基调，也是城投债务管控的主导方向。一方面，地方政府通过城投新增融资的行为受限，城投企业融资环境总体趋严；但另一方面，基础设施建设在稳增长中的作用仍受到肯定，存量融资的接续工作始终受到重视，政策端为隐性债务周转仍留有空间。 主要受房地产及土地市场行情下滑，公共卫生支出等需求扩大影响，地方财政给予城投的回款进度放缓，城投企业债务周转压力有所加大。短期内，金融资源化债是相对主要且有效的化债方式，尤其在中央提出制定实施一揽子化债方案后，地方积极落实响应，特殊再融资债券等化债措施较快落实，此外政策端有意引导商业银行参与化债，央行也表示必要时对债务负担相对较重的地区提供应急流动性支持。短期内化债求稳的政策意图相对明确，城投债务周转的安全性预期得到加强。 政策导向支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型为市场化企业。 中期来看，政府投资带动作用仍被强调，保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设属需积极推动的领域，数字经济、先进制造业和现代服务业等相关服务于区域经济转型的引导性投资列于重要地位。在企业与政府推行市场化合作的基础上，相关基础设施和重大项目建设有望持续获得金融支持。与此同时，地方
1 2023年上海市持续以强化“四大功能”及建设“五个中心”为主攻方向。2023年上海市金融市场交易总额达3,373.63万亿元，同比增长 15.0%；金融业实现增加值 8,646.86亿元，同比增长 5.2%。当年上海完成港口货物吞吐量 84,252.63万吨，同比增长 15.1%；集装箱吞吐量 4,915.83万国际标准箱，增长 3.9%，连续 13年排名世界第一。当年上海市关区货物进出口总额 77,346.36亿元，同比增长 0.5%；其中，进口 31,115.48亿元，下降 1.4%， 出口 46,230.88亿元，增长 1.9%。上海社会消费品零售总额同比增长 12.6%至 18,515.50亿元，规模再创历史新高。当年上海市外商直接投资实际到位金额为 240.87亿美元，同比微增 0.5%。 2023年上海市固定资产投资同比增长 13.8%。其中，城市基础设施建设投资同比增长 3.3%。在扩大有效投资的作用下，当年房地产开发投资额为 5,585.79亿元，同比增长 18.2%，其中住宅开发投资额为 3,403.21亿元，同比 增长 22.8%。房地产建设方面，2023年全市房屋施工面积 17,215.73万平方米，同比增长 3.2%。其中，房屋新开工面积 2,373.60万平方米，同比下降 19.3%；房屋竣工面积 2,096.36万平方米，同比增长 25.1%。房地产销售 方面，当年上海市商品房销售面积为 1,808.03万平方米，同比下降 2.4%，其中住宅销售面积为 1,454.02万平方米，同比下降 6.9%；新建住宅销售均价为 4.60万元/平方米；商品房销售额同比下降 2.8%至 7,259.99亿元，其中住宅销售额为 6,685.19亿元，同比下降 3.6%。 土地市场交易方面，根据CREIS数据显示，2021-2023年上海市土地出让总面积分别为2,084.80万平方米、1,465.68
上海市财力稳健雄厚，收入结构以一般公共预算收入为主，在全国主要城市中处于绝对领先地位，收入质量和自给情况好，对非税收入、上级补助收入和债务收入的依赖度低。2023年，上海市全市一般公共预算收入为 8,312.5亿元，其中税收收入 7,109.1亿元，占比 85.52%，处于高水平。上海市城市建设相对完善，产业发展相对成熟，对土地财政的依赖度不高。2023年全市政府性基金预算收入为 3,466.7亿元。 图表 3. 2021-2023年上海市财政收入构成情况（单位：亿元）
A. 水务业务 该公司水务业务主要涉及上海中心城区及部分集约化郊区的原水与自来水供应、防汛排水和污水污泥处理等业务。该板块主要由子公司上海城投水务（集团）有限公司（简称“水务集团”）运营，近三年水务集团经营模式未发生重大变化，经营业绩保持稳健增长。2021-2023年公司水务板块分别实现营业收入 133.44亿元、141.89亿元和 150.96亿元；毛利率分别为 13.86%、14.80%和 15.44%，近三年收入稳步增长，毛利率比较稳定。 截至 2023年末，水务集团已累计形成 1,310.00万立方米/日的原水常用取水能力（约占全市的 98%）、500.00万立方米/日的原水备用取水能力、858.16万立方米/日的自来水供应能力（约占全市的 69%）；截至 2023年末，拥有中心城区 610.00万立方米/日的干线污水设计输送能力、637.05万立方米/日的污水处理能力（约占全市的62%）和 1,208.65吨干泥/日的污泥设计处理能力。2023年，公司完成原水供应总量 29.90亿立方米，自来水供水总量 20.71亿立方米；实际防汛排水总量 2.02亿立方米；日均处理污水 540.86万立方米。 2023年水务集团持续推进项目建设。截至 2023年末主要项目预计总投资额 421.06亿元，已投资 244.39亿元，主要资金来源为市级财力资金。
整体看，该公司水务业务具有较强的区域垄断性，总体经营平稳。水务业务中供水业务涉及基本民生问题，具有较强公益性，管线设备升级与维护带来一定成本压力，得益于施工与管理业务毛利率相对较高，公司水务业务整体可实现盈利。水务业务投资回收期较长，公司当前在建大型工程较多，但基本系市级财力项目，项目建设资金筹措压力不大。 B. 环境业务 该公司环境业务在资金实力、市场规模、技术经验及人员储备等方面均保持行业领先地位。公司该板块业务主要由子公司上海环境集团股份有限公司（简称“上海环境”）、上海环境实业有限公司、上海老港固废综合开2 发有限公司（简称“老港固废”）等公司运营。2021-2023年，公司环境业务分别实现收入 109.70亿元、107.80亿元和 108.93亿元；毛利率分别为 19.43%、18.64%和 18.47%。同期，上海环境分别实现营业收入 71.02亿元、62.86亿元和 63.81亿元，系该板块核心运营实体。 截至 2023年末，该公司已运营固废项目 3.98万吨/日（实际处理能力），其中干垃圾焚烧能力 3.865万吨/日，湿垃圾处置能力 0.115万吨/日；干垃圾、分拣残渣、污泥、飞灰合计填埋处理能力为 0.52万吨/日（包括建筑垃圾资源化处理）；生活垃圾运输中转能力为 0.36万吨/日。 垃圾转运方面，截至 2023年末上海环境共运营 6个垃圾中转站，分别位于黄浦、杨浦、浦东、虹口、崇明和长兴岛。2021-2023年中转垃圾量分别为 114.63万吨、125.93万吨和 137.76万吨。 垃圾填埋业务方面，随着项目陆续停止运营，2023年仅有崇明项目正在运营，设计处理能力降至 600吨/日。 2021-2023年垃圾填埋处理量分别为 15.53万吨、18.63万吨和 10.29万吨。 垃圾焚烧业务方面，2023年奉贤二期项目和威海二期项目正式运营，截至当年末上海环境已投入运营的垃圾焚烧发电项目共 27个（含委托运营 1个），运营项目设计处理能力大幅增至 38,150吨/日。上海环境投运的垃圾焚烧项目均以 BOT模式开展，运营期以 30年为主。2021-2023年垃圾处理量分别为 1,266.14万吨、1,398.06万吨和 1,401.80万吨，主要得益于新投运项目的增加以及已投运项目经营趋于成熟，垃圾处理量保持增加。同期上网售电量分别为 41.60亿千瓦时、49.33亿千瓦时和 46.37亿千瓦时。
C. 置业业务 该公司置业板块主要由下属子公司上海城投控股股份有限公司（简称“城投控股”）、上海城投资产管理（集团）有限公司（“城投资产”）和上海中心大厦建设发展有限公司（简称“上海中心公司”）等运营，其中城投控股业务主要为保障性住房和商品房开发，开发模式包括自主开发和合作开发；城投资产置业业务主要涉及保障性租赁住宅建设和物业经营租赁；上海中心公司主要为上海中心大厦的建设及运营实体。2021-2023年，公司置业业务分别实现收入 118.34亿元、116.80亿元和 67.18亿元，毛利率分别为 20.99%、12.44%和 28.37%。城投控股对该板块收入贡献度较高，同期其房地产类业务收入 分别为 90.92亿元、83.03亿元和 20.81亿元。 房地产项目开发投资方面，城投控股 2023年完工 2个商品房项目及 1个租赁住房项目，截至 2023年末在建项目共 8个，均位于上海地区，根据业态划分，包括 1个保障房项目和 7个商品房项目，预计总投资 488.81亿元，2023年投入 31.13亿元。
房地产项目签约销售方面，2023年城投控股签约销售面积为 13.60万平方米，签约销售金额为 35.88亿元，当年主要为杨浦区平凉社区 02F3-02 地块、万安路旧改项目、康健项目和金山水上新村商品房的销售，虽签约面积有所减少，但商品房单价高，致销售金额变动不大。交付结转方面，2023年城投控股结转面积为 6.95万平方米，结转金额为 11.46亿元；结转项目主要系露香园（低区住宅）、朱家角 E地块-一期商品房、松江新农河商品房和金山水上新村商品房，上述项目主要为郊区商品房，毛利率水平不高。 图表 8. 城投控股 2023年房地产项目签约销售及结转情况（单位：万平方米、亿元）
2023年城投控股竞得一个地块，新增土地储备面积约 1.03万平方米，为上海市杨浦区平凉社区 02F1-01 地块，土地出让金为 12.64亿元，土地用途为普通商品房。 图表 9. 截至 2023年末城投控股土地储备情况（单位：万平方米）
注：上表通行费收入以业主收益口径填列。 2023年公路集团完成投资 215.82亿元，全年承担建设项目 48项，其中，计划开工项目 11项，计划建成/通车项目 6项。截至 2023年末，主要在建公路项目预计总投资 1,034.63亿元，已投资 479.73亿元。 图表 11. 公司主要在建公路项目情况（单位：亿元）
随着相关路网的不断完善，该公司经营性高速公路车流量有望保持增长，从而带动路桥业务收入增长。上海市交通基础设施建设持续推进，公司承担的项目建设工作量大，后续资金需求仍很大，但鉴于重点项目由市级财力支撑，公司资金筹措压力相对可控。 财务 该公司资本实力雄厚，近年来随着项目资本金拨款和未分配利润留存，所有者权益逐年增加，资产负债率维持在合理水平。公司刚性债务规模虽持续增长，但债务期限结构合理。主要受置业业务影响，公司经营性现金净流量呈现较大波动，2023年因房地产开发项目预收款大幅增加而呈净流入状态；公司保持较大的基础设施项目建设投资力度，投资现金净流出规模大；但公司能够持续获得大额财政拨款，对现金流平衡起到重要作用，同时公司融资渠道畅通，可通过债务融资弥补现金缺口。公司资产虽以非流动资产为主，但存量可动用货币资金充裕，且持有较大规模变现能力较强的金融资产，可作为流动性缓冲，整体看公司流动性表现较优，即期债务偿付能力极强。公司主营业务盈利能力较弱，盈利主要由投资收益贡献，其波动易对公司整体盈利水平产生影响。 1. 财务杠杆 2021-2023年末，该公司资产负债率分别为 52.27%、50.87%和 52.58%，负债经营水平较为合理。同期末，权益资本与刚性债务比率分别为 3.86倍、3.70倍和 3.63倍，权益资本对刚性债务的覆盖能力较强。 图表 12. 公司财务杠杆水平变动趋势 3.75 3.60 3.55 注：根据上海城投提供的资料绘制 （1） 资产 2021-2023年末，该公司资产总额分别为 7,143.58亿元、7,663.21亿元和 7,983.46亿元。公司资产以非流动资产为主，同期末占比均超过 80%。
（2） 所有者权益 2021-2023年末，该公司所有者权益分别为 3,409.81亿元、3,764.92亿元和 3,786.01亿元，资本实力雄厚；其中2021年末主要因公路项目资本金拨付增加 344.63亿元；2022年末主要因公路项目资本金拨付增加 92.93亿元、白龙港提标改造一期建设项目资本增加资本公积 81.20亿元、全财力投资项目已完工项目结转资本公积增加177.11亿元、政府性偿债资金清偿结转增加资本公积 29.65亿元等；2023年末政府性偿债资金清偿结转增加 31.19 亿元，加之未分配利润留存，公司权益规模持续增加。 （3） 负债
刚性债务构成方面，2021-2023年末该公司银行借款规模（含短期借款、长期借款及一年内到期的长期借款）合计分别为 613.56亿元、712.12亿元和 776.40亿元，占刚性债务总额的比重分别为 69.47%、69.92%和 74.34%，仍然为公司最主要的债务融资手段。发行债券也是公司重要的融资方式，2021-2023年末债券余额分别为 268.57亿元、306.29亿元和 265.31亿元，占刚性债务总额的比重分别为 30.41%、30.07%和 25.40%，而从期限来看又以中长期债券为主。公司本部及下属公司发行过多期债券，截至 2024年 4月末公司合并口径公开发行的尚在存续期内的债券（不含资产支持证券）待偿还本金余额为 224.50亿元，上述债券还本付息均正常。 图表 15. 公司合并口径在存续期内债券概况（单位：亿元，%）
期限结构方面，该公司刚性债务以中长期刚性债务为主，2021-2023年末其占刚性债务总额的比重分别为 80.13%、 87.85%和 83.43%。整体看，公司当前存量债务期限结构合理，未来三年偿付压力可控。 2. 偿债能力 （1）现金流量 2021-2023年该公司营业收入现金率分别为 100.15%、84.80%和 122.87%，公司水务和环境等业务涉及的自来水、排水、污水处理、废弃物处置等公用事业具有一定的区域垄断性，收现情况较好，而置业业务现金回笼和结转收入不同步，使得营业收入现金率表现出一定的波动性。同期，公司经营性现金净流量分别为-29.70亿元、-23.42 亿元和 108.07亿元，波动较大亦主要系受房地产建设及销售周期的影响，2021年与 2022年主要因下属城投控股项目开发支出大而呈大额净流出状态，2023年城投控股房地产开发项目资金回笼转为净流入。公司因持续进行城市基础设施项目投资建设，近年来保持大规模资金投入，2021-2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为323.57亿元、257.82亿元和360.71亿元；投资活动现金净流出额分别为435.55亿元、420.71（未完）  |