万顺新材(300057):汕头万顺新材集团股份有限公司及其发行的万顺转债与万顺转2定期跟踪评级报告
原标题:万顺新材:汕头万顺新材集团股份有限公司及其发行的万顺转债与万顺转2定期跟踪评级报告
万顺转债实际募集资金 9.22亿元，主要用于高阻隔膜材料生产基地建设项目及补充流动资金，募集资金已全部使用完毕，其中高阻隔膜材料生产基地项目使用募集资金 5.35亿元，直接及节余永久补充流动资金合计 3.99亿元。高阻隔膜材料生产基地项目于 2021年 12月达到预定可使用状态，2022-2023年该项目分别实现效益-0.10亿元和-0.18亿元，主要系市场拓展和需求未达预期所致。 万顺转 2实际募集资金 8.83亿元，主要用于年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目及补充流动资金。截至 2023年末已使用募集资金 8.93亿元，其中直接投入年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目的募集资金 6.07亿元，直接投入补充流动资金 2.53亿元，节余永久补充流动资金 0.34亿元。年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目的一期项目已于 2021年底投产，二期已于 2023年底投产。2022年-2023年该项目分别实现效益 0.51亿元和-0.68亿元，其中 2023年由于电池铝箔加工费降低导致出现亏损。 发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 本评级报告的数据来自于该公司提供的 2021-2023年及 2024年第一季度财务报表，以及相关经营数据。大信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021-2023年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁发的企业会计准则及其相关规定。公司 2024年第一季度财务报表未经审计。 截至 2023年末，该公司合并范围二级子公司共 9家，较上年末减少 1家，系公司出售汕头市光彩新材料科技有限公司所致。截至 2024年 3月末，公司合并范围二级子公司仍为 9家，合并范围变化对公司财务数据影响较小。 2. 业务 该公司主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜三块业务。跟踪期内，公司营业收入有所波动，净利润亏损。 其中铝加工板块受下游客户去库存、新能源汽车阶段性增速放缓、加工费下降以及国内外铝价倒挂等因素影响，公司铝加工业务收入有所波动，毛利率同比明显下滑；2023年公司纸包装材料业务受烟草行业全面实施卷烟产品“盒”、“条”包装改版加印二维码的影响，收入下降，随着下游客户陆续完成改版，2024年一季度业绩开始回升，盈利整体较为稳定；公司功能性薄膜经营状况欠佳，2023年以来车衣膜销售量大幅增长对收入形成较大贡献，但由于市场竞争激烈、单位成本较高，功能性薄膜业务收入成本仍呈倒挂状态，后续业务开展情况仍具有不确定性。公司目前主要在建项目均在铝加工业务板块，资金主要来源于两期可转债和非公开发行的募集资金，需持续关注建成后经营效益。 （1） 外部环境 宏观因素 2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影响。 我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计 2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变 2023年，受全球经济景气度疲弱、贸易保护主义、价格下降等多方面影响，我国按人民币计价的出口增长乏力，按美元计价出口负增长，对美欧日出口大幅下降，“一带一路”沿线国家和地区成为我国最大的出口去向区域。 在全球经济增长放缓、国际关系复杂的背景下，我国出口表现的不确定性大，但在价格因素和海外制造业补库带动下，出口增速或有所回升。 详见：《经济以进促稳 风险统筹化解——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能减弱 美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国际环境篇）》。 行业因素 有色金属行业周期性明显，行业景气度波动较大，且易受全球供需格局及地缘政治经济局势变化的影响。2022 年以来，俄乌冲突引发能源危机，美联储持续加息，全球主要经济体经济复苏放缓，对有色金属价格整体影响偏负面；我国经济发展面临需求疲弱、供给冲击、预期弱化等压力，叠加极端天气引发能源紧张，有色金属整体供需均有收紧，未来需求增量主要源自新能源等新兴产业。 详见：《2023年有色金属行业信用回顾与 2024年展望》。 铝是仅次于钢铁的第二大金属消费材料，属于支撑国家工业发展和经济增长的重要资源之一。铝加工是将铝锭通过熔铸、挤压或延展、表面处理等多种工艺及生产流程生产出各种铝材的过程。铝加工按照工艺的不同分为延展加工和挤压加工，其中延展加工主要生产铝板带、铝卷、带材、箔材等产品，挤压加工主要生产铝型材、线材、管材等产品。 铝箔是铝和铝合金带卷经轧制后形成的厚度小于或等于 0.2毫米的板带材，按加工工艺划分为轧制箔、蒸着箔和喷涂箔，按形状划分为卷状箔和片状箔，按厚度划分为厚箔、单零箔和双零箔，按用途划分为药品铝箔、家用铝箔、空调铝箔、烟用铝箔、电容器铝箔和建筑铝箔等。因铝箔优良的特性，被广泛运用于各行业中。我国的铝箔 资料来源：Wind。 纸包装行业方面，我国的包装材料行业已经成为一个体量巨大、门类齐全的现代工业体系，从总量上讲，我国已是世界第二大包装材料生产国。根据中国包装联合会《纸和纸板容器行业经济运行简报》数据显示，2023年全国纸和纸板容器制造行业累计完成主营业务收入 2,682.57亿元，同比减少 4.44%；完成利润总额 108.67亿元，同比增长 35.65%。2023年，我国纸和纸板容器行业规模以上企业 2,991家，较上年减少 164家，纸包装行业内，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低。在我国经济发展的带动下，包装材料的应用范围会越来越广泛，环保型包装材料、新型防伪包装材料等细分子行业占比也将不断提高，未来仍具有较大的发展空间。 该公司主要产品为用作烟标、酒标等方面的转移纸、复合纸。2023年全国卷烟产量为 2.44万亿支，同比增长0.4%。除卷烟行业外，酒品、中高档玩具、日用品包装、化妆品包装等真空镀铝纸应用市场亦有一定的发展空间。 行业政策方面，近年来，为加强卷烟生产数据追溯和防伪，全国各地烟草企业持续推进卷烟产品“盒”“条”包装改版加印二维码工作，自 2023年 5月 8日起，印有二维码标识的卷烟产品将逐步投放市场。 （2） 业务运营 该公司主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜的生产与销售。铝加工业务是公司最主要的收入来源，近年来由于子公司安徽中基电池箔科技有限公司（简称“安徽中基”）电池铝箔产能释放，公司铝加工业务产能扩大， 但由于铝箔下游市场需求不稳定，导致公司收入和利润波动较大，2023年及 2024年第一季度，公司铝加工业务收入分别为 33.91亿元和 9.10亿元，同比分别下降 7.93%和增长 28.30%。纸包装业务收入分别为 4.30亿元和0.85亿元，同比分别减少 0.29亿元和增加 0.23亿元，主要受烟草行业需求情况及原纸价格变化等因素的影响。 功能性薄膜业务方面，公司原导电膜产品市场空间收窄，新产品种类较多，2023年以来车衣膜市场得到开拓，但由于市场竞争激烈，毛利仍处于亏损状态，2023年及 2024年第一季度，公司功能性薄膜业务分别实现营业收入 0.74亿元和 0.18亿元，同比分别增加 0.49亿元和 0.10亿元，毛利率分别为-20.32%和-25.89%，同比分别下降 6.26个和 1.17个百分点。
A. 铝加工业务 该公司铝加工业务主要由下属子公司江苏中基新能源科技集团有限公司（简称“江苏中基”）及其子公司承担，主要产品为铝板带和铝箔。江苏中基子公司四川万顺中基铝业有限公司（简称“四川万顺”）、安徽美信铝业有限 公司（简称“安徽美信”）和江苏华丰铝业有限公司（简称“江苏华丰”）经营铝板带业务，江苏中基本部和其子 公司安徽中基电池箔科技有限公司（简称“安徽中基”）经营铝箔业务。公司铝加工业务主要用于电池、电容器等电器元器件领域、食品饮料、卷烟、医药等包装领域和日用领域等。 图表 4. 公司铝加工业务主要经营主体情况
近年来，该公司主要在建项目主要集中在铝加工板块，主要新增铝板带、电池箔等产品产能。其中，年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目为万顺转 2募投项目，一期 4万吨项目已于 2021年末投产、二期 3.2万吨项目已于2023年末投产，目前处于产能爬坡期。安徽中基年产 10万吨动力及储能电池项目为公司 2022年非公开发行募投项目，项目计划固定资产总投资额 13.91亿元，截至 2024年 3月末已投资 4.20亿元，正在进行工程建设，部分设备进入安装阶段，计划于 2024年底前完工。四川万顺年产 13万吨高精铝板带项目，包含 8万吨锂电池正极用铝箔坯料和 5万吨双零铝箔坯料板卷的产能，项目计划固定资产总投资额 9.57亿元，截至 2024年 3月末累计已投资 5.71亿元，部分设备已开始试运行，资金来源为银行借款及自有资金。
铝加工业务一般采用铝价+加工费的模式，主要原材料铝锭的价格主要以上海期货或长江有色铝锭交易价格为基准确定。内销价格采用以上海期货或长江有色铝锭交易价为基准，加上加工费的形式进行结算；出口铝箔主要以伦敦金属交易所 LME铝锭价为基础进行协商定价，以 LME铝锭价加上加工费的形式进行结算。因此，铝价是影响该公司收入的重要因素。通常合同签订至交货存在 1.5-2个月周期，为缓解价波动相关的成本控制压力，公司已将大部分订单调整为按发货前一个月平均铝价作为定价依据，但铝价短期内的大幅波动对公司业绩仍产生较大影响。2023年和 2024年第一季度，公司铝加工业务分别实现营业收入 33.91亿元和 9.10亿元，同比分别下降 7.93%和增长 28.30%，同期毛利率分别为 8.10%和 6.13%，同比分别下降 5.50个和 4.83个百分点。 铝板带业务 铝板带为铝箔生产的主要原材料，该公司生产的铝板带首先满足内部供铝箔生产，其余产品进行对外销售。 截至 2024年 3月末，该公司铝板带产能合计 17万吨/年（含江苏华丰 6万吨/年、安徽美信 7万吨/年、四川万顺4万吨/年）。部分客户对铝箔产品有特殊技术要求，热轧坯料、低铅低镍的铸轧坯料等类别的铝板带公司无法自产，故每年需对外进行采购。2023年及 2024年第一季度公司铝板带生产量分别为 10.51万吨和 3.31万吨，同比分别减少 0.47万吨和增加 1.13万吨，其中内部供应量分别为 7.99万吨和 2.19万吨，同比分别减少 2.39万吨和增加 0.40万吨，其余用于对外销售。为了满足铝箔扩产后的铝板带需求，公司于 2021年启动“年产 13万吨高精铝板带项目”，包含 8万吨锂电池正极用铝箔坯料和 5万吨双零铝箔坯料板卷的产能，项目规划固定资产总投资 9.57亿元，截至 2024年 3月末已投资 5.71亿元，部分设备已投产，公司预计在 2024年末前完工，项目投产后公司铝板带规模将有所增大。 2023年及 2024年第一季度，铝板带业务对外销售收入分别为 5.81亿元和 1.98亿元，同比分别增加 96.43%和144.84%，2023年以来铝板带对外销售比例提高，加上销售模式由产品销售和受托加工模式结合全部转变为产品2 销售，因此收入同比大幅增长。2023年，国内铝价整体下行，公司铝板带平均销售单价为 1.90万元/吨，同比下降 0.23万元/吨。 图表 6. 公司铝板带收入及毛利情况（单位：亿元、%）
铝箔业务 3 该公司铝箔产品在 2021年以前主要用于包装领域，随着年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目（一期 4万吨）于 2021年末投产，公司铝箔产品增加电池铝箔。 生产方面，目前该公司铝箔生产位于江苏和安徽两个生产基地，其中江苏基地主要生产包装箔，安徽基地主要生产电池箔，两个基地产能分别为 8.30万吨/年和 4万吨/年。除上述产能之外，安徽中基二期 3.2万吨高精度电子铝箔项目于 2023年末投产，当前仍处于产能爬坡期。 铝箔产销方面，2023年和 2024年第一季度，该公司铝箔产量分别为 9.11万吨（江苏基地 6.84万吨，安徽基地2.27万吨）和 2.49万吨（江苏基地 1.69万吨，安徽基地 0.80万吨），销量分别为 8.85万吨（江苏基地 6.81万吨，安徽基地 2.04万吨）和 2.46万吨（江苏基地 1.69万吨，安徽基地 0.77万吨），2023年由于铝箔市场下游需 求的减少，铝箔产销量同比均有所下降；2024年第一季度由于下游需求有所提升，产销水平同比有所提升。其中，包装箔产能利用率水平较高;而电池铝箔对于板型、达因值等指标的控制要求高，生产加工难度大，新增产能仍处于爬坡期，产能利用率水平不高。 图表 8. 公司铝箔产销量情况（单位：万吨、%）
2023年和2024年第一季度，铝箔的销售收入分别为24.17亿元和6.34亿元，同比分别下降19.26%和增长14.46%，2023年受铝箔下游客户去库存影响，需求阶段性放缓导致全年铝箔销量下降，当年行业加工费水平下降，叠加2023年下半年国内外铝价倒挂因素，铝箔收入和毛利率均同比减少。2024年一季度铝价上升，铝箔收入同比增长。 图表 9. 公司铝箔收入及毛利情况（单位：亿元、%）
该公司包装铝箔下游客户 80%为食品生产企业，其余主要为烟箔、医药箔等其他生产企业。公司已与安姆科（Amcor）、利乐包（Tetra Pak）、山东新巨丰科技包装股份有限公司等国内外知名品牌客户保持良好的合作关系， 铝箔产品广泛用于伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等品牌的包装。对于出口产品，公司与客户之间一般采用电汇或信用证方式结算，周期一般为 60-90天；对于国内客户，结算周期为 90-120天，以现款或银行承兑汇票结算，2023年包装铝箔业务前五大客户销售额占销售总额的比重为 34.78%，客户集中度有所增加。公司包装铝箔业务
该公司铝箔生产的主要原料为铝板带和能源动力等，其中铝板带成本占铝箔成本的 85%左右。公司铝板带除内部供应的部分，其余主要采购自江苏周边的生产企业。铝板带的原材料主要是铝锭，公司铝锭的主要供应商是嘉能可有限公司、广元中孚高精铝材有限公司、河南万洲国际贸易有限公司等。跟踪期内，公司铝板带采购价格随市场情况有所降低，2023年铝箔业务前五大外部供应商采购额占铝箔业务采购总额的比重达到 51.54%。供应商集中度较高。公司与供应商的结算周期为 30天左右，多采用现金及票据结算，铝锭的采购价上海期货或长江有色铝锭交易价格为基准，成本受铝价波动影响较大，2016年以来公司针对铝价波动开展了套期保值业务，但规模有限，并未覆盖全部价格波动风险。 图表 11. 铝板带采购情况
B. 纸包装材料业务 纸包装材料业务由该公司本部和下属的河南万顺包装材料有限公司（简称“河南万顺”）承担，为公司成立以来的传统主业。2023年及 2024年第一季度，纸包装业务实现收入分别为 4.30亿元和 0.85亿元，同比分别减少6.48%和增加 6.62%；毛利率分别为 15.82%和 17.21%，同比分别下降 0.02个百分点和增长 3.36个百分点。公司纸包装材料主要应用于烟标领域，2023年上半年烟草行业全面实施卷烟产品“盒”“条”包装改版加印二维码的影响，下游客户更改包装版式，企业更新自动化设备，在客户完成改版前订单减少，2023年公司纸包装业务收入同比减少。随着 2023年 6月底前陆续完成包装改版，下游客户陆续完成包装改版及产线调试后，订单逐步恢复，2024年一季度纸包装业务收入同比增长。 公司生产的环保型包装材料主要有转移纸和复合纸两大种类，主导产品为真空镀铝纸及高光玻璃卡纸等。公司纸包装材料业务上游为原纸生产企业，下游直接客户为各类印刷厂，终端客户为烟、酒、日化等生产企业。目前公司产品中大部分应用于卷烟包装材料（烟标），少量用于酒类包装材料（酒标）及其他产品的包装材料。公司拥有一批较稳定优质的终端客户，主要为卷烟生产企业，合作品牌包括“荷花”、“双喜”、“七匹狼”、“云烟”、
该公司包装材料的主要生产销售流程为：采购原纸和辅料--真空镀铝、复合、膜剥离、分切--销售给下游印刷厂进行印刷。公司主要生产原料为原纸、原膜、相关生产辅料、能源等，2023年原纸占成本比重为 59.82%，薄膜占成本比重为 28.47%，辅料占成本比重为 4.62%，其余为人工、能源成本和其他费用。2023年，公司原膜自产比例为 26.54%，其余对外采购，原纸主要向大型纸厂及其代理商如汕头市永嘉有限公司、郑州世纪中联、金光纸业相关公司等进行采购。2023年该业务前五大供应商采购额占公司纸包装材料业务采购总额 56.38%，供应商较集中，公司与主要供应商均建立了良好的合作关系，合作时间较长。公司与供应商之间结算周期一般为 30-90天，采用现金或票据结算。 原材料价格方面，跟踪期内烟包白卡纸采购单价较为稳定。原膜方面，2023年铝价有所下降，导致原膜（铝箔）价格降低， 2024年一季度原膜（铝箔）价格略有回升。采购部门在年初根据生产计划及以往年度生产情况集中采购原料，集中采购价格会有所优惠，同时公司对采购成本进行严格控制，大宗原料采购会经过采购部门、总经理及董事长三轮议价。 图表 13. 公司纸包装材料业务原材料采购情况（单位：元/吨、元/万米）
该公司直接销售客户为承印烟标、酒标的印刷企业，根据与公司合作的卷烟品牌的不同，公司的直接客户、销售区域均会发生变动。2023年，纸包装材料业务前五大客户销售额占公司纸包装材料销售总额比重为 48.27%。公司与客户的结算周期一般为 90-120天，以现金或银行承兑汇票结算。 图表 14. 公司纸包装材料主要产品平均价格（单位：万元/吨，含税价）
环保方面，该公司纸包装材料业务不涉及纸浆制造，涂料也基本采用环保水性材料，面临的环保问题较少。此
功能性薄膜产品的主要生产工艺流程包括磁控溅射、真空蒸镀、涂布复合、精密切割等，其中磁控溅射和涂布复合为两项关键工艺（截至 2023年末，该公司共拥有 7条磁控溅射设备及 6条精密涂布线，上述两项关键步骤基本决定功能性薄膜的产能）。公司大部分的功能性薄膜产品基于上述关键技术生产，生产设备及生产线能够通用， 并根据公司战略规划和市场及时调控生产，此类产品包含 ITO导电膜、节能膜、车衣膜、纳米炫光膜等（本部分统称为传统功能膜）。经过试产、工艺提升及市场拓展，2023年公司车衣膜产销量大幅增长，当前车衣膜主要客户包括福建祥科新材料科技有限公司、车品百联信息科技扬州有限公司、浙江万顺丽景新材料科技有限公司、广州卡为新材料科技有限公司等，在手订单较为充足。 图表 16. 公司传统功能膜产销情况
此外，该公司投资 8.21亿元用于广东万顺科技项目工程（高阻隔膜材料生产基地建设项目）（即“万顺转债”募投项目）建设，在原功能膜技术基础上，结合电子束蒸镀、等离子体增强化学气相沉积等技术，研发形成新产品高阻隔膜，进一步丰富了功能性薄膜产品，产能包含光电领域新型显示元器件用高阻隔膜材料 600万平方米/年及食品医药包装用高阻隔膜材料 1,200吨/年，该项目 2021年 12月达到预定可使用状态，此前为开拓及维系客户关系，公司使用原磁控溅射镀膜设备按高阻隔膜产品的要求进行预产及客户验证，导致高阻隔膜产销量均处于较低水平，项目收益不达预期。2022年以来由于产品类型增加以及销售团队的开发，高阻隔膜逐渐通过测试，客户开始下批量订单，收入和产销量有大幅提升，2023年高阻隔膜实现收入为 418.51万元，产销量分别为 247.99 万平方米和 207.85万平方米。若未来高阻隔膜市场得到进一步开拓，项目收益可能进一步改善。 D. 纸品贸易业务 该公司贸易业务由全资子公司万顺贸易运营，目前主要为卡纸购销业务。2023年和 2024年第一季度，公司纸品贸易业务收入分别为 13.65亿元和 2.41亿元，同比分别下降 10.05%和 25.03%，主要由于终端消费需求放缓所致；实现毛利率分别为 1.18%和 1.08%，同比分别下降 0.02个百分点和 0.09个百分点。凭借多年以来与纸品生
铝加工业务领域，该公司的包装箔产品广泛用于伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等品牌的包装。2023年公司对利乐集团的销售额达到 4.52亿元，且安徽中基于 2023年通过了利乐的认证，之后包装箔的销售增长仍有较大空间。电池箔方面，公司已进入宁德时代等头部电池企业供应链体系，根据 ICC2023年上半年的研究数据，安徽中基电池箔市场份额约为 8%，全国范围内名列第三。随着安徽中基二期的投产，公司电池箔的市场份额可能进一步提升。电池箔行业具有一定壁垒，新厂商进入需要通过下游大客户长时间的认证，短期内难以有新厂商对公司形成竞争。但铝箔行业下游大客户的议价能力强，且国内外铝价的波动对公司收入和利润有重要影响，公司经营效益具有较大不确定性，在产业链中竞争优势一般。 纸包装材料业务领域，原材料保障性方面，经过多年经营，该公司与国内主要供应商建立了长期良好的合作关系，原材料市场供应充足，主要原材料均有 3家以上的供应商。产品结构方面，公司产品主要为转移纸和复合纸，主要用于烟标市场，拥有荷花”、“双喜”、“七匹狼”等稳定优质的终端客户。在酒标市场，五粮液系列是公 司的主要合作终端客户。区域市场禀赋方面，公司拥有汕头、河南两个生产基地，销售网络已经覆盖全国范围。 装备实力方面，公司的关键生产设备均为国际先进水平。受限于控烟等政策的影响，纸包装业务规模有逐步萎缩趋势。 研发方面，截至 2023年末该公司累计拥有 43项发明专利、268项实用新型专利和多项非专利技术，是“国家级高新技术企业”。2021-2023年，公司研发投入金额分别为 0.68亿元、0.89亿元和 0.91亿元，研发投入占营业收入比例分别为 1.25%、1.53%和 1.70%，公司对研发的重视程度不断加大。江苏中基有多年的高精度双零铝箔生产经验，双零铝箔是铝箔中厚度最薄的一类产品，对生产厂家的机器设备、生产工艺、生产经验均具有很高的要求。安徽中基电池铝箔凭借在抗拉强度、延伸率等关键指标上有着良好表现。截至 2023年末，公司在铝加工领域获得国家知识产权局颁发 26项发明专利及 157项实用新型专利，江苏中基是国家标准《锂离子电池用铝及铝合金箔》(GB/T 33143-2022)的起草单位之一，安徽中基、深圳宇锵获国家工业和信息化部认定为专精特新“小巨人”企业。公司在技术创新实力和生产工艺上的优势，为公司产品在技术指标上满足下游客户严格的要求提供了保障。 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 资料来源：根据万顺新材所提供数据整理、绘制。 2021-2023年，该公司总资产报酬率分别为 0.46%、3.38%和 0.33%，2023年利润总额同比减少 129.51%，资产规模变化不大，导致总资产报酬率同比减少 3.05个百分点。 2021-2023年该公司营业周期分别为 130.51天、135.16天和 165.46天，呈增长趋势。回款效率方面，应收账款周转天数分别为 82.72天、78.60天和 92.10天，应收账款周转效率较高。公司包装铝箔出口占比较大，对于出口产品，公司与客户之间一般采用电汇或信用证方式结算，周期一般为 60-90天；对于国内客户，结算周期为90-120天，以现款或银行承兑汇票结算，应收账款总体规模不大。公司存货周转天数分别为 47.79天、56.56天和 73.36天，周转效率有所降低，期末存货规模逐年增长。 ④ 盈利能力 图表 19. 反映公司盈利能力要素的主要指标值（单位：万元、%） 25,000.00 4.00 3.00 15,000.00 2.00 10,000.00 5,000.00 1.00 0.00 (5,000.00) -1.00 (15,000.00) -2.00 资料来源：根据万顺新材所提供数据整理、绘制。 其中：经营收益=营业利润-其他经营收益 2023年及 2024年第一季度，该公司营业毛利分别为 3.49亿元和 0.67亿元，同比分别下降 41.24%和 26.53%，其中铝加工业务是主要的毛利贡献来源，铝加工业务因受下游需求减弱、铝价及加工费下降等影响，营业毛利同比分别下降 45.16%和 28.20%至 2.75亿元和 0.56亿元；功能性薄膜业务因单位成本较高，成本与收入始终处于倒挂状态。同期公司实现毛利率分别为 6.50%和 5.26%，同比分别减少 3.68个百分点和 2.79个百分点。 图表 20. 公司营业利润结构分析
2023年和 2024年第一季度，该公司期间费用分别为 3.56亿元和 0.97亿元，同比分别增长 1.61%和 10.45%，期间费用率分别为 6.62%和 7.56%，同比分别上升 0.62个和下降 0.12个百分点。同期公司管理费用分别为 1.57亿元和 0.38亿元，分别同比增加 22.74%和 5.13%，主要由于新项目投产后增加人员薪酬以及原在建项目转固后折旧增加所致；研发费用分别为 0.91亿元和 0.22亿元，同比分别增长 1.92%和 5.22%；公司财务费用分别为 0.51亿元和 0.23亿元，同比分别下降 34.68%和增长 23.34%，2023年财务费用下降主要系融资规模减少，2024年一季度公司银行借款增加导致财务费用同比增长；公司销售费用分别为 0.56亿元和 0.15亿元，同比分别增长 3.42% 和 15.42%，主要用于铝箔市场的开拓。2023年，公司资产减值损失为 0.53亿元，同比增加 0.38亿元，主要系功能性薄膜业务存在较多长库龄存货，计提存货跌价准备所致；信用减值损失为 0.11亿元，由于应收款项（包括应收账款和应收款项融资）的增长，坏账准备相应增加。 2023年和 2024第一季度，该公司的投资收益、营业外收入及其他收益对公司利润形成补充。其中，投资收益分别为 0.28亿元和 0.01亿元，2023年的投资收益主要由公司出售子公司汕头光彩 100%股权以及可转让定期存单利息收入形成。同期公司营业外收入及其他收益合计分别为 0.23亿元和 0.08亿元，其中 2023年其他收益主要为政府补助，包括省战略性新兴产业区域集聚发展试点新一代显示技术 2014年项目和设备补贴等。主要受主业经营亏损影响，2023年及 2024年第一季度该公司净利润分别为-0.52亿元和-0.19亿元，销售净利率分别为-0.98%和-1.45%。公司净利润与铝加工费和国内外铝价有直接关联，下游需求的变化及国内外铝价波动情况会显著影响公司利润，致使盈利稳定性较弱。 3. 财务 跟踪期内，该公司债务规模变动不大，资产负债率总体维持稳定。公司债务以刚性债务为主，且流动负债占比高，持续面临一定的即期债务偿付压力。公司现金类资产规模较大，主业收现能力较强，能对即期债务的偿付提供一定的保障。 （1） 财务杠杆 图表 21. 公司财务杠杆水平变动趋势 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末 注：根据万顺新材所提供的数据整理、绘制。 2023年末及 2024年 3月末，该公司负债总额分别为 47.66亿元和 47.27亿元，资产负债率分别为 46.64%和46.53%，较上年末分别增长 0.36个百分点和下降 0.11个百分点，财务杠杆水平总体保持稳定。同期末公司权益
2023年末，该公司资产总额为 102.18亿元，较 2022年末略有下降，公司资产仍以流动资产为主，期末占资产总额的比重为 53.83%。2023年末，公司流动资产总额为 55.00亿元，主要仍由现金类资产、应收账款及存货构成，期末占流动资产比例分别为 50.79%、24.95%和 18.74%。其中，2023年末公司货币资金余额为 21.93亿元，较上年末下降 22.15%，主要系公司偿还债务支付资金所致，其中受限货币资金为 4.27亿元，主要是信用证、银行承兑汇票保证金、期货保证金、定期存款及涉诉冻结存款，受限资金占比不大；同期末公司应收账款为 13.72亿元，较上年末增长 2.54%，主要系应收客户的货款，账龄大多集中于一年以内，0-3个月账龄的账面余额占比84.93%，年末前五大应收对象分别为广州市合信纸业有限公司、深圳市博立达纸业有限公司、电池铝箔客户 A、山东碧海包装材料有限公司和 TETRA PAK GLOBAL SUPPLY SA，合计占应收账款总额比重为 42.42%；同期末存货余额为 10.31亿元，较上年末增长 4.34%，主要由原材料、在产品和库存商品构成，期末分别为 4.46亿元、1.96亿元和 2.78亿元，按业务分类，铝加工业务、纸包装材料业务和功能性薄膜业务余额分别为 8.33亿元、1.42 亿元和 0.47亿元，当期计提存货跌价准备 0.24亿元，其中功能性薄膜业务相关存货计提达 0.20亿元。 2023年末，该公司非流动资产总额为 47.18亿元，较上年末增长 12.12%，主要由固定资产、在建工程、无形资产及商誉构成，年末占非流动资产比例分别为 67.79%、15.92%、5.06%和 5.09%。2023年末，公司固定资产余额为 31.98亿元，较上年末增长 21.30%，主要系广东万顺科技工程项目、年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目、年产 13万吨高精铝板带项目部分完工转固所致；在建工程余额为 7.51亿元，较上年末增长 1.79%，主要为持续推进上述各项目及年产 10万吨动力及储能电池箔项目所致；无形资产余额为 2.39亿元，主要系公司拥有的土地使用权、专利权等；商誉余额为 2.40亿元，主要系公司收购江苏中基、东通光电和深圳宇锵等形成的商誉，本年对深圳宇锵计提减值 0.09亿元。 2024年 3月末，该公司资产总额为 101.60亿元，与上年末下降 0.56%，资产构成上变化较小。 2024年 3月末，该公司受限资产规模 10.00亿元，占当期资产总额的 9.84%，其中受限货币资金 3.57亿元，主要为签发信用证、银行承兑汇票保证金、期货保证金及涉诉冻结存款；受限应收票据为 0.53亿元，为用于票据质押借款；受限固定资产、无形资产和在建工程分别为 2.99亿元、1.21亿元和 1.69亿元，均用于银行借款抵押。 600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末 归属于母公司所有者权益合计 所有者权益合计 注：根据万顺新材提供的数据整理、绘制。 2023年末及 2024年 3月末，该公司所有者权益分别为 54.52亿元和 54.33亿元，较上年末分别 1.59%和 0.34%，6 主要是分红和业绩亏损导致未分配利润减少所致，同期末公司未分配利润分别为 9.02亿元和 8.84亿元，较上年末分别下降 9.74%和 1.94%。同期末，公司归属于母公司所有者权益分别为 54.40亿元和 54.23亿元，在合并所有者权益中占比较高。 ③ 负债 图表 24. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）
该公司负债主要以流动负债为主，2023年末及 2024年 3月末长短期债务比分别为 24.15%和 25.83%。公司债务主要为刚性债务、应付账款和其他应付款。同期末应付账款余额分别为 3.27亿元和 2.52亿元，主要为纸品、铝锭等原材料采购款；其他应付款余额分别为 0.16亿元和 0.15亿元，随着公司第二期员工持股计划所持有的股份通过大宗交易和集中竞价方式出售完毕，公司其他应付款大幅较 2022年末大幅减少。 2023年末及 2024年 3月末，该公司刚性债务分别为 42.26亿元和 42.81亿元，呈持续增长态势，期限结构上仍以短期刚性债务为主，同期末占比分别为 80.62%和 79.88%。公司短期刚性债务主要由短期借款、应付票据、一年内到期的长期借款和一年内到期的应付债券构成。同期末短期借款分别为 16.55亿元和 19.04亿元；受纸品贸易业务多以票据结算的影响，公司应付票据维持较大规模，同期末分别为 13.77亿元和 11.85亿元；一年内到期的长期借款分别为 2.51亿元和 2.08亿元；一年内到期的应付债券分别为 1.22亿元和 1.22亿元，为公司发行的“万顺转债”，将于 2024年 7月到期。公司中长期刚性债务主要为长期借款和应付债券，同期末长期借款分别为 3.04亿元和 3.36亿元，规模呈增长趋势，主要用于四川中基和安徽中基的项目建设；应付债券分别为 5.15亿元和 5.26亿元，为公司发行的“万顺转 2”，需关注后续转股情况。 从借款方式看，该公司银行借款以保证借款、抵押借款和信用借款为主，2024年 3月末分别占比 19.79%、33.73%和 46.24%，其中保证借款主要是公司为子公司借款提供的保证担保，借款利率区间为 2.85%-4.75%。从融资成本来看，2023年及 2024年第一季度公司年化综合融资成本分别为 3.83%和 3.53%，融资成本不高。
总体看，该公司负债以流动负债为主，且集中于短期刚性债务，公司持续面临一定的即期债务偿付压力。 （2） 偿债能力 ① 现金流量 图表 26. 公司现金流量状况
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