密尔克卫(603713):密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司2024年跟踪评级报告
密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 2024年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 - - 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2024/06/07 - - 密卫转债 AA /稳定 AA /稳定 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）是国内领先的专业化供应链综评级观点 合服务商，形成了以化工品物流及交易为一体的服务链条。跟踪期内，公司内控体系及主要管理制度无重大变化，综 合物流服务业务维持了较强的行业竞争力，与国内外众多跨国化工企业或其下属企业的长期合作关系保持稳定，但其 经营业绩易受下游化工行业景气度影响有所波动。此外，公司持续通过并购拓展物流资源及化工品分销业务，需关注 合并范围扩大带来的管理压力及并购标的业绩实现情况。财务方面，受化工市场下游需求不足及运价下跌影响，2023 年公司营业收入及毛利润同比有所下降，加之债务规模快速增长带动财务费用较快增长，公司经营性利润同比有所下 滑，但盈利能力仍处于很强水平；资产质量很好，商誉规模较大且存在减值风险；有息债务规模快速增长，债务负担 较重，偿债指标表现良好。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 未来，公司将在优化现有业务基础上，进一步整合及优化物流各环节，随着各项经营持续推进以及募投项目效益评级展望 逐步释放，公司竞争实力有望进一步增强。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资本实力显著增强，盈利出现可观增长且具有可持续性等。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司收入和利润持续大幅下滑，且短期内难以恢复，财务指标显著弱化等。 优势 ? 跟踪期内，公司优质客户资源保持稳定。公司是专业化工供应链服务商，跟踪期内与国内外众多化工企业或其下属企业的长期合作关 系保持稳定，利于公司供应链网络布局的拓展和完善。 ? 公司在物流行业保持较强竞争力。公司在行业内保持较高知名度，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在 2023年中国民 营物流企业 50强名列第 23名（2022年 26名）。 关注 ? 公司经营业绩与下游化工行业市场关联度高。公司下游客户以化工企业为主，经营业绩与下游化工行业关联度高。2023年，受化工行 业阶段性需求疲软、国际运价下行等因素影响，公司营业收入及利润总额同比下降；2024年 1－3月，受益于国际海运价格大幅上涨， 公司利润总额同比增长 62.74%。 ? 公司债务规模快速增长，债务负担较重。随着资本支出与并购需求增加，以及合并范围扩大，2024年 3月末，公司全部债务较 2022年 底增长 27.04%，全部债务资本化比率增至 53.06%，债务负担较重。 ? 商誉减值及并购标的管理风险。公司通过并购股权的方式进行外延式扩展，并购溢价产生较大规模商誉。2024年 3月末，公司商誉达 14.59亿元，若未来标的公司业绩不达预期，则可能导致商誉减值损失。同时，合并范围的持续扩张对公司管理能力提出更高要求。 本次评级使用的评级方法、模型 本次评级使用的评级方法、模型
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以 下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月整体变 更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中国证券监督管理 委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称“密尔克卫”，股票代 码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民币普通股股票 9747452股，发 行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。2024年 3月末，公司注册资本和实收资本均为 1.64亿元，陈银河直接持有公司 25.98% 股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和上海演若投资合伙企业（有限合伙）， 合计持有公司 34.36%的股份，均无质押，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，上述三人 为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务无重大变动，包括以货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合资信行 业分类标准划分为一般工商企业。 截至 2023年底，公司合并资产总额 111.24亿元，所有者权益 43.66亿元（含少数股东权益 3.45亿元）；2023年，公司实现营业总收 入 97.53亿元，利润总额 6.08亿元。 截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 114.04亿元，所有者权益 45.11亿元（含少数股东权益 3.68亿元）；2024年 1－3月，公司 实现营业总收入 28.96亿元，利润总额 2.18亿元。 公司注册地址：中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以 下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月整体变 更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中国证券监督管理 委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称“密尔克卫”，股票代 码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民币普通股股票 9747452股，发 行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。2024年 3月末，公司注册资本和实收资本均为 1.64亿元，陈银河直接持有公司 25.98% 股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和上海演若投资合伙企业（有限合伙）， 合计持有公司 34.36%的股份，均无质押，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，上述三人 为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务无重大变动，包括以货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合资信行 业分类标准划分为一般工商企业。 截至 2023年底，公司合并资产总额 111.24亿元，所有者权益 43.66亿元（含少数股东权益 3.45亿元）；2023年，公司实现营业总收 入 97.53亿元，利润总额 6.08亿元。 截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 114.04亿元，所有者权益 45.11亿元（含少数股东权益 3.68亿元）；2024年 1－3月，公司 实现营业总收入 28.96亿元，利润总额 2.18亿元。 公司注册地址：中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。 宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。 2024年一季度，中国经济开局良好。一季度 GDP同比增长 5.3%，上年四季度同比增长 5.2%，一季度 GDP增速稳中有升；满足全年 经济增长 5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保 持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落 地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利 率将逐步平稳。 展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做 好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信 心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信 用观察（2024年一季度报）》。 五、行业分析 2022年以来，原材料价格上涨推升化工品价格走高，化工企业整体收入同比实现增长，但因房地产、纺织服装、汽车制造等市场景气 度下行对部分传统化工品需求造成一定不利影响，化工企业利润总额同比下降，细分行业投资增速放缓，化工行业综合景气指数回落。具 体来看，氮肥、磷肥受到环保督察影响迫使中小落后产能快速淘汰，产能出清较为明显；近年来在农业需求提升、供需结构改善等因素影 响下行业景气度较高。中国钾肥企业集中度较高且钾矿资源储量较低，2020年以来，在各国对粮食安全重视程度显著提升、欧盟和美国对 白俄罗斯钾肥制裁，以及地缘政治冲突等多重因素影响下，国际钾肥价格上涨，钾肥景气度持续上升。完整版行业分析详见《2023年化工 行业分析》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，跟踪期内通过并购及新设方式持续完善集群建设和物流网络，优质客户资源合 作关系稳定，行业排名保持竞争优势；本部无不良信贷记录。 跟踪期内，由于可转债转股、限制性股票注销等原因，公司注册资本、实收资本略有减少；控股股东和实际控制人均未变化。 企业规模和竞争力方面。公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，形成了以化工品物流及交易为一体的服务链条。跟踪期内，公 司持续完善全国集群建设和物流网络，提升物流服务效率和质量。2023年，公司收购和新设 18家子公司，并在美国、新加坡、马来西亚 等地设有子公司，加强全球化布局。此外，公司继续拓展线上新业务，包括物流电商“化亿达”、交易平台“灵元素”和运输平台“运小 虎”等，逐步将服务拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域。 公司在行业知名度、客户资源等方面保持竞争优势，拥有业务和安全相关经营资质，与巴斯夫（中国）有限公司、陶氏化学（中国） 投资有限公司、阿克苏诺贝尔（中国）投资有限公司、上海艾郎风电科技发展（集团）有限公司及万华化学集团股份有限公司等国内外众 多著名化工企业或其下属企业建立了长期合作关系。跟踪期内，公司优质客户资源合作管理保持稳定，客户数量继续增加，2023年末已超 过 8000家。公司在布局全国性物流网络基础上，持续优化化工品交易业务管理，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在 2023 年中国民营物流企业 50强名列第 23名（2022年 26名）。2024年 4月 12日末，公司已获得专利证书 111项（其中发明专利 9项，实用 新型专利 102项），软件著作权证书 210项。 信用记录方面。根据中国人民银行征信中心查询的《企业信用报告（自主查询版）》（统一社会信用代码：91310000630965915K）， 截至 2024年 5月 28日，公司本部无不良信贷记录。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或 违约记录，历史履约情况良好。 截至 2024年 6月 1日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单，未发现公司存在重大税收违法失信案件信息，未发现 公司存在证券期货市场失信记录，未发现公司存在行政处罚信息、列入经营异常名录信息、列入严重违法失信名单（黑名单）信息，未发 现公司存在严重失信信息。 （二）管理水平 跟踪期内，公司召开董事会审议修订了公司章程及部分制度；高级管理人员、董事会成员和监事会成员均有所调整，聘任缪蕾敏为董 秘兼任副总经理；任朱益民为独立董事；任江震为监事会主席，石旭和刘卓嵘为监事。 缪蕾敏，1978年 3月出生，硕士学历，EMBA，注册会计师、特许管理会计师，曾任通用电气医疗系统贸易发展（上海）有限公司医 疗软件部亚太区财务及运营经理、都福企业管理（上海）有限公司亚太区总部财务总监、公司财务总监、董事会秘书；现任公司副总经理、 朱益民，1961年 10月出生，硕士学历，高级经济师。曾任海南航空控股股份有限公司董事长、中国货运航空有限公司总经理、东方 航空物流股份有限公司总经理、上海航空股份有限公司总经理、中民航旅投资有限公司任董事长；现任公司独立董事、中国物流与采购联 合会航空物流分会执行副会长、商舟航空物流有限公司顾问。 江震，1975年 12月出生，大专学历。曾任公司空运事业部总经理、关务事业部总经理、监事会主席，现任公司关务事业部总经理、 监事会主席。 石旭，1982年 3月出生，本科学历，曾任公司运输事业部常务副总经理、仓储事业部总经理、安全事业部总经理、堆场事业部总经 理、仓储分装事业部总经理、公司监事、董事会秘书；现任公司区域事务总经理、监事。 刘卓嵘，1976年 10月出生，硕士学历，高级物流师。曾任上海交运日红国际物流有限公司总经理、上海市长途汽车运输有限公司副 总经理、上海交运便捷货运有限公司总经理、上海交运日红国际物流有限公司副总经理；现任公司监事。 （三）经营方面 1 业务经营分析 2023年，受化工行业需求较弱及海运价格回落影响，公司全球货代业务业绩下滑，主营业务收入同比下降，综合毛利率水平 小幅提升。2024年 1－3月，受益于国际海运价格大幅上涨，公司业绩表现良好。 2023年，受化工需求及集运运价周期性下行影响，公司营业总收入同比下降 15.75%至 97.53亿元，其中主营业务收入 97.42亿元，仍 以化工品物流及交易收入为主。分板块看，受下游市场需求和国际运价调整等因素综合影响，化工品物流板块下全球货代和全球移动业务 收入同比分别下降 41.21%和 32.55%，仓配一体化收入同比小幅增长 3.84%，公司根据市场情况适当将成本端压力传导至产品端，全球货 代业务毛利率基本保持稳定，全球移动和仓配一体化业务毛利率小幅下降；同时，公司不断丰富化工品交易品类、拓展市场，该板块收入 保持稳定，新增品类和销售区域毛利较高，毛利率得到提升。2024年 1－3月，随着国际海运价格大幅上涨，公司实现营业总收入 28.96亿 元，同比增长 23.26%，其中全球货代收入同比增长约 55%；主营业务毛利率同比增长 0.37个百分点。 图表 2 ? 2022－2023年及 2024年 1－3月公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
仓配一体化业务（MWT） 24.50 21.21% 20.56% 25.44 26.11% 19.16% 6.03 20.86% 20.40% 化工品交易服务 不一样的分销（MCD） 43.48 37.65% 3.13% 43.21 44.35% 6.44% 13.06 45.17% 6.08% 合计 115.50 100.00% 10.82% 97.42 100.00% 11.67% 28.92 100.00% 11.53% 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 2023年，受化工物流行业需求较弱，同时受海运、空运运价回落综合影响，公司全球货代业务收入同比大幅下降，毛利率基 本稳定。2024年 1－3月，随着国际海运价格大幅上涨，货代业务收入恢复增长。 全球货代业务（MGF）主要提供危险品普通货物海运、空运和铁路运输一站式服务，包括进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储、包 装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的服务活动以及多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。 跟踪期内，公司全球货代的盈利模式、上下游经营模式及结算方式较上年无重大变化，定价方式仍以成本加成为主。2023年，公司 MGF 业务中全球大型跨国化工企业客户销售额约占 24.55%，集中度下降；公司海运、空运和铁路分别实现货物量同比分别增长 9.42%、下降 53.37%和下降 41.66%，其中海运和空运受下游需求不足及运力过剩影响较大，海运货量较同期有所增长但运价大幅回落，且随着航空运 力市场回归常态，空运运价同比下滑，综合导致 MGF板块收入大幅下降，同时订船订舱等采购成本相应减少，毛利率基本稳定。2024年 一季度，“红海危机”后国际海运价格上涨，公司海运货物量同比增长 21.71%，带动全球货代收入同比增长约 55%，毛利率保持稳定。 受干散货业务客户订单执行延后影响，2023年公司全球移动业务收入下行。 全球移动业务（MGM）通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多种租赁、运输及配套物流方案，包括全球航运及罐 有化工品仓库和堆场等重资产，无业绩承诺；国内并购标的主要通过签订业绩承诺和授予期权方式，公司按照其完成情况分期支付剩余股 权款，资金来源采用自有资金和并购贷相结合。管理方面，公司向并购公司派驻总经理、副总经理等高级管理人员协助运营与整合，并纳 入供应链管理系统，掌握子公司资金周转等运营情况，严控风险。截至 2024年 3月底，公司商誉 14.59亿元。若未来标的公司业绩不达预 期，则可能导致商誉减值损失。 公司在建项目主要为物流基地、仓储及补充运力等，随着项目的不断建设推进，未来公司物流供应链服务能力将进一步提升。 截至 2023年底，公司重要在建项目多为募投项目，计划总投资额约 20.38亿元，尚需投入约 11.46亿元，资金来源主要通过非公开发 行股票和可转换公司债券募集资金。 图表 4 ? 2023年末公司重要在建项目情况（单位：亿元）
宁波慎则化工供应链管理有限公司项目 3.00 2.31 0.36 0.69 金 自有资金、非公开发行股份募集资 广西慎则物流有限公司仓储物流项目 1.50 1.16 0.31 0.34 金 密尔克卫（烟台）供应链管理服务有限公司现代 自有资金、非公开发行股份募集资1.32 0.62 0.08 0.70 化工供应链创新与应用配套设施项目 金 扩建 20000平方米丙类仓库项目 0.70 0.48 0.001 0.22 非公开发行股份募集资金 自有资金、非公开发行股份募集资 2.92 1.12 0.10 1.80 网络布局运营能力提升项目 金 自有资金、公开发行可转换公司债 超临界水氧化及配套环保项目 7.00 2.03 1.35 4.97 券募集资金 自有资金、公开发行可转换公司债 徐圩新区化工品供应链一体化服务基地 A地块 2.00 1.00 0.29 1.00 券募集资金 自有资金、公开发行可转换公司债 镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设 0.55 0.20 -- 0.35 券募集资金 自有资金、公开发行可转换公司债 运力系统提升项目（车辆及罐箱） 1.39 -- -- 1.39 券募集资金 合计 20.38 8.92 2.491 11.46 -- 注：经证监许可〔2020〕3424号核准，2021年 3月公司非公开发行人民币普通股（A股）股票 9747452.00股，发行价格为 112.85元/股，募集资金总额为 1099999958.20元；经证监许可 〔2022〕1905号核准，2022年 9月公司公开发行可转换公司债券 8723880张，募集资金总额为人民币 872388000.00元 资料来源：联合资信根据公司审计报告整理 2 未来发展 公司的发展规划符合自身经营定位，可行性较高。 公司作为精益化运营的专业智能供应链综合服务商，以上海为中心的全国七大集群布局成形，运用现代信息化技术，提升仓库管理、 运输管理、车辆控制、化工品交易服务等方面的管理效率，延伸服务到化工品分装、复配、实验室分析等，为客户提供一站式增值服务， 并扩大新能源、清洁能源在供应链各领域应用以降低碳排放；公司持续开拓国内仓配一体化和国际海陆空铁货运代理业务，继续发展化工 及新能源材料和精细化学品的物流业务，打开散装危化品船舶运输市场，计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力， 加强化学品供应链交付能力，进入东南亚和东北亚的国际运输市场，布局亚太区同时向北美和欧洲延伸，通过自建团队、并购核心资产、 通过“MW+”模式当地合作伙伴合资等多元化的形式，推进公司全球化的战略。 （五）财务方面 公司提供 2023年年度合并财务报告经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见的审计结论；提供的 2024年一季度财务数据未经审计。2023年末，公司纳入合并范围的下属企业共 114家子公司（其中一级子公司 60家），相比 2022年末 增加子公司 38家，注销 15家子公司；2024年 3月末合并范围较 2023年末新增 3家子公司，注销 3家。整体看，公司合并范围扩大较快， 1 主要财务数据变化 截至 2023年底，随着合并范围扩大，公司资产规模稳步提升，货币资金充足，存货和商誉快速增长且规模大，存在一定减值 风险。整体看，公司资产质量良好，受限比例低。 2023年末，公司资产规模延续增长态势，较 2022年末增长 16.95%；资产结构较为均衡，非流动资产比重较上年末上升 6.23个百分 点。 2023年末，公司流动资产较上年末小幅增长 4.40%，货币资金充足；应收账款占比较高，较上年末小幅增长，主要为货代和分销业务 应收综合物流服务费款项，累计计提坏账准备 0.21亿元，账龄 3个月以内（含）占 90%以上，前五名的应收账款占 17.44%，形成坏账准 备 172.10万元；分销板块新并购带动合并范围增加使得存货较上年末增长 197.36%，累计跌价准备 355.77万元，增量主要来自快消品， 跌价风险不高。 2023年末，公司非流动资产较上年末大幅增长 34.30%，主要由固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产和商誉等科目构成，其 中固定资产（在建工程转入的房屋建筑物和并购所致运输工具增加等因素使其增长 33.38%）、商誉（并购溢价等因素使其增长 67.21%， 未计提减值准备）增幅较大，成为非流动资产增长的主要因素。 资产受限方面。2024年 3月末，公司所有权和使用权受到限制的资产账面价值合计 0.78亿元，合并口径受限占比低。 图表 5 ? 2024年 3月末月末受限资产明细（单位：亿元） 受限金额 0.31 0.27 0.20 0.78资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 随着经营利润积累，公司所有者权益规模提升，权益结构稳定性一般；随着资本支出与并购需求增加，以及合并范围扩大， 公司有息债务规模快速增长，债务负担较重。 随着经营利润积累，2023年末，公司所有者权益规模较上年底增长 12.13%，权益结构以资本公积（占 41.04%）和未分配利润（占 47.87%）为主，所有者权益稳定性一般。截至 2024年 3月底，公司所有者权益和结构较 2023年底变化不大。 2023年末，公司负债规模延续增长态势，较上年底增长 20.29%，以流动负债为主，流动负债（占 71.25%）和非流动负债（占 28.75%） 较上年末分别增长 29.50%和 2.26%，主要来自短期借款的增长（信用借款和其他混合借款分别占 51.37%和 48.51%）；全部债务较 2022年 末增长 23.29%，融资渠道以银行借款为主；债务期限结构偏短期，全部债务资本化比率较上年末上升 2.37个百分点，整体债务负担尚可。 2024年 3月末，公司债务规模和结构较 2023年末变化不大。 图表6 ? 公司有息债务规模及结构变化趋势（单位：亿元） 图表7 ?公司债务相关指标变动趋势 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 公司下游客户以化工企业为主，经营业绩与化工行业景气度关联度高。2023年，受化工行业下游需求不足及运价下滑，公司 2023年，化工物流行业需求减弱加之海运及空运运价下跌，公司营业总收入同比下降 15.75%，毛利润随之下降，同时利息费用增加 带动期间费用同比较快增长，综合导致经营性利润同比下滑。同期，公司利润总额同比下降 16.69%，其他收益和投资收益合计 0.14亿元， 非经常性损益占当期利润总额的比重低。 图表8 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元） 图表9 ? 2020－2022年公司利润构成及变化趋势
注：调整后的营业利润=营业总收入-营业成本-税金及附加-费用总额 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 2023年，公司收入实现质量保持良好水平，筹资活动前现金净流出规模同比收缩，对外融资需求持续存在。 2023年，公司经营活动现金净流入规模同比有所增加，主要源于采购支付的现金减少，主业收入实现质量保持良好水平；公司保持一 定规模的并购款项、物流设施投资，投资活动现金流净流出维持较大规模，收到、支付其他与投资活动有关的现金主要为理财产品；筹资 活动前现金流净额持续为负，净流出规模同比收缩，同时公司控制信贷规模并偿还债务，筹资活动现金净流入规模同比下降，考虑到业务 经营规模扩大和对外并购仍需进一步投入，公司持续存在对外筹资需求。 图表 10 ? 公司现金流量情况（单位：亿元）
2 偿债指标变化 公司偿债指标表现有所下降，仍处于良好水平，间接融资渠道较为通畅。 2023年末，公司流动比率和速动比率较上年末大幅下降，现金类资产对短期债务覆盖能力一般，EBITDA和经营现金对利息支出的覆 盖程度高。 图表 11 ? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 2024年 3月末，公司获得银行授信总额 86.83亿元，未使用授信余额 50.14亿元。 2024年 3月末，联合资信未发现公司存在对外担保和重大未决诉讼。 3 公司本部主要变化情况 公司本部资产流动性一般，通过质押子公司股权形式承担部分融资职能，债务负担一般，本部收益能够覆盖利息。 2023年末，公司本部资产总额较上年末增长 8.40%至 69.96亿元，资产结构仍以非流动资产为主（占 72.34%），现金类资产（货币资 金+交易性金融资产）为 3.60亿元，其他应收款 14.24亿元（主要为内部往来款），长期股权投资（50.45亿元）保持稳步增长态势（较上 年末增长 16.11%），主要为对下属企业的投资，其中本部质押子公司股权向银行贷款，受限长期股权投资 19.78亿元，本部受限资产占比 较高。 图表12 ? 2023年末公司本部长期股权投资构成 图表13 ? 2023年末公司本部其他应收款前五大情况 （单位：亿元）
资料来源：Wind 截至 2023年底，在未分配利润积累下，本部所有者权益规模持续增长；负债总额较上年末增长 14.47%，负债结构仍以流动负债为主 （占 71.97%），其中其他应付款规模较大，主要为未实际支付的股权款；全部债务较上年末略有减少，债务期限结构偏长期（长期债务占 84.91%），资产负债率和全部债务资本化比率较上年末分别上升 3.63个百分点和下降 0.40个百分点，本部债务负担一般。 2023年，公司本部营业总收入同比下降 62.15%至 2.11亿元，本部投资收益和取得投资收到的现金分别为 1.16亿元和 1.00亿元，能 够覆盖利息费用（0.54亿元）。 （六）ESG方面 公司在质量安全体系管控下平稳运营，具有较为全面的制度保障与措施，ESG表现较好。 环境方面，公司成立环保部门，依据《安全监察制度》等开展环境风险事前、事中及事后管理工作，通过 ISO 14001环境管理体系认 证等，具备多项资质类认证。2023年，公司环保总投入 6501.67万元，同比增长 29.42%。公司引入 LNG新能源物流车辆，LNG作为汽车 燃料，比汽油、柴油的综合排放量降低约 85%左右。 社会责任方面，2023年末，公司共有员工 4422人，女性员工占 34%，录用残疾员工 37人，少数民族员工 68人，退役军人 100余人； 为激励员工申请专利并保留核心技术人员，公司对于申请软件著作权、实用新型专利、获批发明专利、获得市场转化等均给予相应绩效奖 励，公司研发团队 142人，占公司总人数的 3.21%，研发投入总额 6476.63万元，占主营业务收入 0.66%；公司获得多项政府、公益组织 类、行业类、客户、供应商、媒体类荣誉资质，供应商签署《廉洁伙伴协议书》达到全覆盖。 治理绩效方面，2023年，公司股东大会召开 4次，董事会召开 14次，监事会召开 8次，互动投资者开放交流会 8次，E平台与投资 者互动 18次；建立了跨部门协同的 ESG工作机制，将 ESG专业管理工作纳入董事会战略委员会，更名为战略与 ESG委员会，并召开委 员会会议 1次。 七、债券偿还能力分析 2023年末，公司由联合资信评级的“密卫转债”余额 8.723亿元，2027年 9月到期，存续债券设置有转股条款且已处于转股期，公司 下修转股价格至 56.48元/股，2024年 5月 29日调整实施，未来若存续债券转为公司股票，公司实际偿还压力将减轻。 八、跟踪评级结论 - 基于对公司经营风险、财务风险和债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为 AA，维持“密卫 - 转债”信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
已计入短期债务 资料来源：联合资信根据公司提供、公司审计报告和财务报表整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
资料来源：联合资信根据公司审计报告和财务报表整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC级（含） 以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用 等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 中财网
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