兴蓉环境(000598):成都市兴蓉环境股份有限公司及其发行的20兴蓉01与21兴蓉环境MTN002定期跟踪评级报告
原标题:兴蓉环境:成都市兴蓉环境股份有限公司及其发行的20兴蓉01与21兴蓉环境MTN002定期跟踪评级报告
发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 信永中和会计师事务所对该公司 2021~2023年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司按照财政部颁布的《企业会计准则》及相关规定，并基于审计报告附注“四、重要会计政策及会计估计”所述会计政策和会计估计编制。 2021年末，该公司合并范围内共有 33家子公司，其中，同一控制下企业合并新增子公司成都青白江区成环水务有限公司，投资新设子公司成都天府成环水务有限公司和崇州市成环水务有限责任公司。2022年末，公司合并报表范围共有 37家子公司，其中，投资新设子公司成都市兴蓉隆丰生态环保科技有限公司。2023年末，公司合并报表范围共有 46家子公司，其中，非同一控制下企业合并新增子公司东营膜天膜环保科技有限公司（简称“东营膜天膜”）和东营津膜环保科技有限公司（简称“东营津膜”），投资新设成都市兴蓉宝林生态环保科技有限公司、成都市兴蓉万兴生态环保科技有限公司、成都蓉环供水水质检测有限公司、成都蓉环排水检测有限公司、山南兴蓉环境有限责任公司、成都龙泉驿环水务有限责任公司和大邑成环水务有限责任公司。总体来看，上述合并范围的变动对近三年审计报告的数据可比性影响较小。 2. 业务 该公司为我国领先的水务环保综合服务商，拥有全国排名前列的供排水规模，并充分利用现有优势，布局环保产业，大力推进水务环保项目建设运营。近年来，公司业务发展稳健，水务业务收入增长稳健，环保业务产能亦得到了较好释放，整体盈利能力保持在较高水平。 （1） 外部环境 宏观因素 2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影响。 我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计 2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。 详见：《经济以进促稳 风险统筹化解——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能减弱 美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国际环境篇）》。 行业因素 水务行业由于供排水管网等设施投资规模较大，资本密集度高，且自来水和污水不适合远距离运输，行业具有显著的区域垄断性质。近年来随着行业市场的快速扩容，大量国有、民营和外资企业进入，行业竞争加剧，市场化程度也逐步提高。目前我国水价制定仍由政府主导，定价整体仍然偏低，行业盈利水平较低。 水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关。供水方面，近年来我国城市及县城供水量较为稳定，供水行业进入成熟期。供水设施投资随我国城镇化的推进而逐步增长，降低供水管网漏损率是提高供水质量和效率的重要措施，未来加快城市老旧供水管网改造将成为水务行业工作重点之一。污水处理方面，我国城市及县城污水处理量保持稳定增长的趋势，行业运营基础稳定。目前污水处理率已处于较高水平，但出水水质方面仍有提升空间。污水处理设施将在相关政策推动下，继续在新增管网、处理设施以及提标改造等方面保持较大投资规模。 预计 2024年水务行业运行总体持稳，投融资规模依然较大，但水价依然承压，行业整体经营业绩改善空间不大。 需重点关注部分水务企业关联方占款数额较大以及交易对手支付能力弱化风险。同时还需关注地方国有水务企业在城投企业增量融资受到约束的情形下，关联方占款进一步扩大等潜在压力。 详见：《2023年水务行业信用回顾与 2024年展望》。 区域市场因素 近年来，成都市经济实力不断增强，工业不断发展，人均收入水平逐年提高，为成都市水务行业发展奠定良好的社会和经济基础；财政实力不断提升，可为公司的发展提供良好的保障。成都市是四川省省会城市，位于四川盆地西部，成都平原中部。成都市是西南地区重要的经济、文化、教育中心，同时还是西南地区的金融中心和交通通信枢纽，在西南地区具有重要地位。作为西南地区重要的中心城市，在西部大开发的战略背景下，成都市经济保持较快发展，经济总量和增速均位居副省级城市前列。2021~2023年及 2024年第一季度，成都市分别实现地区生产总值 19916.98亿元、20817.5亿元、22074.7亿元和 5518.2亿元，按可比价格计算，同比增速分别为 8.6%、 2.8%、6.0%和 5.0%。2023年以来，我国生产生活秩序加快恢复，消费需求持续好转，成都市经济运行恢复向好，
该公司为我国领先的水务环保综合服务商，拥有全国排名前列的供排水规模，并充分利用现有优势，布局生活垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、餐厨垃圾处置和污泥处置等环保产业，大力推进水务环保项目建设运营。近年来，随着公司各业务板块释放增量效益，营业收入增势良好，2021~2023年及 2024年第一季度分别实现营业收入 67.32 亿元、76.30 亿元、80.87亿元和 18.46亿元。 ① 经营状况 1) 自来水制售 该公司从事的自来水制售业务包括从水源取水、自来水净化到输水管网输送、自来水销售及售后服务的完整供水产业链，采取经营模式为特许经营权下的自主投资经营，特许经营期限多数为 30年，业务范围覆盖成都市中心城区（不包括成都铁路局自来水厂供水范围及武侯区金花镇）、成都天府新区直管区（564平方公里，不包括协议签订之日时双流岷江水厂供水服务范围）、郫都区（郫筒县、犀浦镇等九个镇）、金堂县（部分地区）、阿坝州理县、汶川县、海南、江苏等地。截至 2024年 3月末，公司已投入运营及委托运营的水厂日供水能力合计达 389.14万吨。公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城区具有很高的市场地位。 图表 4. 2024年 3月末公司已投入运营及委托运营的自来水厂情况（单位：万吨）
近年来，随着自来水供应能力的增长，该公司自来水销售量呈逐年增加，2021~2023年及 2024年第一季度售水量分别为 10.03亿吨、10.21亿吨、10.68亿吨和 2.59亿吨。
收费结算方式上，该公司采取向客户直接收取水费或通过第三方代收协议由第三方代收水费。公司销售自来水根据营销部门统计的实际销售水量并与计费系统收费单核对后确认当月销售数量，以此销售数量乘以物价部门核定的执行单价（不含增值税、污水处理费等相关税费）确认当月销售额。结算时客户可根据实际情况选择现金缴费或转账缴费，同时，除可在公司自建收费点缴费外，还可通过与公司合作的第三方代收机构缴纳水费。 该公司在成都市范围内的所有水厂的原水均取自岷江内江水系中的徐堰河、柏条河和沙河，并通过自有自来水厂对原水进行沉砂、过滤及消毒等处理，最终将达标的成品水输配给终端用户。岷江全长 1279公里，流域面积13.35万平方公里，年均径流量 900多亿吨，水量丰富。在供水成本方面，公司供水成本主要包括原水费、折旧、人工、动力电和制水材料等。2021年以来，公司自来水制售成本随着供水量的增加呈逐年增长态势，但公司自来水制售业务盈利能力仍处于较强水平，2021~2023年及2024年第一季度，自来水制售业务毛利率分别为48.23%、44.28%、44.46%和 47.67%。 图表 7. 公司自来水制售成本情况（单位：亿元）
成都市是该公司污水处理业务的核心发展区域，且在成都市中心城区具有很高的市场地位。公司在成都市中心城区的污水处理业务主要由全资子公司排水公司负责，公司获得了成都市政府授予的在成都市中心城区（不含成都高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）的污水处理特许经营权，特许经营期限为 2009年 1月 1日至2038年 12月 31日，在特许经营期间，成都市政府作为唯一买方对公司提供的污水处理服务实行政府采购。特许经营期间，污水处理服务费结算价格每 3年核定一次。在特许经营期间应结算污水处理服务费=∑污水处理服务费单价×各污水处理厂结算污水处理量。 图表 9. 公司主要已投入运营的成都市（含非中心城区）污水处理项目情况（单位：万吨/日）
注 1：阿坝兴蓉及子公司所负责运营的上述污水处理厂的回报方式为可行性缺口补助，污水处理相关成本由政府补偿。 注 2：阿坝兴蓉及子公司委托运营成本据实结算，并向政府收取固定的委托运营服务费。 该公司污水处理业务成本与污水处理量、处理标准有关，主要包括人工、能源和动力、折旧和原材料等，且折旧占比最高。近年来，公司污水处理业务成本控制得当，污水处理业务毛利率呈波动性上升，2021~2023年及 2024年第一季度分别为 39.37%、38.47%、40.15%和 41.94%。总体来看，公司污水处理业务盈利能力处于较强水平。
供排水管网工程 该公司根据《关于成都市中心城区（含高新区）供水之特许经营权协议》《成都天府新区直管区供水之特许经营权协议》、《关于郫县郫筒镇、犀浦镇等九个镇之供水特许经营权协议》等特许经营协议从事供排水管网工程相关业务。供排水管网工程安装业务涵盖成都市范围内市政管网建设及改迁、用户新装水表安装及户表改造，主要由子公司成都环境水务建设有限公司负责运营。公司目前已具有建筑业企业市政公用工程施工总承包贰级资质。2021~2023年及 2024年第一季度，公司供排水管网工程业务收入分别为 9.61亿元、10.66亿元、9.52亿元和 0.77亿元，供排水管网工程板块的毛利率分别为 23.04%、23.60%、22.15%和 27.80%。总体来看，公司在成都市内的管网建设及水表安装业务市场地位很高，近年来业务规模及盈利能力随着项目类型的不同略有波动。 环保及其他 该公司环保及其他业务主要包括垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、污泥处置、中水服务及餐厨废弃物处置等，运营模式包括 BOT、BOO等。2021~2023年及 2024年第一季度，公司环保及其他业务收入合计分别为 13.28亿元、15.91 亿元、16.68亿元和 4.06亿元，逐年增长；同期环保及其他业务毛利率分别为 38.52%、40.01%、45.08% 和 47.17%，逐年提升至较高水平。 图表 12. 环保及其他业务收入及毛利率变化情况（单位：亿元，%）
注 2：因垃圾焚烧发电厂的垃圾处理服务业务与发电业务具有不可分割性，自 2023年起，该公司将垃圾处理服务业务的收入和成本从垃 圾渗滤液处理板块调整至垃圾焚烧发电板块列报。 垃圾焚烧发电 该公司的垃圾焚烧发电业务由全资子公司成都市兴蓉再生能源有限公司（简称“再生能源”）负责运营，主要从事城市垃圾焚烧业务，并辅以余热发电。公司运营的垃圾焚烧发电项目概况如下表所示：
2021~2023年及 2024年第一季度，该公司污泥处置销售量分别为 42万吨、61万吨、69万吨和 12.92万吨，逐年增长，其中，2022年增幅较大主要系按照特许经营权协议，下属污泥公司确认社会协同污泥处置量，以及成
2016年 8月，该公司中标江苏沛县供水 PPP项目，项目业主为沛县水利局，项目合作期 30年（含建设期 3年），公司与沛县城市投资开发有限公司合资成立了项目公司沛县兴蓉，初始注册资本为 4.51亿元，2019年双方按持股比例对项目公司增资 2.87亿元至 7.38亿元。本项目总投资 24.76亿元，由 20万吨/天的地表水厂、合计 8.3万 吨/天的 13个建制镇污水处理厂、市政管网以及农村饮用水安全工程四部分组成，截至 2024年 3月末，公司已投入 14.53亿元。 2016年 10月，该公司与重庆建工集团股份有限公司组成的联合体中标宁夏回族自治区宁东基地水资源综合利用政府和社会资本合作（PPP）项目，公司支付 4.01亿元受让宁夏宁东水处理有限责任公司（简称“宁东水处理”）59%股权，重庆建工受让宁东水处理 1%股权，完成股权变更的宁东水处理作为项目公司，在特许经营期内对该项目进行投资、融资、建设和运营管理，特许经营期限为 30年。本项目总投资约 12.05亿元，截至 2024年 3月末，公司已投入 6.30亿元。 2019年 5月，该公司与成都建工工业设备安装有限公司、排水公司组成的联合体中标彭州市工业污水厂一期 PPP项目（公司作为牵头人），联合体与政府出资人代表彭州市国有投资有限公司（简称“彭州国投”）合资成立了项目公司彭州市成环水务有限责任公司，其中公司持股比例 83%。本项目总投资 2.08亿元，包括工业污水处理厂、厂外管线工程和市政道路三个子项目，截至 2024年 3月末，公司已投入 1.36亿元。 2019年 11月，该公司作为牵头人与成都建工集团有限公司、排水公司组成的三方联合体中标新津红岩污水处理厂改扩建 PPP项目。三方联合体与政府出资代表成都市新津水城水务投资有限责任公司共同设立项目公司，注册资本 1.56亿元，其中公司持股比例为 73%，本项目估算总投资 7.79亿元，包括一座设计处理规模为 8万吨/天的地埋式污水处理厂及配套地面景观绿化工程等，截至 2024年 3月末，公司已投入 6.21亿元。 ② 竞争地位 区域市场禀赋 该公司业务主要集中在成都市开展。成都市经济首位度强，在四川省内处于绝对领先地位，2023年地区生产总值为 22074.7亿元，占四川省地区生产总值的 36.71%。同年，成都市一般公共预算收入为 1929.3亿元，位列四川省第一。成都市强劲的经济实力和财政实力，为公司的经营发展提供了良好的外部经营环境。 市场地位 该公司为国内领先的水务环保综合服务商，目前，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模约 930 万吨/日、中水利用项目规模约 130 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模 14400 吨/日、污泥处置项目规模约 3400 吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模 8430 吨/日，餐厨垃圾处置项目规模 2150 吨/日。水务环保业务规模居我国前列。2023 年12月全国工商联环境商会发布最新一期中国环境企业 50强榜单，公司名列其中。 该公司目前已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东、西藏 10 个省、自治区获得 50 余个水务环保特许经营项目，特许经营期主要为 25 至 30 年。特许经营权的获得，使公司拥有在相关区域和期限内独家从事水务环保业务并获得收益的权利，有助于公司的生产经营持续稳定。 该公司凭借卓越的运营管理能力和优秀的业绩水平，曾荣获“全国供水突出贡献单位”、“全国城市污水处理厂运行管理先进单位”、“水业最具社会责任投资运营企业”、“固废最具社会责任投资运营企业”、“中国环境
2021~2023年，该公司总资产周转速度分别为 0.21次/年、0.21次/年和 0.20次/年，周转速度缓慢但较稳定，符合水务行业重资产的特征。同期，应收账款周转速度分别为 4.44次/年、3.90次/年和 3.35次/年，逐年下降，主要系公司不断扩大异地业务规模，但异地业务回款相对较慢所致。同期，公司营业收入现金率分别为 91.29%、95.33%和 97.62%，公司自来水制售和污水处理业务收现能力较强，但工程类业务回款存在周期性，近年来自来水制售和污水处理业务收入规模持续扩大，带动营业收入现金率呈逐年上升态势。 ④ 盈利能力 图表 19. 反映公司盈利能力要素的主要指标值 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2021年度 2022年度 2023年度 注：根据兴蓉环境所提供数据整理、绘制。 近年来，该公司净利润保持较好的增长态势，2021~2023年及 2024年第一季度分别为 15.12亿元、16.93亿元、18.89亿元和 4.68亿元，主要系经营收益逐年增长所致。同期，公司总资产报酬率分别为 6.41%、6.46%和 6.35%， 净资产收益率分别为 11.00%、11.25%和 11.27%，近年来保持在相对稳定的水平。 该公司盈利主要来自于经营收益，2021~2023年及 2024年第一季度经营收益分别为 17.44亿元、19.36亿元、21.35亿元和 5.30亿元，逐年增长，主要系得益于营业毛利的增长，同期营业毛利分别为 26.82亿元、29.35亿元、32.63亿元和 8.09亿元，主要系公司自来水制售、污水及污泥处置、垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电等板块释放增量效益所致。公司期间费用会对盈利空间形成一定程度的侵蚀，同期期间费用分别为 7.64亿元、8.61亿元、9.47亿元和 2.05亿元，但期间费用率控制在较为稳定的水平，同期分别为 11.35%、11.28%、11.71%和 11.11%。 公司期间费用主要由管理费用、财务费用和销售费用等构成，2023年占比分别为 54.02%、28.78%和 15.94%。 2021~2023年及 2024年第一季度，管理费用分别为 4.43亿元、4.64亿元、5.11亿元和 0.94亿元，逐年增长，主要系随着业务规模扩大，职工薪酬不断增加所致；财务费用分别为 1.93亿元、2.51亿元、2.72亿元和 0.80亿元， 逐年增长，主要系有息债务规模持续扩大导致利息费用不断增加。此外，2021~2023年及 2024年第一季度，公
近年来，该公司持续进行主业投入，对运营水厂和污水处理厂提标扩能，并在异地开发污水处理项目，资金需求不断上升，外部融资规模持续扩大，负债总额逐年增长，2021~2023年末分别为 201.68亿元、226.03亿元和 257.63 亿元。但得益于经营积累，公司财务杠杆控制在较为稳定的水平，同期末分别为 58.44%、58.96%和 59.15%。同期末，公司权益对刚性债务的保障能力亦较为稳定，股东权益与刚性债务比率分别为 122.46%、116.37%和113.17%。2024年 3月末，公司负债总额较上年末增长 7.46%，主要系长期借款和应付债券分别较上年末增长21.01%和 38.58%所致；同期末公司资产负债率微幅上升至 60.03%，股东权益与刚性债务比率较上年末下降 14.81 个百分点至 98.36%。 ① 资产 图表 21. 公司核心资产状况及其变动
随着业务规模的持续扩大，近年来该公司资产总额持续增长，2021~2023年末分别为 345.12亿元、383.39亿元 动资产主要由长期应收款、固定资产、在建工程和无形资产构成，其中，长期应收款分别为 18.80亿元、19.59亿元和 19.41亿元，主要为应收 PPP项目款。固定资产分别为 94.75亿元、101.54亿元和 116.61亿元，主要包括管网资产、房屋建筑物和机器设备等；2022年末较上年末增长 7.17%，主要系成都市第九净水厂提标改造工程、成都市西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期工程等项目陆续完工转固所致；2023年末较上年末增长 14.84%，主要系成都市新津红岩污水处理厂改扩建工程、彭州市工业污水处理厂一期工程、成都市高新西区第二污水处理厂项目等陆续完工转固所致。2021~2023年末在建工程分别为 48.46亿元、56.88亿元和71.24亿元，逐年增长，主要系成都市凤凰河二沟再生水厂工程、成都市骑龙净水厂工程等项目持续投入所致。 同期末，无形资产分别为 107.39亿元、114.58亿元和 131.70亿元，主要为特许经营权和土地使用权等，增幅主要系来自于特许经营权的增加。公司其他非流动资产主要系预付购建固定资产、无形资产等长期资产的工程款、设备款等，待形成相关工程实体或取得土地使用权证后转入在建工程、固定资产或无形资产等，2023年末较上2 年末增长 11.45%，主要系新增股权收购款 0.99亿元，系再生能源公司支付西安维尔利环保科技有限公司股权转让协议款。 2021~2023年末，该公司流动资产分别为 61.77亿元、74.17亿元和 77.23亿元，主要由货币资金和应收账款构成，其中，货币资金分别为 32.08亿元、37.44亿元和 39.08亿元，公司货币资金较充裕且受限规模很小，能够为即期债务的偿付提供一定保障；应收账款分别为 17.82亿元、21.31亿元和 26.99亿元，主要为政府的采购款，呈逐年增长态势，主要系应收自来水水费、污水处理费等随着业务规模扩大持续增加所致。此外，2022年末，公司合同资产为 6.21亿元，较上年末大幅增长 78.38%，主要系下属子公司已履约未结算工程项目增加所致。 2023年末其他流动资产较上年末大幅减少 51.13%，主要系污水处理服务增值税收优惠政策由即征即退调整为免征增值税政策，按照税法相关规定，对已抵扣进项税额的不动产，按照不动产的净值率计算不得抵扣的进项税额，将原在其他流动资产中列报的待抵扣进项税转出至固定资产原值所致。 2024年 3月末，该公司资产总额较上年末增长 5.88%至 461.16亿元，主要系货币资金较上年末增长 38.77%所致，主要系取得“24兴蓉环境 MTN001”债券资金。同期末，公司受限资产合计为 0.36亿元，全部为受限货币资金，主要为专项资金、保函保证金及冻结账户资金，受限资产合计占期末总资产的 0.08%。总体来看，公司受限资产规模很小，对公司流动性不存在重大影响。 ② 所有者权益 图表 22. 公司所有者权益构成及其变动趋势（单位：亿元） 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末 实收资本(或股本) 资本公积金 专项储备 盈余公积金 未分配利润 少数股东权益 注：根据兴蓉环境所提供的数据整理、绘制。 得益于留存收益的不断积累和少数股东权益的增加，近年来该公司所有者权益规模持续扩大，2021~2023年末及2024年 3月末分别为 143.44亿元、157.35亿元、177.92亿元和 184.33亿元，其中，未分配利润占比偏高，同期
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