万马股份(002276):浙江万马股份有限公司2024年跟踪评级报告
浙江万马股份有限公司 2024年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 浙江万马股份有限公司 AA/稳定 AA/稳定 青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定 2024/06/07 21万马 01 AAA/稳定 AAA/稳定 23万马 MTN001（科创票据） AAA/稳定 AAA/稳定 跟踪期内，浙江万马股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内知名电线电缆生产企业，在产业链协同、技术评级观点 研发、产能规模与销售服务等方面仍具备综合竞争优势；公司对部分管理制度进行修订，管理运作正常；2023年，公 司营业总收入保持增长态势，综合毛利率有所提升，利润总额显著增长，整体经营较为稳健；同时，联合资信评估股 份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司所处电线电缆行业属于资金密集型行业，2024年以来铜价持续上 涨，对公司的营运资金规模提出更高要求，原材料价格波动亦对公司成本控制带来压力；财务方面，公司资产和负债 规模较上年底均有所增长，应收账款和存货对营运资金存在占用，公司偿还部分长期借款但票据支付规模显著增长， 债务压力尚属可控但期限结构有待优化，公司经营活动现金持续净流入；长短期偿债能力指标仍表现良好。 公司 EBITDA和经营活动现金流对存续债券的保障能力很强。公司控股股东青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（以下简称“海控集团”）对公司存续债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，海控集团担保实力极强， 有效提升了存续债券本息偿还的安全性。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 未来，随着公司加强各业务板块间新产品和新技术的联合研发，推进青岛万马高端装备产业园建设，其产销规模评级展望 有望持续扩大，综合实力有望进一步增强。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资产质量显著提升，资本实力显著增强；公司技术取得重大突破，使得产品盈利能力和市场竞争力大幅提升；其他有利于公司经营及财务状况获得显著改善的因素。 可能引致评级下调的敏感性因素：铜或聚乙烯等原材料价格大幅波动，公司订单履约能力下降，盈利能力恶化；公司应收账款快速增长，经营效率明显降低，发生较大信用减值损失或面临较大坏账风险；公司募投项目效益不达预 期，财务杠杆大幅升高，流动性变差，资本实力大幅削弱；公司控股股东、实际控制人及核心管理层发生重大变动， 对公司经营造成重大不利影响；其他对公司经营及财务造成严重不利影响的因素。 优势 ? 公司具备产业链协同优势，产能规模及技术研发水平处于行业前列。公司具备从线缆材料到各品类电线电缆、通信线缆、新能源线缆 的产业链，是线缆企业中为数不多具备产业链协同优势的企业。公司连续六年位居“中国线缆行业最具竞争力企业 10强”，在国内中 高端线缆产品市场竞争中具备稳定的竞争优势；浙江万马高分子材料集团有限公司产销规模多年位居行业前列。截至 2023年底，公司 电力产品产能达到 53.59万 KM/年，高分子材料产能达到 62.17万吨/年。截至 2023年底，公司拥有有效知识产权 696项，其中发明专 利 80项、实用新型专利 494项、外观设计 73项、软件著作 49项。公司参与国家标准、行业标准及团体标准的制定或修订累计 97余 项。 ? 公司获得政府和控股股东较大支持，控股股东为公司存续债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。公司在政府资金补贴、 税收优惠方面获得持续支持。公司控股股东海控集团在资源协同、产业融合、融资等方面给与公司较大支持。海控集团为公司存续债 券“21万马 01”和“23万马 MTN001（科创票据）”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，海控集团信用等级为 AAA，担保 实力极强，其担保有效提升了存续债券本息偿还的安全性。 ? 公司整体经营较为稳健。2023年，公司营业总收入 151.21亿元，同比增长 3.04%；综合毛利率为 14.27%，同比提升 0.74个百分点； 关注 ? 公司所处电线电缆行业属于资金密集型行业，原材料价格持续上涨，对公司的营运资金规模提出更高要求；原材料价格波动亦对公司 成本控制带来压力。电线电缆产品成本中，铜、铝等原材料所占比重较大，因此电线电缆行业属于重料轻工的资金密集型行业，公司 的生产成本与对应的大宗商品价格走势高度相关。2024年 2月至今，铜现货价格持续冲高，2024年 5月 LME铜现货结算价格最高达 到 10804美元/吨，对公司的运营资金规模提出更高要求。铜价、铝价剧烈波动会对公司的生产经营造成较大影响，虽然公司通过铜、 铝的期货保值、签订远期合同一定程度上规避了价格波动的风险，但原材料价格波动仍将对公司成本控制带来压力。 ? 公司应收账款和存货对公司营运资金形成占用。截至 2023年底，公司应收账款和存货占流动资产的比重分别为 37.78%和 11.27%；截 至 2024年 3月底，公司应收账款和存货占流动资产的比重分别为 47.84%和 10.64%。 ? 公司债务期限结构有待优化。截至 2023年底，公司全部债务 61.31亿元，较上年底增长 9.49%；公司短期债务占全部债务的比重为 82.16%，债务的期限结构有待优化。 本次评级使用的评级方法、模型 本次评级使用的评级方法、模型
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江万马股份有限公司（以下简称“公司”）及其 相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司原名“浙江万马电缆股份有限公司”，是以浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等 15位自然人为发起人，由浙江万马集团电 缆有限公司于 2007年 2月整体变更设立的股份有限公司，初始注册资本 15000万元。2009年 7月，公司向社会公开发行人民币普通股 5000万股，发行后公司股本总额增至 20000万股，并于 2009年 7月 10日在深圳证券交易所上市（股票简称“万马电缆”，股票代码 “002276.SZ”）。2014年 5月公司更名为“浙江万马股份有限公司”，公司股票简称由“万马电缆”变更为“万马股份”。经多次转股、非 公开发行股票及股份转让，截至 2024年 3月底，公司总股本 103548.91万股，公司控股股东青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（以下 简称“海控集团”）持有公司 25.01%的股份，公司实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局（以下简称“西海岸新区国资局”）。截至 2024年 3月底，海控集团持有公司的股份中有 12948.79万股已质押，占其持股数量的 50.00%。 公司主营业务为电线电缆、线缆用高分子材料的生产和销售以及新能源充电桩制造、运营业务。按照联合资信行业分类标准划分为一 般工商行业。 截至 2024年 3月底，公司合并范围内子公司共计 50家；公司本部内设供应链管理部、工程管理部、财务管理部、资金部等部门，详 见附件 1-2。截至 2023年底，公司在职员工共 5550人。 截至 2023年底，公司合并资产总额 137.60亿元，所有者权益 54.23亿元（含少数股东权益 0.23亿元）；2023年，公司实现营业总收 入 151.21亿元，利润总额 6.05亿元。截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 133.21亿元，所有者权益 55.06亿元（含少数股东权益 0.23 亿元）；2024年 1－3月，公司实现营业总收入 38.01亿元，利润总额 0.72亿元。 公司注册地址：浙江省杭州市临安区青山湖街道鹤亭街 896号；法定代表人：李刚。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江万马股份有限公司（以下简称“公司”）及其 相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司原名“浙江万马电缆股份有限公司”，是以浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等 15位自然人为发起人，由浙江万马集团电 缆有限公司于 2007年 2月整体变更设立的股份有限公司，初始注册资本 15000万元。2009年 7月，公司向社会公开发行人民币普通股 5000万股，发行后公司股本总额增至 20000万股，并于 2009年 7月 10日在深圳证券交易所上市（股票简称“万马电缆”，股票代码 “002276.SZ”）。2014年 5月公司更名为“浙江万马股份有限公司”，公司股票简称由“万马电缆”变更为“万马股份”。经多次转股、非 公开发行股票及股份转让，截至 2024年 3月底，公司总股本 103548.91万股，公司控股股东青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（以下 简称“海控集团”）持有公司 25.01%的股份，公司实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局（以下简称“西海岸新区国资局”）。截至 2024年 3月底，海控集团持有公司的股份中有 12948.79万股已质押，占其持股数量的 50.00%。 公司主营业务为电线电缆、线缆用高分子材料的生产和销售以及新能源充电桩制造、运营业务。按照联合资信行业分类标准划分为一 般工商行业。 截至 2024年 3月底，公司合并范围内子公司共计 50家；公司本部内设供应链管理部、工程管理部、财务管理部、资金部等部门，详 见附件 1-2。截至 2023年底，公司在职员工共 5550人。 截至 2023年底，公司合并资产总额 137.60亿元，所有者权益 54.23亿元（含少数股东权益 0.23亿元）；2023年，公司实现营业总收 入 151.21亿元，利润总额 6.05亿元。截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 133.21亿元，所有者权益 55.06亿元（含少数股东权益 0.23 亿元）；2024年 1－3月，公司实现营业总收入 38.01亿元，利润总额 0.72亿元。 公司注册地址：浙江省杭州市临安区青山湖街道鹤亭街 896号；法定代表人：李刚。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。 宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。 2024年一季度，中国经济开局良好。一季度 GDP同比增长 5.3%，上年四季度同比增长 5.2%，一季度 GDP增速稳中有升；满足全年 经济增长 5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保 持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落 地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利 率将逐步平稳。 心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信 用观察（2024年一季度报）》。 五、行业分析 1 电线电缆行业 中国电线电缆行业竞争日趋激烈，行业集中度低；行业内企业生产经营受原材料价格变动影响较大，近年来铜、铝等原材料 价格的高位运行对行业内企业营运资金量及成本控制提出更高要求；电网建设等有望带动行业的持续发展。 电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材。近年来，随着电力、轨 道交通等行业的快速发展，特别是电网改造进程加快、特高压工程相继投入建设，中国电线电缆行业保持稳定发展态势。根据国家电网和 国家能源局数据，十四五期间，国家电网和南方电网计划将投资电网及其相关产业合计超 3万亿元，较十三五期间 2.57万亿投资有显著增 长。 中国电线电缆行业的市场竞争格局主要呈现以下特点：行业内生产厂商数量众多，行业高度分散，市场集中度低；应用基础研究薄弱、 自主知识产权缺乏、行业管理和经济治理乏力等问题普遍存在，造成行业利润率偏低，制约了行业整体竞争能力的提高。从产品结构看， 低压线缆产品产能过剩、竞争激烈，中压线缆产品竞争激烈程度中等，高压和超高压线缆产品寡头垄断，航空航天、新能源、海底电缆等 高端电线电缆产品主要依赖进口。 电线电缆行业的上游行业为电解铜、电解铝、塑料、橡胶行业、电缆料制造业等。电线电缆产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占 比重较大，其生产企业的生产成本与对应的大宗商品价格走势高度相关。铜价、铝价剧烈波动会对企业的生产经营造成较大影响，但大部 分企业通过铜、铝的期货保值、签订远期合同一定程度上规避了价格波动的风险。 从价格走势来看，2021年 5月至 2022年 4月，铜现货价格一直处于高位运行。2022年 4月至 2022年 7月，价格下降至 7047.85美 元/吨。2022年 7月至 2024年 2月，价格经过上涨后进入震荡调整阶段，在 8400美元/吨左右波动。2024年 2月至今，价格持续冲高， 2024年 5月最高达到 10857美元/吨。同期铝现货的价格走势总体上与铜现货相似，2022年 12月至 2024年 2月，价格在 8400美元/吨左 右震荡；2024年 2月至今，价格持续冲高，2024年 5月最高达到 10804美元/吨。钢材方面，2021年 5月至 2022年 11月，钢材综合价格 指数从最高点 174震荡下行至 108左右。2022年 11月至今，经历小幅上涨后在 108左右波动。 图表 2 ? 2021年以来 LME铜现货结算价格 图表 3 ? 2021年以来钢材综合价格指数 资料来源：联合资信根据 Wind整理 资料来源：联合资信根据 Wind整理 电线电缆行业的下游行业为电力、通信、铁路、石油化工、船舶等重要的国民经济领域。从下游需求来看，2023年，全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比增长 6.70%。其中，全年第一产业用电量 1278.00亿千瓦时，同比增长 11.50%，第二产业用电量 60745.00亿千瓦时，同 比增长 6.50%；第三产业用电量 16694.00亿千瓦时，同比增长 12.20%。2023年，全国全口径发电装机容量 29.20亿千瓦，同比增长 13.90%； 人均发电装机容量自 2014年底历史性突破 1.00千瓦/人后，在 2023年首次历史性突破 2.00千瓦/人，达到 2.10千瓦/人。非化石能源发电 装机在 2023年首次超过火电装机规模，占总装机容量比重在 2023年首次超过 50%，煤电装机占比首次降至 40%以下。 整体看，2023年全社会用电量持续增长，电力装机结构延续绿色低碳发展态势，整体仍将带动电线电缆行业发展。 2 线缆用高分子材料行业 保持稳定发展，进而带动线缆用高分子材料的需求增长。 线缆用高分子材料又称线缆材料，是指在电线电缆中应用的，起绝缘、屏蔽、保护作用的高分子材料，是电缆产品中除金属导线、光 纤之外的主要原材料之一。 中国线缆用高分子材料制造企业已能自主开发大部分的中高端线缆材料，包含辐照交联线缆材料、硅烷交联线缆材料、无卤低烟阻燃 电缆材料等。但在高压、超高压电缆绝缘料、屏蔽料等电缆材料的关键技术上，中国企业仍与国际先进水平存在一定差距，国内高端市场 被国外企业所垄断，国产高压电缆绝缘料市场占有率仅有 15%左右。 上下游方面，线缆用高分子材料行业上游原材料为聚乙烯等石化产品，属于石油化工衍生品行业。受多重因素影响，石油及塑料期货 价格波动幅度较大，进而导致聚乙烯等原材料价格呈现较大波动。2020年 5月至 2021年 12月，石油期货价格呈现波动上升的态势，从 20美元/桶上升到 78美元/桶。2022年开始，石油期货价格仍处于高位震荡，于 2022年 3月和 6月先后达到最高价，最高价格均超过 127 美元/桶；2022年 6月至 12月，石油期货价格震荡下行至 72美元/桶。2023年以来，价格围绕 80美元/桶震荡调整。与石油价格相对应， 2021年，聚乙烯价格持续走高；2022年 6月至 12月，价格波动下降；2023年，价格围绕 7100元/吨震荡调整；2024年以来，价格持续下 降。 图表 4 ? 2021年以来石油期货价格走势 图表 5 ? 2021年以来聚乙烯价格走势 资料来源：联合资信根据 Wind整理 资料来源：联合资信根据 Wind整理 线缆用高分子材料行业下游是电线电缆行业，电线电缆行业属于重料轻工的资金密集型行业。一方面，企业生产经营受铜、铝等原材 料价格大幅波动影响较大；另一方面，电网工程、新能源电力系统、5G通讯、铁路、船舶等国民经济领域的发展，为电线电缆行业发展创 造新的机遇。 未来，随着“双碳”经济的发展，绿色环保将成为线缆材料的发展趋势，市场将逐步接受并积极推广环保型线缆材料。高端材料产品 市场空间大，包括超净交联聚乙烯绝缘料、超光滑屏蔽料、抗水树电缆料、超高压直流电缆料以及一些跨行业需求的高端材料产品等；特 种线缆材料同样发展前景广阔，风电、智能装备、核电、高速铁路、船舶、汽车、飞机和新能源等特种电缆应用领域的高速发展，将带动 电线电缆行业对特种线缆材料的需求。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 公司作为国内知名电缆生产企业，在产业链协同发展、技术研发、产能规模与销售服务等方面具备竞争优势；过往债务履约 情况良好。 跟踪期内，公司控股股东仍为海控集团（截至 2024年 3月底，持有 25.01%股权），实际控制人为西海岸新区国资局。企业竞争力方 面，公司在产业链协同、技术研发、产能规模与销售服务方面具备竞争优势。 在线缆业务领域，公司具备从线缆材料到各品类电线电缆、通信线缆、新能源线缆的产业链，是线缆企业中为数不多具备产业链协同 优势的企业；在新能源领域，公司具备从充电设备制造到投资建设，再到充电网络服务运营及代运营代运维等一体化产业链优势。子公司 浙江万马高分子材料集团有限公司（以下简称“万马高分子”）是国内电线电缆材料领域龙头企业，产销规模位居行业前列。万马高分子 浙江万马高分子材料集团有限公司上海新材料研究院建设项目 上海万马高分子材料研究有限公司 1.53 1.50 补充流动资金 公司 2.50 2.50 合计 23.57 17.00 浙江万马高分子材料集团有限公司上海新材料研究院建设项目 上海万马高分子材料研究有限公司 1.53 1.50 补充流动资金 公司 2.50 2.50 合计 23.57 17.00
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 12.5756 13.7561 2024年 1－3月，公司营业总收入 38.01亿元，同比增长 23.61%，主要系电力产品订单增加以及高分子材料业务收入显著增长所致； 毛利率同比下降 1.20个百分点。2024年 1－3月，公司实现利润总额 0.72亿元，同比下降 33.94%，主要系毛利率下降、费用支出增加以 及上年同期政府拆迁处置收益金额较大所致。 2023年，公司铜和聚乙烯等主要原材料采购均价均有所下降，公司增加信用证支付比重，提高资金使用灵活性，采购集中度 有所提高且处于较高水平；2024年以来，铜价持续升高，对公司的营运资金规模提出更高要求。 跟踪期内，公司的采购模式、采购产品类别均未发生重大变化。公司仍由供应链中心负责供应商的准入、集中采购招标等管理工作。 铜、铝等金属材料的采购方面，公司根据订单种类采用不同的采购方式；对于当期订单，公司在现货市场通过“点价+供应商加工费”的 国内代理商询价采购，占比约为 40%。万马高分子采购的主要原材料包括聚乙烯、交联剂等，其中聚乙烯约占高分子材料生产成本的 75%， 聚乙烯仍主要向国内大型石化企业采购，采购渠道无重大变化。 公司采购的原材料种类较多，2023年，公司采购额占比前四位的原材料分别为铜杆、铜丝、低密度聚乙烯和线性低密度聚乙烯，占公 司年度采购总额的比例约为 75%。采购量方面，2023年，匹配电力产品和高分子材料生产端需求，所需原材料整体采购金额增长，铜杆采 购量同比增长 22.55%，铜丝采购量相应减少 37.49%；高分子材料所需的低密度聚乙烯和线性低密度聚乙烯采购量均有所增长，同比分别 增长 10.12%和 17.20%。采购价格方面，2023年，铜价持续呈现高位震荡调整的走势，但震荡位置较 2022年略有下调，公司采购的铜杆、 铜丝均价有所下降；低密度聚乙烯和线性低密度聚乙烯的采购均价同样有不同程度下降，与市场行情走势一致。 2023年，公司采购结算方式未发生变化，对于铜、铝等主要原材料，公司结算方式为现款现货，付款方式包括现汇、银行承兑汇票、 信用证或供应链产品；辅料采购的付款账期一般为 3个月左右。截至 2023年底，公司应付票据 45.16亿元，同比增长 19.95%，公司优化 付款方式，增加票据支付，尤其是增加了信用证的支付比重，提高资金使用灵活性。采购集中度方面，2023年，公司对前五大供应商采购 金额为 54.44亿元，占当年采购总额的比重同比增长 5.70个百分点至 43.37%，采购集中度有所提高且处于较高水平。 图表 8 ?公司主要原材料采购情况
2023年，公司电力产品和高分子材料产销量均有所增长，销售均价均有所下调；通信产品销售均价稳定，但产销量同比均有 所下降；下游客户付款账期偏长，对公司营运资金形成占用，但整体应收账款质量尚可。 2023年，公司各产品经营主体和销售模式未发生变化。经营主体方面，电力产品经营主体仍为公司本部、浙江万马电缆有限公司和浙 江万马专用线缆科技有限公司（以下简称“万马专缆”），通信产品经营主体仍为浙江万马天屹通信线缆有限公司（以下简称“天屹通信”） 和浙江万马集团特种电子电缆有限公司（以下简称“万马特缆”），高分子材料产品运营主体仍为万马高分子。销售模式方面，公司分为 直销和经销，以直销为主，2023年公司直销业务收入占营业总收入的比重为 94.21%。分产品看，电力通信产品主要通过投标方式与电力 产能方面，2023年，公司高端电缆产业化项目达产，电力产品产能较上年增长 14.04%；万马高分子超高压二期项目陆续投产，高分 子材料产能较上年增长 13.26%。产销量方面，2023年，受益于国家电网投资规模稳定增长以及公司加强重点客户拓展，公司电力产品产 销量均有所增长；万马高分子加强了对中东、东南亚等新兴经济体市场的拓展，高分子材料产销量明显增长；公司通信产品产销量有所下 降，主要受到市场需求影响。 销售价格方面，2023年，铜、聚乙烯类原材料年度均价均有所回落，公司电力产品和高分子材料销售均价均有所下调；通信产品销售 均价相对稳定。 图表 9 ?公司主要产品产销量情况
资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 结算方式方面，公司与客户结算方式仍以电汇和银行承兑汇票为主，约定账期一般为 3~6个月，但电力通信产品的下游客户主要为电 力等垄断行业企业，实际账期长于约定账期，高分子材料产品的下游客户主要为电缆企业，实际付款账期在 3个月左右，均对公司营运资 金形成占用。截至 2023年底，公司应收账款账面价值为 40.36亿元，较上年底增长 6.65%，1年以内应收账款账面余额占比为 89.72%，累 计计提坏账 2.13亿元，计提比例为 5.02%。客户集中度方面，2023年，公司对前五大客户销售额为 36.34亿元，占年度销售总额比例为 24.03%，较上年升高 14.83个百分点，主要系公司将同一母公司控制下的客户销售收入合并统计所致，集中度尚可。 2023年，公司销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分别由上年的 3.10次、13.69次和 1.22次下降至 3.02次、12.58次 和 1.15次，公司经营效率有所下降。与所选同行业公司比较，公司各项经营效率指标均处于行业中上游水平。 图表 10 ? 2023年同行业可比公司经营效率指标情况（单位：次）
2 未来发展 公司制定的发展战略符合公司自身的业务规模与市场定位；在建项目主要为产能扩建项目，未来面临一定的资金筹集压力。 公司将推进“南北联动”战略，优化产业布局，加快数智化转型；加大研发创新力度，提升产品附加值；加强产业协同，优化资源配 置。电线电缆板块，公司将加强关键客户和重点行业的拓展，提高生产效率，提升交付能力。高分子材料板块，公司将优化市场布局，加 快产品迭代更新，推动内部业务协同，提升产品竞争力和行业地位。新能源板块，公司将围绕场站运营、充电桩销售两大业务，完善产品 品类，优化销售渠道，加强场站精细化管理。 公司在建项目主要包括青岛万马高端装备产业化项目和年产 4万吨高压电缆超净 XLPE绝缘材料项目等，规划总投资 21.07亿元。截 至 2024年 3月底，公司已完成规划总投资额的 25.53%，未来面临一定的资金筹集压力。 图表 11 ? 截至 2024年 3月底公司主要在建项目情况（单位：万元）
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 （五）财务方面 公司提供了 2023年财务报告，致同会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。 公司提供的 2024年一季度财务报表未经审计。 重要会计政策方面，财政部于 2022年 11月 30日公布了《企业会计准则解释第 16号》（财会〔2022〕31号），其中“关于单项交易产 生的资产和负债相关的递延所得税不适用初始确认豁免的会计处理”的规定自 2023年 1月 1日起施行。公司自 2023年 1月 1日起执行该 规定，公司对租赁业务确认的租赁负债和使用权资产，以及确认的弃置义务相关预计负债和对应的相关资产，产生应纳税暂时性差异和可 抵扣暂时性差异的，按照解释第 16号的规定进行了调整。重要会计估计方面，公司未发生变化。 2023年，公司合并范围内新增 2家子公司，分别为山东万海电缆有限公司（以下简称“万海电缆”）（同一控制下企业合并）和上海万 马高分子材料研究有限公司（新设）；截至 2023年底，公司纳入合并范围子公司共计 49家。2024年 1－3月，公司合并范围内新增 1家总 司。整体看，公司合并范围变动不大，财务数据可比性较强。 1 主要财务数据变化 2023年，公司整体经营较为稳健，收入规模小幅增长，毛利率提升以及资产处置收益增加使得利润总额显著增长；公司资产 和负债规模较上年底均有所增长，资产仍以流动资产为主，应收账款和存货对营运资金存在占用；公司偿还部分长期借款但票据 支付规模显著增长，债务压力尚属可控但债务期限结构有待优化；公司经营活动现金持续净流入，考虑到推进中的在建项目，未 来存在筹资需求。 公司营业总收入和毛利率变化见经营部分。从期间费用看，2023年，公司费用总额为 17.09亿元，同比增长 5.38%，变化不大，公司 费用仍以销售费用和研发费用为主。2023年，公司期间费用率为 11.30%，同比升高 0.25个百分点，相对稳定。 2023年，公司实现其他收益 1.99亿元，同比增长 18.18%，主要系增值税加计抵减额增加所致，其他收益占营业利润比重为 32.80%， 对营业利润影响较大。2023年，公司资产处置收益 0.67亿元，主要系子公司政府搬迁项目完成，确认资产处置收益所致，资产处置收益 占营业利润比重为 11.07%，对营业利润形成补充。2024年 1－3月，公司营业总收入 38.01亿元，同比增长 23.61%，主要系电力产品订单 图表 12 ? 公司盈利能力指标
截至 2023年底，随着公司经营规模扩大以及在建工程持续推进建设，公司以流动资产为主的总资产规模有所增长。流动资产方面， 截至 2023年底，公司货币资金较上年底下降 5.46%，主要系公司偿还部分长期借款所致；货币资金中有 16.16亿元受限资金，受限比例为 47.09%，主要为银行承兑汇票保证金、保函保证金和信用证保证金。截至 2023年底，公司应收账款账面价值较上年底增长 6.65%，主要 系公司销售规模扩大，对应的应收款增加所致；从应收账款账龄来看，公司应收账款账龄 1年以内占 89.72%。截至 2023年底，公司对应 收账款累计计提坏账 2.13亿元，计提比例为 5.02%；应收账款（含合同资产）前五大欠款方合计金额为 5.93亿元，占比为 12.95%，集中 度一般。截至 2023年底，公司存货较上年底增长 40.24%，主要系公司备货库存增加所致；公司存货主要由原材料（占 11.35%）、在产品 （占 23.98%）和库存商品（占 63.44%）构成，累计计提跌价准备 0.16亿元，计提比例为 1.27%。 截至 2023年底，公司固定资产较上年底增长 19.61%，主要系公司万马高端电缆产业化项目、超高压二期等在建工程转固所致；公司 固定资产主要由房屋及建筑物（占 46.34%）和机器设备（占 51.04%）构成，累计计提折旧 12.76亿元。截至 2023年底，公司在建工程较 上年底增长 9.18%，主要系万马（青岛）电缆高端装备产业项目一期、专用线缆产业项目开工建设所致；公司在建工程累计计提减值准备 0.02亿元。 受限资产方面，截至 2023年底，公司所有权或使用权受限资产金额为 22.60亿元，占总资产的 16.42%，受限比例一般。截至 2024年 3月底，公司合并资产总额较上年底下降 3.19%。公司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变化不大。 图表 1 ? 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
截至 2023年底，随着公司偿还部分长期借款，增加票据支付比重，公司以流动负债为主的总负债规模有所增长。截至 2023年底，公 司应付票据较上年底增长 19.95%，主要系公司增加票据支付所致。截至 2023年底，公司应付账款较上年底下降 19.56%，主要系公司票据 付款增加，应付账款相应减少所致；应付账款账龄以 1年内为主，1年内应付账款占比为 94.17%。非流动负债方面，截至 2023年底，公 司长期借款较上年底下降 60.37%，主要系公司偿还部分长期借款以及部分长期借款转入一年内到期的其他非流动负债所致；长期借款主 要由抵押借款（占 39.57%）、信用借款（占 49.52%）、保证+抵押借款（占 10.66%）以及应付利息（占 0.26%）构成。从期限分布看（截至 MTN001（科创票据）”（票面金额为 2.00亿元）。截至 2024年 3月底，公司负债总额 78.15亿元，较上年底下降 6.27%，较上年底变化不 大。其中，流动负债占 85.26%，非流动负债占 14.74%，公司流动负债占比有所上升。 基于上述变化，公司全部债务较上年底增长 9.49%，其中短期债务增长 24.04%，长期债务下降 28.93%；公司资产负债率和全部债务 资本化比率较上年底分别下降 0.76个百分点和 0.36个百分点，变化不大，公司债务压力尚属可控。截至 2024年 3月底，公司偿还部分长 期借款，全部债务较上年底下降 4.59%。债务结构方面，短期债务占 83.10%，长期债务占 16.90%，以短期债务为主。从债务指标来看， 截至 2024年 3月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 58.66%、51.51%和 15.22%，较上年底分别下降 1.92个百分点、下降 1.55个百分点和下降 1.56个百分点。 图表 2 ? 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
升至 92.11%，经营获现能力有所增强；投资活动方面，公司投资活动现金持续净流出，主要系公司资产购建支出增加所致；筹资活动方 面，公司筹资活动现金由净流出转为净流入，主要系公司票据保证金到期净流入增加所致。2024年 1－3月，公司经营活动现金净流出 8.62 亿元，投资活动现金净流出 1.48亿元，筹资活动现金净流出 0.66亿元。 2 偿债指标变化 公司长短期偿债能力指标表现较好；且公司作为上市公司，融资渠道畅通。 图表 17 ? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 从短期偿债能力指标看，截至2023年底，公司流动比率与速动比率分别由上年底的165.01%和150.84%分别下降至150.98%和133.98%， 流动资产对流动负债的保障程度仍较高；现金短期债务比由上年底的 1.10倍下降至 0.87倍，现金类资产对短期债务的保障程度尚可。 从长期偿债能力指标看，2023年，公司 EBITDA为 9.42亿元，同比增长 25.81%。从构成看，公司 EBITDA主要由折旧（占 24.69%）、 计入财务费用的利息支出（占 8.70%）和利润总额（占 64.20%）构成。2023年，公司 EBITDA利息倍数由上年的 10.11倍提高至 11.37倍， EBITDA对利息的覆盖程度较高；公司全部债务/EBITDA由上年的 7.48倍下降至 6.51倍，EBITDA对全部债务的覆盖程度一般；经营现 金/全部债务由上年的 0.12倍下降至 0.07倍，经营现金对全部债务的保障程度一般；经营现金/利息支出由上年的 9.31倍下降至 5.37倍， 经营现金对利息支出的保障程度仍较强。 对外担保方面，截至 2024年 3月底，公司无对外担保，无重大未决诉讼或仲裁事项。 银行授信方面，截至 2024年 3月底，公司共计获得银行授信额度 131.53亿元，其中已使用额度 46.99亿元，未使用额度 84.54亿元。 公司作为上市公司，具备直接融资渠道。 3 公司本部主要变化情况 公司本部作为重要的运营实体，资产和负债占合并口径比例高；截至 2023年底，公司本部资产仍以流动资产为主，债务负担 有所加重，且存在一定的短期偿付压力；2023年，公司本部收入和利润规模对合并口径贡献较大，经营活动现金流持续保持净流 入状态。 截至 2023年底，公司本部资产总额 117.80亿元，较上年底增长 11.42%，主要系流动资产增加所致。其中，流动资产 86.75亿元（占 73.64%），非流动资产 31.05亿元（占 26.36%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占 27.61%）、应收账款（占 38.00%）、其他应收款 （占 15.47%）和存货（占 9.59%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占 73.86%）和固定资产（合计）（占 16.66%）构成。截至 2023 年底，公司本部货币资金为 23.95亿元。 截至 2023年底，公司本部负债总额 74.46亿元，较上年底增长 15.73%。其中，流动负债 64.45亿元（占 86.56%），非流动负债 10.01 亿元（占 13.44%）。从构成看，流动负债主要由应付票据（占 59.61%）、应付账款（占 18.35%）、其他应付款（合计）（占 9.15%）和一年 内到期的非流动负债（占 5.87%）构成；非流动负债主要由长期借款（占 35.86%）和应付债券（占 60.92%）构成。公司本部 2023年末资 产负债率为 63.20%，较 2022年提高 2.36个百分点。截至 2023年底，公司本部全部债务 52.96亿元。其中，短期债务占 81.71%、长期债 务占 18.29%。截至 2023年底，公司本部短期债务为 43.27亿元，存在一定的短期偿付压力。截至 2023年底，公司本部全部债务资本化比 率 54.99%，公司本部债务负担偏高。 截至 2023年底，公司本部所有者权益为 43.35亿元，较上年底增长 4.71%，主要系未分配利润增加所致。在所有者权益中，实收资本 为 10.35亿元（占 23.89%）、资本公积合计 17.13亿元（占 39.51%）、未分配利润合计 15.07亿元（占 34.76%）、盈余公积合计 2.35亿元 （占 5.41%），所有者权益结构稳定性一般。 2023年，公司本部营业总收入为 88.95亿元，利润总额为 2.16亿元。同期，公司本部投资收益为 0.19亿元。现金流方面，截至 2023 年底，公司本部经营活动现金流净额为 3.04亿元，投资活动现金流净额-3.66亿元，筹资活动现金流净额 2.04亿元。 （六）ESG方面 2023年，公司未发生环境污染事故及环境违法事件，未因环境问题受到环保部门的行政处罚；主动履行作为上市公司的社会 环境保护方面，公司及下属子公司不属于重点排污单位。2023年，公司及下属子公司未发生环境污染事故及环境违法事件，未因环境 问题受到环保部门的行政处罚。2023年，公司购置低温蒸发设备，对原作危废处置的废液进行低温蒸发处理，蒸发所得水用于循环水回 用，降低了危废产生量，取得了一定的环境和经济效益；公司完成停车场车棚光伏和储能电站项目，完成 3台 SCB10更新为 SCB18变压 器，实现节能降耗。 社会责任方面，公司纳税情况良好，为 2023年度纳税信用 A级纳税人，解决就业 5550人次。技能人才培养方面，公司建立了包括国 际级技能大师工作室在内的 7个大师工作室，并开展校企合作，培养了一批工匠和技师；专业人才培养方面，公司拥有认证内训师 150人， 覆盖生产技术、经营管理等领域的 6大专业，开展了多期专项培训活动。公司制定并完善供应商准入制度，主要原材料采购通过公开招投 标的方式进行，与主要供应商建立了战略合作关系，保证了公司供应链安全和稳定。公司注重产品质量管理，推行生产过程智能化、工艺 过程标准化、品质管理精细化。2023年，公司暂未开展脱贫攻坚、乡村振兴等工作。 整体看，公司 ESG表现对其持续经营无负面影响。 七、外部支持 环境保护方面，公司及下属子公司不属于重点排污单位。2023年，公司及下属子公司未发生环境污染事故及环境违法事件，未因环境 问题受到环保部门的行政处罚。2023年，公司购置低温蒸发设备，对原作危废处置的废液进行低温蒸发处理，蒸发所得水用于循环水回 用，降低了危废产生量，取得了一定的环境和经济效益；公司完成停车场车棚光伏和储能电站项目，完成 3台 SCB10更新为 SCB18变压 器，实现节能降耗。 社会责任方面，公司纳税情况良好，为 2023年度纳税信用 A级纳税人，解决就业 5550人次。技能人才培养方面，公司建立了包括国 际级技能大师工作室在内的 7个大师工作室，并开展校企合作，培养了一批工匠和技师；专业人才培养方面，公司拥有认证内训师 150人， 覆盖生产技术、经营管理等领域的 6大专业，开展了多期专项培训活动。公司制定并完善供应商准入制度，主要原材料采购通过公开招投 标的方式进行，与主要供应商建立了战略合作关系，保证了公司供应链安全和稳定。公司注重产品质量管理，推行生产过程智能化、工艺 过程标准化、品质管理精细化。2023年，公司暂未开展脱贫攻坚、乡村振兴等工作。 整体看，公司 ESG表现对其持续经营无负面影响。 七、外部支持 公司对存续债券的偿付能力很强，海控集团为公司存续债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保有效提升了相关 债券到期偿付的安全性。 1 债券偿还能力指标 截至 2024年 5月底，公司存续债券余额共 6.00亿元。为便于分析，此处使用公司 2023年底相关数据进行测算，截至 2023年底，公 司现金类资产 43.86亿元，为公司存续债券待偿还本金的 7.31倍。2023年，经营活动产生的现金流入额、经营活动现金流量净额和 EBITDA 分别为 145.21亿元、4.45亿元和 9.42亿元，为公司存续债券待偿还本金的 24.20倍、0.74倍和 1.57倍，公司对存续债券偿付能力很强。 图表 18 ? 公司存续债券偿还能力指标 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 2 增信措施 海控集团于 2018年 11月成立，初始注册资本 50.00亿元。2018年 12月，青岛市黄岛区国有资产管理办公室（已更名为“青岛西海 岸新区国有资产管理局”）将其持有的青岛黄岛发展（集团）有限公司、青岛海洋投资集团有限公司、青岛西海岸旅游投资集团有限公司、 中德联合集团有限公司（以下简称“中德集团”）、青岛海高城市开发集团有限公司和青岛董家口开发建设有限公司（2019年 12月更名为 “青岛董家口发展集团有限公司”）和青岛西海岸农高发展集团有限公司的股权无偿划拨给海控集团。2019 年以来，西海岸新区国资局将 其持有的青岛海王纸业股份有限公司 58.04%股权和青岛琅琊台集团股份有限公司 41.79%股权无偿划转至公司。2021年 8月，根据西海岸 新区国资局《关于中德联合集团有限公司股权调整有关事宜的批复》，西海岸新区内多家主体对中德集团进行增资，增资后海控集团持有 中德集团 33%股权，不再具有实控权，故不再纳入合并范围。截至 2023年 3月底，海控集团注册资本 50.00亿元，实收资本 30.40亿元。 西海岸新区国资局为海控集团唯一股东及实际控制人。 海控集团主要从事青岛市西海岸新区内的基础设施建设、贸易、房地产及国有资产运营等业务。截至 2023年 3月底，海控集团本部 设财务部、投资管理部和融资管理部等部门，合并范围拥有一级子公司 15家。 截至 2022年底，海控集团资产总额 1598.20亿元，所有者权益 544.44亿元（少数股东权益 213.02亿元）。2022年，海控集团实现营 业总收入 465.11亿元，利润总额 6.46亿元。 2022年，海控集团经营活动现金流入量和 EBITDA分别为 546.93亿元和 34.73亿元，对公司存续债券余额的覆盖倍数分别为 91.16倍 和 5.79倍。2022年，海控集团经营活动现金流入量对公司存续债券的保障能力极强，EBITDA对存续债券的保障能力很强。 根据联合资信于 2023年 8月 23日出具的《青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司主体长期信用评级报告》，海控集团主体长期信用 等级为 AAA，评级展望为稳定。海控集团为公司存续债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保有效提升了相关债券到期偿付 的安全性。 九、跟踪评级结论 基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维 持“21万马 01”和“23万马 MTN001（科创票据）”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2024年 3月底） 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2024年 3月底） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC级（含） 以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用 等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 中财网
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