隆基绿能(601012):隆基绿能科技股份有限公司主体长期信用评级报告
原标题:隆基绿能:隆基绿能科技股份有限公司主体长期信用评级报告 隆基绿能科技股份有限公司 主体长期信用评级报告 主体评级结果 评级时间 AAA/稳定 2024/08/01 隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“公司”）为上海证券交易所上市企业（证券代码：601012.SH），截至 2024 主体概况 年 3月底公司实收资本为 75.78亿元。公司控股股东及实际控制人为李振国先生和李喜燕女士。公司主营业务包含单 晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大业务板块，按照联合资信行业分类标 准划分为光伏发电设备制造行业。 公司作为全球领先的单晶硅片和组件制造企业，行业地位非常高。公司法人治理结构完善，内部控制体系健全。 评级观点 经营方面，2021年以来，公司业务规模快速扩大，硅棒、硅片、电池片和组件产能均持续增加，产业链一体化布局不 断完善，综合竞争力极强。财务方面，公司现金储备充足，资产质量佳，债务负担很轻，同时考虑到公司融资渠道通 畅，整体偿债能力指标表现非常好。2023年，受光伏产业阶段性供求失衡，行业内市场竞争加剧等因素影响，产业链 各环节产品价格均大幅下跌，公司利润总额和经营活动现金流量净额下降；2024年一季度，公司利润出现亏损，经营 性净现金流大幅净流出。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 随着鄂尔多斯年产 30GW高效单晶电池和西咸乐叶年产 29GW高效单晶电池项目投产，公司电池片产能缺口得到评级展望 一定弥补。进入 2024年后，光伏产品市场价格已跌破成本线，行业竞争激烈程度或将进一步加剧，全行业整体经营业 绩水平将进一步承压。未来，随着行业内不具备竞争优势的企业产能“出清”，光伏行业集中度或将提高，产品价格 有望回归理性，进而促进全行业经营业绩的修复。 可能引致评级上调的敏感性因素：不适用。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司产品技术优势、行业地位显著下降，产品利润及经营活动现金流均大幅减少；债务负担显著上升，偿债压力明显增大等。 优势 ? 具备产业链一体化及规模优势。截至 2023年底，公司已建成自有硅片产能 170GW，电池产能 80GW，组件产能 120GW。2023年，公 司硅片及组件出货量持续高速增长，分别实现 125.42GW和 67.52GW出货量，连续九年保持单晶硅片全球出货量第一。 ? 研发实力强，技术储备优势显著。2021－2023年，公司研发投入分别为 43.94亿元、71.41亿元和 77.21亿元，占营业总收入的 5.43%、 5.54%和 5.96%。截至 2023年底，公司累计获得各类已授权专利 2879项。其中，公司新开发的“泰睿”硅片采用全新的 TRCz拉晶工 艺，具备电阻率均匀性和吸杂效果好、全平台支持等优势。截至本报告出具日，公司研发的背接触晶硅异质结太阳电池及晶硅-钙钛矿 叠层电池的转换效率已达 27.3%和 34.6%。 ? 债务负担很轻，融资渠道畅通。截至 2024年 3月底，公司全部债务 517.31亿元，资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本 化比率分别为 59.38%、43.08%和 26.38%；公司获得银行境内外综合授信额度分别为 1012.70亿元人民币、25.75亿美元和 1亿欧元， 已使用额度分别为 411.44亿元、10.01亿美元和 0.03亿欧元，公司间接融资渠道畅通；作为 A股上市公司，公司具备直接融资条件。 关注 ? 市场竞争风险。2023年以来，受供需失衡和技术快速迭代影响，光伏制造行业进入“洗牌”阶段。进入 2024年，光伏行业市场竞争 加剧，产业链各环节产品价格跌破成本线，公司盈利能力和现金流承压。2024年 1－3月，因光伏产品价格持续下跌，公司计提大额 资产减值损失，使得利润总额呈现亏损状态，为-28.86亿元；经营活动现金流量净额为-48.89亿元。 ? 海外经营风险。2021－2023年，公司境外收入分别为 379.50亿元、479.32亿元和 485.37亿元，境外业务收入规模较大。近年来，部 分国家为扶持本国光伏产业发展，针对中国光伏企业的贸易保护措施和关税壁垒不断出现，对公司光伏产品出口及海外产能运营带来 较大的不确定性风险。同时，若未来发生汇率大幅波动或将会对公司海外业务的拓展增加难度，并产生汇兑损失风险。 ? 项目建设不及预期风险。公司在建项目主要围绕光伏产业链。考虑到目前光伏行业竞争激烈，产业链各环节供求失衡，公司面临项目 建设进度不及预期风险。 本次评级使用的评级方法、模型 本次评级使用的评级方法、模型
主体评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、主体概况 隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“公司”）前身为西安新盟电子科技有限公司，于 2000年 2月由李葛卫、李振国和徐志松共同 出资成立，初始注册资本 50万元。公司于 2012年 4月在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“隆基绿能”（曾用名：隆基股份），证券 代码为“601012.SH”。历经多次分红送股、资本公积转增股本、限制性股票激励计划、非公开发行股票、配股和可转换公司债券转股，截 至 2024年 3月底，公司股本为 75.78亿元。公司控股股东及实际控制人李振国先生和李喜燕女士合计持有公司 19.10%股份。其中，李振 国先生股份质押数量为 1.41亿股，占公司总股本的 1.86%。 公司主营业务包含单晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大业务板块，按照联合资信行业分 类标准划分为光伏发电设备制造行业。 截至 2024年 3月底，公司内设战略管理中心、数字化中心、供应链管理中心等多个职能部门；截至 2023年底公司在职员工 75066人。 截至 2023年底，公司合并资产总额 1639.69亿元，所有者权益 707.12亿元（含少数股东权益 2.20亿元）；2023年，公司实现营业总 收入 1294.98亿元，利润总额 119.89亿元。截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 1682.88亿元，所有者权益 683.64亿元（含少数股东 权益 2.17亿元）；2024年 1－3月，公司实现营业总收入 176.74亿元，利润总额-28.86亿元。 公司注册地址：陕西省西安市长安区航天中路 388号；法定代表人：李振国。 二、宏观经济和政策环境分析 2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。 宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。 2024年一季度，中国经济开局良好。一季度 GDP同比增长 5.3%，较上年四季度同比增长 5.2%，一季度 GDP增速稳中有升；满足全 年经济增长 5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资 保持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时 落地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期 利率将逐步平稳。 展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做 好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信 心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信 用观察（2024年一季度报）》。 三、行业分析 （一）全球光伏行业概况 在全球绿色发展的大背景下，能源结构转型步伐加快，全球光伏发电装机规模快速增长。根据 BNEF数据统计，2023年，全球光伏新 增装机约 444GW，同比大幅增长 76%。根据中国光伏行业协会数据统计，2023年中国新增光伏装机 217GW，同比增长 148%，以新增装 机全球占比约 50%，引领全球光伏市场增长，连续第 11年蝉联全球新增装机量首位。欧盟、美国等市场新增装机量稳步增长，中东非等 新兴市场呈现高速增长潜力。 （二）中国光伏行业发展形势 中国作为全球最大的光伏市场之一，光伏行业领跑全球。随着上游多晶硅料产能陆续释放，供给端已不再是制约光伏行业发展的重要 因素，在产业链价格快速下降的推动下，中国终端装机需求旺盛，光伏等可再生能源装机规模快速扩张。与此同时，近年来，在全球经济 放缓的大背景下，光伏产业作为为数不多的高景气、快速增长的行业，吸引了大量新进入者和跨界资本，叠加原有企业的扩产，产业终端 需求难以消化短时间过快增长的新增产能，光伏行业制造端供需严重失衡，叠加行业产品的同质化导致进入白热化竞争阶段。此外，海外 （1）光伏产业阶段性供求失衡，技术迭代加速，相关产品价格大幅波动 2023年，中国光伏新增装机规模 217GW，同比增长 148%，新增装机规模和增速均创下历史新高。同时，在各地方政府和资本市场大 力支持下，光伏上下游产能大幅扩张，大量跨界者涌入，导致光伏产业供需失衡矛盾突出。在此背景下，2023年以来，光伏产品价格快速 下跌。根据 Wind数据统计，截至 2024年 5月 18日国产多晶硅料（一级料）价格较 2022年底下降 84.44%；硅片、电池片和组件价格屡 创新低，截至 2024年 5月 22日单晶硅片、PERC电池片和组件价格分别较 2022年底下降 73.13%、63.70%和 53.28%，“价格战”导致光 伏企业业绩明显承压。2023年，光伏电池技术迭代全面加速，TOPCon电池产能大量释放，PERC电池产品市场空间被压缩。但随着 TOPCon 电池的供给量快速增加，截至 2024年 5月 22日 TOPCon电池片价格和 PERC电池片价格持平。 图表 1 ? 2021年以来多晶硅、单晶硅片、电池片及光伏组件价格走势情况 资料来源：Wind 资料来源：Wind （2）海外国家推进光伏本土化，贸易政策持续收紧 近年来，美国、欧盟、印度等主要光伏市场纷纷通过贸易壁垒和本土制造产能扶持措施，积极推动新能源供应链本土化。例如，美国 “双反”调查、美国 201及 301调查、美国对中国在东南亚出口的光伏产品采取的“反规避”调查、印度保障措施调查、印度反倾销调查 等。2023年，欧盟发布《外国补贴条例》，导致企业的一些常见情形均可能被视为存在外国补贴行为，对中国产品出口造成一定影响。2024 年 5月 15日，美国商务部宣布对美国进口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成组件）发起反倾销和反 补贴调查；5月 16日，美国白宫宣布将取消“201”政策对进口双面组件的关税豁免，且于 6月 6日将按期取消为期两年的东南亚进口光 伏组件关税减免政策。复杂多变的国际贸易政策对中国光伏企业的经营环境及海外市场拓展带来了较大负面影响。 （3）电网承载能力不足及输电基础设施建设不及预期等因素导致光伏消纳受到一定影响 2023年以来，光伏、风电等新能源发电装机容量大规模增加，但因电网投资建设开工进度不及预期，整体建设节奏慢于发电端，特高 压输送通道不足导致风光大基地项目无法实现充分并网。同时，部分省份也暂停消纳困难地区的新增分布式光伏项目备案和接入工作。整 体看，新能源电力调节机制和新型电网系统适配性仍有待提高，电网承载能力不足及输电基础设施建设不及预期等因素导致光伏消纳受到 一定影响。2024年 4月 2日，全国新能源消纳监测预警中心发布 2024年 2月全国新能源并网消纳情况，其中光伏发电利用率为 93.4%， 环比下降 4.7个百分点，自 2021年 3月以来首次跌破 95%。 （三）光伏行业未来展望 发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，根据第 28届联合国气候大会提出，全球可再生能源装机容量到 2030年之前增长 3 倍，光伏作为发电成本最低的清洁电力技术，长期持续增长是确定的趋势，全球光伏行业未来发展空间广阔。中国作为全球光伏产业主力 军，短期内光伏行业供需失衡、技术迭代加速、海外贸易壁垒及新能源消纳压力等问题对光伏企业盈利造成较大影响，但长期来看，光伏 行业前景明朗，未来随着落后产能“出清”、新型电池技术迭代和逐步量产、电网投资节奏加速，光伏行业将进入良性发展阶段。 （1）行业“洗牌”加速 目前，光伏各环节供需失衡，多晶硅、硅片、组件等产品价格均持续大幅下跌，截至 2024年 4月底，各环节产品价格已跌破部分企 业边际成本线。面对行业恶性竞争局面，2024年 5月，中国光伏行业协会提出加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度，鼓励行业 兼并重组，畅通市场退出机制。2024年 7月，中华人民共和国工业和信息化部就《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业 面提出了更高的要求，旨在进一步加强光伏制造行业管理，促进行业高质量发展。未来，随着行业融资等政策收紧，部分不具有竞争优势 的企业资金链断裂，落后产能逐步“出清”，行业供需失衡局面或将得到缓解，光伏产品价格将回归理性。 光伏行业技术创新和降本增效是其持续快速发展的核心驱动力。随着 PERC电池逐渐接近其理论效率极限，光伏企业争相布局下一代 电池技术，BC、TOPCon、HJT、钙钛矿叠层等技术路线电池效率持续快速刷新。未来，“高转换效率”“高性价比”的电池技术将是中国 光伏企业穿越行业周期的重要因素。 （2）海外贸易壁垒将持续存在 2024年 2月 6日，欧盟理事会和欧洲议会就《净零工业法案》达成临时协议，未来，欧盟将加大对本土光伏制造业扶持力度，或将对 中国光伏贸易产生一定影响。2024年 5月 16日，美国白宫以所谓的不合理贸易为由，不再将太阳能双面组件排除在 201关税之外；自 6 月 6日之后恢复对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的太阳能产品征收关税；同时，美国商务部宣布对进口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越 南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成组件）发起新一轮反倾销和反补贴调查，美国贸易壁垒持续增加，或将对中国光伏企业东南亚产能 造成不利影响；此外，印度 ALMM法规重启，中国光伏企业海外业务运营风险进一步加剧，产品出口风险仍将持续。 （3）电网消纳压力或将缓解 随着新能源发电 95%消纳红线的放开，短期内或对新能源消纳造成较大压力。未来，随着电网投资节奏加速，特高压输送通道能力提 升，新能源电力调节机制和新型电网系统适配度提高，光伏消纳问题或将得到缓解。 四、基础素质分析 1 竞争实力 公司在产能规模、研发实力和资金实力等方面具有明显的综合竞争优势。 公司是全球最大的单晶硅生产制造商，具备产业链纵向一体化优势，主要产品为单晶硅片、电池片和组件，产品质量高，能够满足不 同客户的需求。截至 2023年底，公司自有硅片产能 170GW，电池产能 80GW，组件产能 120GW。2023年，公司硅片及组件出货量持续 高速增长，实现硅片出货 125.42GW；组件出货 67.52GW。 公司研发实力在行业内处于领先水平，技术储备优势显著。2021－2023年，公司研发投入分别为 43.94亿元、71.41亿元和 77.21亿 元，占营业总收入的 5.43%、5.54%和 5.96%。截至 2023年底，公司累计获得各类已授权专利 2879项。2023年，公司新开发的“泰睿” 硅片采用全新的 TRCz拉晶工艺，具备电阻率均匀性和吸杂效果好、全平台支持等优势，“泰睿”硅片于 2024年二季度开始导入量产。同 时，公司持续推动高效电池技术产业化落地，成功研发 HPBC二代产品并于 2024年 5月向市场发布，相比同规格 TOPCon组件功率高 5% 以上，结合更低的衰减率、更好的弱光性能和温度系数等 BC技术优势，在等土地面积下的电站全生命周期发电量可提升 6.5%~8%，HPBC 二代产品预计于 2025年产品批量出货。截至本报告出具日，公司研发的背接触晶硅异质结太阳电池及晶硅-钙钛矿叠层电池的光电转换效 率已达 27.30%和 34.6%。 2 人员素质 公司管理人员经验丰富，专业素质水平高。 截至 2023年底，公司拥有董事及高级管理人员 10人（其中部分董事兼任高管）、监事 3人。公司董事、监事及高级管理人员从业时 间较长，对公司所属行业整体状况和公司运营发展情况熟悉，具有丰富的管理经验。 钟宝申先生，出生于 1967年，为高级工程师、全国人大代表和全国工商联新能源商会会长。钟宝申先生曾任公司董事兼总经理，大 连连城数控机器股份有限公司董事；现任公司董事长、海南惠智投资有限公司董事长兼总经理、沈阳隆基电磁科技股份有限公司董事、广 东奥迪威传感科技股份有限公司董事、西安清善企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理，并在公司部分子公司任职。 李振国先生，出生于 1968年，研究生学历，1992年起历任山西闻喜信达电子配件厂经营厂长，西安理工大学工厂单晶基地主任，西 安骊晶电子技术有限公司总经理，公司董事长；现任公司法人代表、董事兼总经理，并在公司部分子公司任职。 截至 2023年底，公司拥有在职员工 75066名。按照教育程度划分，博士学历 133人、硕士学历 2997人、本科及大专学历 32115人、 3 信用记录 公司过往履约情况良好。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至 2024年 5月 10日，公司本部已结清和未结清信贷信息中均无关注类和不 良类账户。 根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录。 截至本报告出具日，联合资信未发现公司在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国家 税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台中存在不良记录 五、管理分析 1 法人治理 公司法人治理结构规范，“三会”运作合规有序。 公司根据《公司法》《证券法》和其他有关规定，制定了《章程》。同时，公司建立了由股东大会、董事会、监事会和经营管理层组成 的法人治理结构。2021年以来，公司均按照《章程》规定召开年度股东大会和临时股东大会。公司董事会对股东大会负责，董事会成员由 9人组成，其中董事长 1人、外部董事 4名（含独立董事 3名）。2021－2023年，公司分别召开 18次、16次和 15次董事会，董事会会议 召集、召开、提案及审议程序均合法合规。公司监事会成员 3人，其中监事会主席 1人。监事会主要行使检查公司财务、对董事会编制的 公司定期报告进行审核并提出书面审核意见、对董事、高级管理人员执行公司职务的行为进行监督等职权。 公司拥有高级管理人员 3人，其中总经理 1名，财务负责人 1名和董事会秘书 1名。其中总经理对董事会负责，主要负责主持公司生 产经营管理工作、组织实施公司年度经营计划和投资方案、拟订公司内部管理机构设置方案和基本管理制度等工作；董事会秘书负责公司 股东大会和董事会会议的筹备、投资者关系管理，办理信息披露事务等事宜。2020年以来，公司高级管理人员未发生重大变化。 2 管理水平 公司内部控制体系完善，管理水平较高。 公司建立了相应的内部控制制度，主要包含《投资管理制度》《融资管理制度》《关联交易制度》《委托理财管理制度》等。 为支持公司战略和经营目标落地，促进投资目标的实现，并有效控制投资风险，公司制定《投资管理制度》。其中，投资管理委员会 （以下简称“投委会”）是公司重大投资项目的常务决策机构委员，主要职责包含审批投资项目决策权限、决策标准和投资规范，对投资 项目的选址、签约、立项、实施、调整、处置等做出决策等；投资管理部是投委会的秘书机构，统筹管理集团各类投资业务，主要职责包 括投资体系建设、投资决策支持、投资项目前期管理等。 为控制融资风险，降低资金成本，保障公司日常生产经营和未来发展所需的资金供应，根据国家有关金融证券法律法规和公司章程， 公司制定《融资管理制度》。公司资金管理部主要负责组织拟定和完善集团融资类管理制度、管理办法及流程文件，根据集团年度经营计 划、年度资金预算、投资计划制定相应融资计划等内容。公司融资管理原则包含融资规模与需求匹配原则、融资方式与项目匹配原则、融 资筹措及时性原则、融资结构合理原则、融资期限适宜原则等。 公司制定《委托理财管理制度》。委托理财主要原则包含：公司开展委托理财业务应当遵循审慎开展、依法合规、科学决策、防范风险 原则。公司进行委托理财应根据公司生产经营对资金的需求及公司现金流和货币资金持有的实际情况进行，理财产品项目期限应与公司资 金使用计划相匹配，以不影响公司正常经营和主营业务的发展为前提条件；用于委托理财的资金应当是公司闲置自有资金、闲置募集资金， 不得挤占公司正常运营和项目建设资金，不得因进行委托理财影响公司生产经营资金需求等。公司使用闲置自有资金开展委托理财，委托 理财额度占公司最近一期经审计净资产的 5%以上，且绝对金额超过 1000万元的，应当经董事会审议通过并及时履行信息披露义务。 公司本部下设财务管理中心，并制定《财务管理制度》。公司财务管理中心下设财税管理部、经营管理部、财务共享服务部、财务风控 部以及各中心/事业部、各子公司财务管理部。财税管理部的主要职责包含规划公司会计核算体系等；经营管理部主要职责包含制定集团内 核规则及内核在各单元的执行细则，监控执行情况、跨单元内核管理与调整，统筹全集团经营计划、全面预算、及滚动预测管理等；财务 关联交易方面，公司制定《关联交易制度》。该制度对关联人和关联关系、关联交易的决策和披露、关联交易管理与监督等方面做了 相关规定。2021年以来，公司和云南通威高纯晶硅有限公司（以下简称“云南通威”）、四川永祥新能源有限公司（以下简称“四川永祥”）、 大连连城数控机器股份有限公司和平煤隆基新能源科技有限公司关联交易（会计准则口径）规模较大，但关联交易定价均按照市场价格执 行。 六、经营分析 关联交易方面，公司制定《关联交易制度》。该制度对关联人和关联关系、关联交易的决策和披露、关联交易管理与监督等方面做了 相关规定。2021年以来，公司和云南通威高纯晶硅有限公司（以下简称“云南通威”）、四川永祥新能源有限公司（以下简称“四川永祥”）、 大连连城数控机器股份有限公司和平煤隆基新能源科技有限公司关联交易（会计准则口径）规模较大，但关联交易定价均按照市场价格执 行。 六、经营分析
资料来源：公司提供 从销售区域来看，公司境内销售收入占比较高；境外销售产品仍主要为组件，其中欧洲和亚太地区收入占比较大。2021年以来，部分 国家为扶持本国光伏产业发展，不断对我国光伏企业采取贸易保护措施，导致公司美洲地区销售收入持续下降。2022年，受俄乌战争引发 欧洲能源危机等因素影响，欧洲对光伏等新能源发电需求增加，公司欧洲区域销售收入同比增幅很大。2023年，组件价格回落，使得当期 欧洲地区销售收入同比减少。2023年，公司亚太地区销售收入规模同比明显扩大；中东非地区销售收入同比小幅增加，但占比仍较小。 2021－2023年，公司境外收入合计数分别为 379.50亿元、479.32亿元和 485.37亿元，境外业务收入规模大，或因地缘政治因素面临较大 海外贸易及海外运营风险。同时，若未来发生汇率大幅波动或将会对公司海外业务的拓展增加难度，并产生汇兑损失风险。 图表 3 ? 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
2024年 1－3月，随着原材料降价压力向下游的传导以及光伏产业各环节产能快速扩张，组件和硅片价格进一步下降，公司营业总收 入同比下降 37.59%至 176.74亿元；综合毛利率为 8.89%，较 2023年全年下降 9.37个百分点。 2 业务经营分析 （1）硅片及硅棒 2021年以来，公司硅片及硅棒产能规模均持续扩大，产能利用率持续提升；公司单晶硅片自用比率较高，整体产销情况良好。 2021年以来，受市场供需环境变化影响，多晶硅料价格波动很大；因多晶硅料和单晶硅片价格传导机制较为顺畅，且受硅片环节 产能快速扩张影响，公司单晶硅片销售价格波动下降。 原材料采购方面，公司单晶硅棒主要采购的原材料为多晶硅料。公司供应链管理中心负责统筹管理公司的采购工作，负责采购计划编 制、供应商开发与管理、采购实施、合同/订单管理、订单履行、物流运输等工作；多晶硅采购结算方式以预付款为主。2021－2023年，公 司前五名供应商采购额分别为 155.15亿元、510.23亿元、351.11亿元，分别占年度采购总额的 28.81%、50.68%和 35.93%，2022年采购金 额集中度较高。采购价格方面，2021年以来，多晶硅料价格快速上涨，于 2022年四季度上涨至峰值后大幅回落。 产品生产方面，公司单晶硅棒主要自用于单晶硅片生产，外销量很少。2021年以来，公司单晶硅棒及硅片产能均呈大幅提高态势。随 着原材料多晶硅供需结构改善、下游需求增加等因素影响，公司单晶硅棒和单晶硅片产能利用率均持续提升。2021－2023年，公司单晶硅 片出货中 50%以上为自用，其余均外销。2021年以来，公司单晶硅片产销情况良好，但随着市场竞争愈加激烈，单晶硅片期末库存量持续 增加。同时，因多晶硅料价格传导至单晶硅片较为顺畅，2022年，受原材料多晶硅价格快速上涨影响，公司单晶硅片销售均价同比增长； 随着多晶硅产能逐步释放，供需格局变化使得多晶硅料市场价格于 2022年四季度开始快速下跌，同时受单晶硅片环节产能扩张影响，2023 年，公司单晶硅片销售均价同比大幅下降。 图表 4 ? 公司硅片产销情况
资料来源：公司提供 （2）组件及电池 2021年以来，公司单晶组件产能规模快速扩张，产能利用水平一般，产销量均持续增加，但自有电池片产能存在缺口，公司 需外购部分电池片；受光伏产业供需环境变化影响，公司单晶组件销售均价波动下降。2023年以来，行业竞争加剧，公司采取了 谨慎的竞争策略导致单晶组件产销率降幅较大，库存量明显增加。 公司电池片所需原材料单晶硅片均自供。2021年以来，公司电池片产能波动提升。因电池片技术迭代快速，2022年，由于淘汰老旧 产线，公司电池片产能小幅下降。2023年，公司加速推进自有电池片产能建设，2023年电池片产量同比大幅增长 75.41%，但电池片产能 相较于单晶组件生产需求仍存在缺口，公司采取委外加工和外购方式满足组件端生产需求。2021－2023年，公司分别外购电池片 3.57GW、 12.55GW和 14.89GW。 公司组件生产环节主要采购的辅助材料包括光伏玻璃、EVA和 POE胶膜、铝边框和背板等；采购结算方式主要以现金及银行承兑汇 票结算为主。2021年以来，公司组件产能快速扩张，产量亦随之大幅增长，但受行业供需失衡影响，公司单晶组件产能利用程度表现一般。 销售方面，2021年以来，公司单晶组件销量增加，但产销率持续下降。其中，2023年面对激烈的行业竞争，在光伏产业链各环节产品价 格下跌过程中，公司采取了谨慎的竞争策略导致产销率同比降幅较大，库存量同比明显增加。2021年以来，公司单晶组件销售均价波动下 价快速下降。2021－2023年，公司前五名客户销售额分别为 147.21亿元、317.96亿元和 294.63亿元，分别占年度销售总额的 18.26%、 24.65%和 22.75%，客户集中度较低。公司组件销售结算模式主要为以现金及银行承兑汇票结算为主。 图表 5 ? 公司组件产销情况
期末产能存在差异 资料来源：公司提供 3 经营效率 公司经营效率表现良好。 从经营效率指标看，2021－2023年，公司销售债权周转次数分别为 7.89次、13.28次和 11.40次，存货周转次数分别为 5.04次、6.54 次和 5.18次，均波动增长；总资产周转次数分别为 0.87次、1.09次和 0.85次，波动下降。与同行业其他企业相比公司经营效率表现良好。 图表 6 ? 2023年同行业公司经营效率对比情况
4 未来发展 光伏行业竞争激烈以及海外产能易受国际政治影响等情况，相关在建项目产能的充分释放或将承压。 公司在建项目主要围绕光伏产业链，截至 2023年底仍需投入 223.52亿元，考虑到公司资金储备充足，后续投资压力较小。但考虑到 目前光伏行业竞争激烈，产业链各环节供需失衡，产品技术更新迭代以及各国新能源政策影响等因素，公司存在项目投产进度或投产后效 益不及预期风险。 图表 7 ? 截至 2023年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供 未来，公司将加快新一代 BC技术产能布局，以嘉兴基地“灯塔工厂”为引领，推进公司数字化转型；同时，公司将以差异化产品和 方案服务全球客户，不断完善海外业务规划和组织建设。2024年，公司目标实现硅片出货量 135GW左右，电池加组件出货量目标 90GW~100GW。未来三年，公司预计单晶硅片年产能将达到 200GW，其中“泰睿”硅片产能占比超 80%；BC电池年产能将达到 100GW； 单晶组件年产能将达到 150GW。 七、财务分析 公司提供了 2021－2023年财务报告，普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计，出具了标准无保留 意见的审计结论；公司提供的 2024年一季度财务报表未经审计。 2022年以来，公司业务规模快速扩大，合并范围新增及减少子公司较多，但新增及减少子公司业务规模相对较小。2022年，财政部 发布《关于严格执行企业会计准则切实做好企业 2022年年报工作的通知》（财会〔2022〕32号），并于 2023年颁布了《长期股权投资准则 实施问答》，该实施问答进一步规范了投资方与合营企业或联营企业之间发生的未实现内部交易损益在合并财务报表中的具体抵销科目。 此外，上述通知明确企业因对照财政部发布的企业会计准则实施问答而调整会计处理方法的，应当对财务报表可比期间信息进行调整并披 露相关情况，公司采用上述通知和实施问答对 2021年财务报表追溯调整，并于 2023年 4月 1日对质量保证金计提相关的会计估计进行变 更，本报告 2021年及 2022年财务数据采用 2022年和 2023年期初数进行分析。 1 资产质量 公司资产总额持续增长，资产结构以流动资产为主，货币资金余额体量大，受限资产规模小，整体资产质量佳。但考虑到光 伏行业整体产品价格持续走低、海外贸易壁垒增加，以及光伏产品技术迭代快速等因素，公司存货和固定资产仍或面临一定的资 产减值压力。 2021－2023年末，随着业务规模的扩大，公司资产规模持续增长，年均复合增长 29.53%。截至 2023年底，公司资产总额较年初增长 17.49%；资产构成仍以流动资产为主。 流动资产方面，2021－2023年末，公司流动资产规模持续增长，年均复合增长 30.18%。截至 2023年底，公司流动资产较年初有所增 长。其中，随着经营获现增加，公司货币资金较年初增长 4.84%，其中存放在境外的货币资金为 16.16亿元，货币资金中受限货币资金 25.79 亿元。截至 2023年底，受光伏市场供需失衡影响，公司应收账款账面价值较年初大幅增长 19.61%，但应收账款金额占比仍较小。公司应 收账款账面余额为 112.90亿元，账龄以 1年以内（98.40亿元）为主，已累计计提坏账 4.35亿元；应收账款账面余额前五大欠款方合计金 额为 31.41亿元，占比为 27.82%，集中度较低。2023年，受产品价格下降影响，公司计提存货跌价准备 51.71亿元（含因美国政策影响， 致使公司部分产品长期滞港导致新增存货跌价准备约 13.51亿元）。随着产品对外销售，公司本期转销存货跌价准备 37.18亿元。截至 2023 年底，公司存货跌价准备及合同履约成本减值准备余额 24.71亿元；存货账面价值为 215.40亿元，主要由原材料（51.25亿元）、在产品 （40.66亿元）和库存商品（113.07亿元）构成。考虑到光伏行业竞争激烈，光伏组件产品价格波动较大，以致公司面临较大存货跌价风 险。 图表 8 ? 公司资产情况（单位：亿元）
资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 非流动资产方面，2021－2023年末，随着公司在建项目陆续投产转固，新建项目资金投入增加，公司固定资产和在建工程均持续增 长，使得公司非流动资产规模持续扩大。截至 2023年底，公司固定资产较年初大幅增长 47.37%，累计计提折旧 119.67亿元，成新率为 76.30%，成新率高；公司累计计提固定资产减值准备 14.74亿元，考虑到光伏行业技术迭代快，固定资产减值风险较大。2021－2023年末， 公司长期股权投资波动增长，其中 2022年末增幅较大主要系受益于参股的多晶硅料企业云南通威和四川永祥盈利水平提升，公司确认较 大规模投资收益所致。 受限资产方面，截至 2023年底，公司受限资产为 26.48亿元，占资产总额的比例为 1.62%。 截至 2024年 3月底，公司资产结构较上年底变化不大；资产总额小幅增加，其中，因公司销售采取相对保守的价格策略，公司存货 较上年底有所增加。 2 资本结构 （1）所有者权益 公司未分配利润占比较大，权益结构稳定性一般。 2021－2023年末，公司所有者权益持续增长，年均复合增长 21.90%，主要系利润留存持续增加所致。截至 2023年底，受益于利润留 存，公司所有者权益较年初增长 13.59%至 707.12亿元。其中，实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润分别占 10.72%、17.61%、5.36% 和 64.99%，未分配利润占比较大，权益结构稳定性一般。 截至 2024年 3月底，公司所有者权益较上年底小幅下降至 683.64亿元；，权益结构较上年底变化不大。 （2）负债 公司负债总额和有息债务均持续增加，债务结构不断优化，整体债务负担很轻。 2021－2023年末，公司负债规模持续增长，年均复合增长 36.37%；负债结构以流动负债为主。流动负债方面，2021－2023年末，伴 随业务规模的扩大，公司原材料及工程设备采购规模均大幅提升，致使应付票据、应付账款和其他应付款均持续增长，合同负债（预收货 款）波动增长。其中，截至 2023年底，因光伏行业竞争激烈，公司调整资本支出和经营支出的节奏，应付账款和其他应付款增幅较大； 受光伏市场供需失衡影响，公司预收款（合同负债）较年初明显减少。非流动负债方面，2021－2023年末，公司非流动负债持续增长，年 均复合增长 68.48%。其中，2022年，公司完成可转换债券发行，公司新增应付债券；截至 2023年底，公司非流动负债 216.97亿元，较年 初增长 29.36%，其中长期借款和租赁负债均较年初增幅较大。 截至 2024年 3月底，公司负债总额较上年底增长 7.15%；负债结构较上年底变化不大。 图表 9 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 流动负债 425.04 84.76% 605.29 78.30% 715.60 76.73% 714.55 71.51% 应付票据 115.00 22.93% 200.52 25.94% 203.54 21.83% 255.82 25.60% 应付账款 102.12 20.36% 135.35 17.51% 207.35 22.23% 148.49 14.86% 其他应付款 66.74 13.31% 77.04 9.97% 142.34 15.26% 149.17 14.93% 合同负债 74.21 14.80% 146.91 19.00% 104.66 11.22% 108.45 10.85% 非流动负债 76.44 15.24% 167.72 21.70% 216.97 23.27% 284.69 28.49% 租赁负债 27.03 5.39% 28.88 3.74% 54.56 5.85% 65.83 6.59% 负债总额 501.48 100.00% 773.01 100.00% 932.57 100.00% 999.24 100.00% 租赁负债 27.03 5.39% 28.88 3.74% 54.56 5.85% 65.83 6.59% 负债总额 501.48 100.00% 773.01 100.00% 932.57 100.00% 999.24 100.00%
2024年 1－3月，受光伏产业链各环节产品价格持续下行影响，公司计提存货资产减值准备 26.49亿元，参股多晶硅企业确认的投资 收益同比大幅减少 10.82亿元，公司利润总额亏损-28.86亿元。 与所选同行业其他公司比较，公司整体盈利能力指标表现非常强。 图表 13 ? 2023年同行业公司盈利情况对比
4 现金流 2021－2023年，公司经营活动保持净流入态势，经营获现能力较强；2024年一季度，公司经营活动现金转为净流出。 2021－2023年，公司经营活动现金净额波动较大。2022年，公司经营规模扩大，产品生产及销售规模随之扩大，同时收到较大规模 的预付货款，经营活动现金流量净额同比大幅增长。2023年，公司购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金均 同比增加，同时受产品价格下降影响，公司经营活动现金净流入量同比大幅减少。2021－2023年，公司现金收入比波动下降，收入实现质 量有所减弱。2021年以来，公司持续推进项目建设，并进行产能迭代和升级，经营活动产生的现金尚可覆盖投资支出。2022年，公司成 功发行 70亿元可转换公司债券，以致筹资活动现金由净流出转为净流入。 2024年 1－3月，公司经营活动现金净流出量同比增长 47.02%，无法满足当期对外投资支出；同时，为保证自身现金储备充足，公司 当期筹资活动净流入量明显增加。 图表 14 ? 公司现金流情况（单位：亿元）
5 偿债指标 公司盈利能力极强，经营获现水平较高，整体偿债能力指标表现非常强。同时，公司间接融资渠道通畅，且具备直接融资条 件，可为公司偿债提供一定保障。 图表 15 ? 公司偿债能力指标情况
2021－2023年末，公司流动比率和速动比率均波动增长；截至 2024年 3月底流动比率与速动比率小幅回升，流动资产对流动负债的 覆盖程度高。2021－2023年，受经营活动现金净流入量波动影响，公司经营现金流动负债比和经营现金/短期债务指标波动较大。公司货 币资金储备充足，现金类资产对短期债务的覆盖程度非常高。2021－2023年，公司 EBITDA波动增长，EBITDA对公司全部债务本息的保 障能力非常强。 对外担保方面，截至 2023年底，公司对外担保金额（不包括对子公司的担保）为 3.50亿元，对外担保规模较小，或有负债风险不大。 未决诉讼方面，截至 2023年底，公司与 Hanwha Solutions Corporation在全球范围内的所有专利诉讼程序均已终结，无其他重大诉 讼。 银行授信方面，截至 2024年 3月底，公司获得银行境内外综合授信额度分别为 1012.70亿元人民币、25.75亿美元和 1亿欧元，已使 用额度分别为 411.44亿元、10.01亿美元和 0.03亿欧元，公司间接融资渠道畅通。作为 A股上市公司，公司具有直接融资条件。 6 公司本部财务分析 本部为公司重要经营主体且承担管理职能，公司本部对业务经营、投融资及资金调拨等进行集权管理。2023年，公司本部货 币资金规模大，债务负担非常轻。 截至 2023年底，公司本部资产总额 888.06亿元，其中货币资金 382.38亿元，长期股权投资 419.51亿元；公司全部债务 217.38亿元， 全部债务资本化比率 29.02%。2023年，公司本部实现营业总收入 579.14亿元，利润总额 148.63亿元（含投资收益 145.61亿元）；经营活 动现金流量净额-78.56亿元。 八、ESG分析 整体看，公司 ESG表现较好。 环境方面，公司作为全球领先的光伏制造企业，建立全价值链温室气体排放核算体系，按照国际标准识别和管理气候风险，制定符合 光伏行业发展趋势和自身经营状况的减排目标。2023年，公司碳排放强度较低。2023年，公司通过节能技改、能源管理、能源评价等方 式不断降低能耗水平，全年节电 10.64亿 kWh，整体电单耗同比下降 9.53%。为降低对环境的影响，公司建立环境管理制度体系，2023年 环保投入共计 55832.62万元，未发生重大污染与废物排放等相关监管处罚。 社会责任方面，公司纳税情况良好，为 2023年度纳税信用 A级纳税人，解决就业 75066人，公司的薪酬福利行业内处于中上水平； 公司注重员工安全及公平雇佣，女性员工占比 26.69 %。公司建立涵盖客户/产品需求管理、产品研发、采购和供应商管理、生产制造、工 程设计和安装、售后服务等全价值链的质量管理体系；同时，公司建立质量管理委员会，并于 2023年组建覆盖全集团的持续改进组织， 发布持续质量改进程序及制度文件 4份。公司构建三级全球客户服务体系，连通地区部、营销中心客户服务部与质量管理部门，合理调配 服务资源，实现快速、专业地响应客户需求。公司产品用户服务满意度很高，上下游合同履约能力强。公司每年制定研发计划及研发目标， 从资金上保障投入力度，同时开展对技术人员的创新能力培育。2023年以来，公司在硅片、电池、组件产品技术创新及智能制造数字化转 型方面持续加大研发投入，其中嘉兴基地被评为光伏行业首个“灯塔工厂”。2023年，公司未发生重大安全生产事故。公司积极响应政府 政策，2023年开展公益捐赠和教育支持项目 48个，公益捐赠价值 1275.92万元。 公司建立了涵盖公司治理层、管理层、执行层的三层级 ESG治理架构，以董事会及其战略与可持续发展委员会作为最高决策层，通 过公司战略管理委员会实施 ESG相关工作的统筹管理机制，制定可持续发展规划，定期开展评估、审议和推进实施，ESG信息披露质量 高。公司每三年进行一次董事会换届，将董事会成员的行业经验、学历及文化背景、能力、性别等多元化因素纳入董事会选举的衡量标准 中。截至 2024年 3月底，公司董事会成员 9名，其中女性董事 2名，独立董事 3名。 九、评级结论 基于对公司经营风险、财务风险等方面的综合分析评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2024年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2024年 3月底） 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2024年 3月底） 子公司名称 主要经营地 主营业务 （万元） 直接 间接
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
收利息和应收股利；5.合并口径 2021年及 2022年财务数据采用 2022年和 2023年期初数 资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
数据采用 2022年和 2023年期初数 资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 |
