[中报]南方瑞合 (501062): 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2024年中期报告
原标题:南方瑞合 : 南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金(LOF)2024年中期报告 南方瑞合三年定期开放混合型发起式 证券投资基金（LOF）2024年中期报告 2024年06月30日 基金管理人：南方基金管理股份有限公司 基金托管人：中国建设银行股份有限公司 送出日期：2024年8月31日 §1 重要提示及目录 1.1 重要提示 基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带的法律责任。本中期报告已经三分之二以上独立董事签字同意，并由董事长签发。 基金托管人中国建设银行股份有限公司根据本基金合同规定，于2024年8月29日复核了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。 基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书及其更新。 本报告中财务资料未经审计。 本报告期自2024年1月1日起至6月30日止。 1.2 目录 目录 §1 重要提示及目录 ......................................................................................................................... 1 1.1 重要提示 ............................................................................................................................ 1 1.2 目录 .................................................................................................................................... 2 §2 基金简介 ..................................................................................................................................... 4 2.1 基金基本情况 .................................................................................................................... 4 2.2 基金产品说明 .................................................................................................................... 4 2.3 基金管理人和基金托管人 ................................................................................................ 4 2.4 信息披露方式 .................................................................................................................... 5 2.5 其他相关资料 .................................................................................................................... 5 §3 主要财务指标和基金净值表现 ................................................................................................. 5 3.1 主要会计数据和财务指标 ................................................................................................ 5 3.2 基金净值表现 .................................................................................................................... 6 §4 管理人报告 ................................................................................................................................. 7 4.1 基金管理人及基金经理情况 ............................................................................................ 7 4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明 .................................................... 9 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 ................................................................ 9 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 ................................................ 9 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 .............................................. 10 4.6 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 .......................................................... 16 4.7 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 .............................................................. 17 4.8 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明 ...................................................... 17 §5 托管人报告 ............................................................................................................................... 17 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 .................................................................. 17 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 ................................................................................................................................................ 17 5.3 托管人对本中期报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见 .................. 17 §6 中期财务会计报告（未经审计） ........................................................................................... 18 6.1 资产负债表 ...................................................................................................................... 18 6.2 利润表 .............................................................................................................................. 19 6.3 净资产变动表 .................................................................................................................. 20 6.4 报表附注 .......................................................................................................................... 22 §7 投资组合报告 ........................................................................................................................... 43 7.1 期末基金资产组合情况 .................................................................................................. 43 7.2 报告期末按行业分类的股票投资组合 .......................................................................... 44 7.3 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有股票投资明细 ...................... 45 7.4 报告期内股票投资组合的重大变动 .............................................................................. 47 7.5 期末按债券品种分类的债券投资组合 .......................................................................... 48 7.6 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券投资明细 .................. 49 7.7 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的所有资产支持证券投资明细 ...... 49 7.8 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名贵金属投资明细 ...... 49 7.9 期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名权证投资明细 .................. 49 7.10 本基金投资股指期货的投资政策 ................................................................................ 49 7.11 报告期末本基金投资的国债期货交易情况说明 ........................................................ 50 7.12 投资组合报告附注 ........................................................................................................ 50 §8 基金份额持有人信息 ............................................................................................................... 51 8.1 期末基金份额持有人户数及持有人结构 ...................................................................... 51 8.2 期末上市基金前十名持有人 .......................................................................................... 51 8.3 期末基金管理人的从业人员持有本基金的情况 .......................................................... 51 8.4 期末基金管理人的从业人员持有本开放式基金份额总量区间情况 .......................... 52 8.5 发起式基金发起资金持有份额情况 .............................................................................. 52 §9 开放式基金份额变动 ............................................................................................................... 52 §10 重大事件揭示 ......................................................................................................................... 52 10.1 基金份额持有人大会决议 ............................................................................................ 52 10.2 基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的重大人事变动 ............................ 53 10.3 涉及基金管理人、基金财产、基金托管业务的诉讼 ................................................ 53 10.4 基金投资策略的改变 .................................................................................................... 53 10.5 为基金进行审计的会计师事务所情况 ........................................................................ 53 10.6 管理人、托管人及其高级管理人员受稽查或处罚等情况 ........................................ 53 10.7 基金租用证券公司交易单元的有关情况 .................................................................... 53 10.8 其他重大事件 ................................................................................................................ 56 §11 影响投资者决策的其他重要信息 ......................................................................................... 56 11.1 报告期内单一投资者持有基金份额比例达到或超过 20%的情况 ............................ 56 11.2 影响投资者决策的其他重要信息 ................................................................................ 56 §12 备查文件目录 ......................................................................................................................... 56 12.1 备查文件目录 ................................................................................................................ 56 12.2 存放地点 ........................................................................................................................ 57 12.3 查阅方式 ........................................................................................................................ 57 §2 基金简介 2.1 基金基本情况
3.1 主要会计数据和财务指标 金额单位：人民币元
2、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用和信用减值损失后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益； 3、对期末可供分配利润，采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数。 3.2 基金净值表现 3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
§4 管理人报告 4.1 基金管理人及基金经理情况 4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验 1998年3月6日，经中国证监会批准，南方基金管理有限公司作为国内首批规范的基金管理公司正式成立，成为我国“新基金时代”的起始标志。 2018年 1月，公司整体变更设立为南方基金管理股份有限公司。目前，公司总部设在深圳，在北京、上海、深圳、南京、成都、合肥等地设有分公司，在香港和深圳前海设有子公司——南方东英资产管理有限公司（香港子公司）和南方资本管理有限公司（深圳子公司）。其中，南方东英是境内基金公司获批成立的第一家境外分支机构。 南方基金管理股份有限公司旗下管理公募基金、全国社保、基本养老保险、企业年金、职业年金和专户组合，已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。 4.1.2 基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理简介
4.1.3 期末兼任私募资产管理计划投资经理的基金经理同时管理的产品情况
本报告期内，本基金管理人严格遵守《中华人民共和国证券投资基金法》等有关法律法规、中国证监会和本基金基金合同的规定，本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，在严格控制风险的基础上，为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内，本基金运作整体合法合规，没有损害基金份额持有人利益。基金的投资范围、投资比例及投资组合符合有关法律法规及基金合同的规定。 4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 4.3.1 公平交易制度的执行情况 本报告期内，本基金管理人严格执行《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，完善相应制度及流程，通过系统和人工等各种方式在各业务环节严格控制交易公平执行，公平对待旗下管理的所有基金和投资组合。 公司每季度对旗下组合进行股票和债券的同向交易价差专项分析。 本报告期内，两两组合间单日、3日、5日时间窗口内同向交易买入溢价率均值或卖出溢价率均值显著不为 0的情况不存在，并且交易占优比也没有明显异常，未发现不公平对待各组合或组合间相互利益输送的情况。 4.3.2 异常交易行为的专项说明 本基金于本报告期内不存在异常交易行为。本报告期内基金管理人管理的所有投资组合参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的 5%的交易次数为69次，是由于指数投资组合的投资策略导致。 4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析 回顾2024年上半年，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%; 港股市场中，恒生指数上涨 3.94%，恒生国企指数上涨 9.77%，恒生科技指数下跌 5.57%。 两地市场整体呈现出了前高后低倒“V”型走势，主要原因是一季度国内公布的宏观数据表现良好，从数据本身来说大体可以归因于春节错期效应以及季节性效应。随着二季度“潮水褪去”，经济数据呈现出走弱的迹象，市场对权益资产重新回归悲观预期的定价。尽管A股市场指数上半年表面看似波澜不惊，换个角度我们来观察市场，今年上半年全A平均股价下跌22.89%，A股中位数跌幅约为23%，全市场5000多个公司中上半年实现正收益约为800多家。相反，过去三年估值水平经历大幅下调，出清较为彻底的香港市场，则相对A股表现更为突出。A股市场上半年市场流动性逐步减少。在这样一个环境中，市场容错率越来越低，确定性成了稀缺性，成为主导市场唯一考量因素。确定性和收益率如同两个小人在我脑子里时常出现分歧：一位说只要是确定性的公司，收益率低可以接受，全球有曾经超过 1/3的债券还是负利率呢；另一位说作为一名主动型股票基金经理，当公司潜在收益率不够吸引人的时候，你应该及时调整。 回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨 3.79%，标普 500指数上涨 14.48%，纳斯达克指数上涨 18.13%。 MSCI发达国家指数美元计价上涨 10.81%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨 6.11%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨10.25%，日经225指数美元计价上涨3.7%。 复盘2024年上半年A股和港股市场的行业表现， A股市场中上半年表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+17.02%），煤炭（+11.96%），公用事业（+11.76%），家用电器（+8.48%），石油石化（+7.9%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是综合（-33.44%），计算机（-24.88%），商贸零售（-24.59%），社会服务（-24.05%）以及传媒（-21.33%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+43.29%），原材料业（+28.8%）以及电讯业（+18.08%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健（-28.43%）,地产建筑业（-15.2%），必选（-15.12%）。 4.4.2 报告期内基金的业绩表现 截至报告期末，本基金份额净值为 1.1921元，报告期内，份额净值增长率为 7.12%，同期业绩基准增长率为3.38%。 4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 基金经理通过下面四个问题来阐述，我们在构建组合的时候是如何看待市场中这些热门的方向，为什么我们在组合中选择了这些标的以及在上半年为什么有部分标的我们进行了持仓调整。 问题（一）：如何看待中国公司的出海逻辑？ 今年上半年具备出海逻辑的公司在股价上获得了比较好的表现。在国内市场需求天花板显现，增速放缓的宏观背景下，国内公司都希望能够通过海外市场的需求延续自身增长抑或是提升自身整体的经济回报，避免陷入国内同质化竞争所带来的无限内卷的螺旋循环中。当下我们把国内积极探索海外需求的公司分成两类：第一、主动出海型，公司在国内发展遇到了瓶颈，短时间内没有办法突破，希望通过海外收购抑或是海外建“根据地”来完成公司自我进化，实现更上一层楼的发展；第二、被动型出海，国内的需求相对较弱，同时由于产能过剩拖累公司经济整体经济回报，然而海外需求突然爆发，拉动国内产业链景气度迅速抬升，各家公司订单饱满，短时间把国内的“内卷”释放到了海外。两种出海方式的共性在于企业无论是品牌出海，产品出海还是产能出海，底层逻辑是资本出海，来到一个供需结构更为优良的环境中获得更高的资本回报。既然是资本出海，两地之间的信任至关重要，地缘政治之间的好朋友往往来自于共同的社会体制，法律体系，营商环境。 这也是当前全球贸易争端以及供应链重构的根源因素。俄乌冲突之前，欧洲在全球地缘政治上的考量可能是地缘安全可以通过北约让美国提供保护，能源供给可以通过俄罗斯修建北溪天然气管道确保供应充足，而廉价商品可以通过中国市场较低的能源成本以及劳动力成本获得。然而，俄乌冲突以及新冠疫情之后，面对固有的地缘政治格局遭到严重事件性冲击之后，欧洲不得不把安全问题（能源安全以及供应链安全）的优先级大幅提前，能源需要和俄罗斯进行脱钩，同时在供应链环节需要重构，主动减少中国在贸易环节中的地位。 因此，全球贸易自由化的核心诉求是在地缘政治安全的条件下，互惠互利，不是过剩产能的向外倾销。因此，在出海的标的选择上，基金经理认为由于当前国内内需不足，通过出口实现低价竞争的企业并不符合我们的“审美”。我们希望所投资的中国企业能够凭借自身产品更高的质量标准，拥有在海外市场卖出更贵价格的能力，甚至在中国企业实现全球化的过程中能够帮助当地政府兴建工厂解决当地员工的就业问题，成为在全球自由贸易体系下的价值创造者。具备出海能力的企业并非是依靠成本竞争力（能源成本以及劳动力成本）的出口型企业，也并非是简单把中低端产能直接转移到东南亚的企业，而是真正具备全球管理能力的企业。我们一向对已经实现或者正在走向全球化经营的企业高看一眼，从企业经营分散风险的角度，全球化经营的企业可以有效通过地域的分散来实现更有韧性的经营，也可以通过不同市场成熟期的不同来实现长久期的经营。为什么全球化经营是一项有壁垒的竞争能力？首先，我们需要考虑以下五个问题：第一、我们企业的管理层结构、董事会结构，股权架构是否具备全球企业的标准；第二、我们当前企业的激励制度，对于合同以及法律制度的遵守，以及营商环境是否能够吸引全球的人才来实现本地化运营；第三、我们的法律体系，税务体系，财务体系能否适应全球化的体系；第四、我们的产品有多少可以在海外消费者心目中建立起除了性价比以外的用户心智；第五、我们企业作为链主对产业链的生态环境培育如何？是否类似于欧美公司一样谋求标准输出，技术赋能，生态链公司一样可以获得合理的回报，并且伴随链主企业崛起成为伟大的公司？中国企业在走向全球化的过程中，依然有不少值得学习的成功案例，在复盘这些较为成功的案例时候时候，我们认为正是双方本着尊重彼此的企业经营文化，本着向对方学习的心态，相互融合，兼容并包，形成了1+1>2的竞争优势。 问题（二）：如何看待当下被机构一致看好的红利策略？如何超越红利策略？ 基金经理认为红利策略本质与微盘股策略类似，是市场过剩流动性外溢（A股市场主要的矛盾是市场流动性过剩与具有吸引力回报资产较为稀缺之间矛盾）的结果，是一个smart beta型的策略，只不过红利策略相较微盘股策略显得更“价值“些，毕竟每年投资人还是能得到一定的分红。而微盘股策略更像黄金，50年前的50g黄金和现在50g黄金一样，只不过由于全球央行资产负债表持续扩张，货币总量持续上升，黄金的稀有性使其吸纳了更多的货币，资产价格自然水涨船高。但是，黄金这一资产能持续创造自由现金流么？能持续给持有人分红么？显然不能。红利策略也是发达市场中较为成熟的策略，复盘美股市场时候，截至2024年6月30日，过去30年，标普500贵族红利指数/标普500高息低波指数/标普500全收益指数年复合回报分别为11.67%/11.41%/10.79%；尽管这三个指数都表现出了极强的财富效应，但是这三个指数始终都没有跑赢 COWZ指数（US cash cow 100指数过去30年复合收益为16.23%），甚至把这四个指数叠加在一起的时候，无论是20年/30年/50年哪个区间维度，都没有跑赢COWZ指数，所以真正能够超越红利的投资策略是基于自由现金流的投资策略，底层逻辑也很好理解，无论是股息增长的持续性还是当期分红给股东的现金回报的可持续性，都源于公司创造的自由现金流。红利策略本质来说是自由现金流策略的子策略。中国的投资者认为美国的指数具备很好的财富效应，其实底层原因也是这些指数含有的”现金奶牛“较多（COWZ含量较高），所以我们一直认为中国市场可以借鉴成熟市场的经验，编制出现金牛指数，同样也有希望在中长期获得较好的回报。当然，我想这对所有的主动管理的基金经理是一个极大的挑战，就像在美股市场一样，能够长期跑赢标普500以及纳斯达克指数的主动管理基金寥寥无几。 我们认为当前市场对于红利策略的一致性看好，更多是基于现实世界的线性外推，是在纷扰的环境中对于确定性的偏执，而非对于当下核心资产收益率的理性认知。部分凭借商业模式确定性和稳定性被抱团的核心红利资产的收益率水平已经显著低于股票市场长期回报率水平（抑或是折现率水平），逐步进入泡沫化的阶段。当一家公司进入稳定期，不再增长的时候，收益率水平长期约为自由现金流收益率水平（FCF yield% =自由现金流/企业价值，企业价值即为市值-公司净现金）。举个例子，当你花100块钱买一家公司的时候，如果公司账上净现金为零并且每年产生 10块钱自由现金流，那自由现金流收益率为 10%，你付出的100块钱不考虑分红再投资大致需要十年左右的时间能够回本。当你花200块钱买入同一家公司的时候，此时公司自由现金流收益率水平下降到了 5%，尽管是同一家公司，但此时此刻你却需要20年时间回本，作为投资者来说，你是否会冷静下来想一想5%的回报是否有吸引力？手上 5%收益率的资产，接下来是否仍然会有追求确定性的“投资者”接盘。 当然也许有人会辩解，日本和欧洲市场都曾经进入过负利率的环境，甚至在19年之前全球有超过 1/3国家或地区的债券收益率水平都为负，确实各位投资者对于资产收益率的预期会不一样，会产生不同的行为模式。但作为一名股票投资者而言，基金经理认为当一家公司的实际收益率水平已经显著低于公司折现率（公司理论预期具备的回报水平）的时候，那我们会认为公司已经开始逐步进入泡沫化的过程，需要开始逐步止盈。因为公司的折现率和企业的债券融资成本，股票的波动 beta，无风险利率以及风险溢价相关联，这些变量可以大致分成两类：宏观变量以及市场情绪变量。而两类变量都和企业自身的经营没有关系。 因此，当一个公司潜在收益率水平等于公司折现率的时候，即未来只能从该资产上挣到折现率的时候，那么这样的回报只和宏观变量和市场情绪有关系。举个例子，一家公司进入稳定期，不再增长，公司的潜在收益率水平若为7%，公司的折现率水平为7%，即公司未来的收益率水平 100%由折现率的释放来贡献，而折现率又是一个宏观和情绪的变量，即宏观利率和市场情绪主导了该资产的收益率水平。公司的潜在收益率水平若为 14%，那么可以说宏观及情绪变量贡献了资产收益率的50%，还有50%收益率由公司的经营来贡献。以此类推，当公司的潜在收益率越高的时候，宏观和市场情绪变量在其中的占比会越来越低，而公司的收益率更多由公司的实际经营成果来体现，我想这应该也是在实际投资中，我们反复强调的所谓“安全边际”。 问题（三）：如何看待宏观经济/市场风格对投资结果的影响？ 基金经理认为宏观经济/市场风格对投资结果即可以说影响很大，也可以说影响不大；我们怎么来理解这个问题呢？在回答这个问题之前，首先需要明确我们的投资收益率来自两个部分：一是资本利得，即股价涨跌；二是现金回报（分红以及注销股本方式的回购）；前者的驱动因素来自于自由现金流的增长（FCF growth），后者的来源是公司当期产生的自由现金流的水平（FCF yield%）。一家公司的通常预期回报率等于自由现金流增长(FCF growth) + 自由现金流回报（FCF yield%）。首先，我们说说为什么说宏观经济/市场风格对于投资结果影响不大呢？举个例子，假如我们花 100块钱买一家公司，假设这家公司进入成熟期不再增长了，每年能产生 20块钱自由现金流，那么我们每年的收益率约为 20%。 即使宏观经济下行压力再大，公司也同样受到影响，每年能产生的20块钱自由现金流砍半至 10块钱，那么我们每年的收益率还有 10%，依然是个不错的收益率水平，只是我们的现金回收周期从五年拉长到了十年，会令人有些沮丧。当然，我们相信当公司每年产生自由现金流下降至10块钱的时候，也许我们可以花50块钱甚至更加便宜的价格买入公司更多的股权来获得更好的回报。我想这个案例给我们两个启示：第一、在投资中买的便宜是应对不确定性的重要条件；第二、作为长线投资者在账户里时刻保留一定的现金是在极端环境下能够捡金子的前提条件。 其次，我们再来说说为什么宏观经济/市场风格对于投资的结果影响较大呢？同样举个例子，假如我们花 100块钱买一家公司，假设这家公司市场份额仍然可以持续抬升，处于跑马圈地增长阶段，公司今年产生10块钱自由现金流并且对未来的市场前景信心十足，决心扩大再生产预计每年以 15%的速度持续成长，那么五年之后公司产生的自由现金流是 20块钱。这家公司的资产收益率由今年的 10%上升到了五年后的 20%，倘若依然要维持 10%的资产收益率，公司股价自然从100块钱涨到了200块钱。我想这个案例告诉我们的启示：第一、在宏观经济较好的市场环境中，企业增长的动力是资本利得来源的重要驱动因素；第二、在宏观经济较好的市场环境中，投资者对未来也充满了乐观的预期，也愿意提前Price in未来公司成长的预期，理论上五年一倍的收益率，可能在 2-3年左右的时间提前兑现。 因此，宏观环境/市场风格对于不同类型的投资者以及不同期限的投资者影响不尽相同。 在宏观环境相对承压的环境中，成长型投资者业绩压力较大，而反之宏观环境相对繁荣的环境中，成长型投资者又可以更快的挣钱，水能载舟，亦能覆舟。也许作为投资者通常的心理状态——在悲观中获得收益，在等待中遇见惊喜。正如查理芒格所说：把自己每天分内的事做好，尽可能未雨绸缪提前规划，至于结果，就顺其自然吧。繁荣的日子也许并非生活的常态，股票市场的走向也不是由投资者所能决定的。前路无法预测，降低收益预期，回归投资常识：（1）公司能不能产生自由现金流？（2）买的股票是否足够便宜？（3）极端情况下是否做好准备有钱捡金子？ 问题（四）：经营与投资中的“快”与“慢”——被忽视的经营杠杆 严格意义上来说，和上述的三个问题不同，这并非是一个问题，是关于企业经营与投资中“快”与“慢”的辨析。在详细展开话题之前，请容许我简单讲一讲思考源自何处？六月的一天，在办公室对着一篇策略报告，MSCI中国指数在过去的10年时间里面有9年在年中下调了盈利预测（恒生指数以及沪深300指数亦如此），唯一在年中上调盈利预测的是2017年。这些代表中国经济的基准指数（MSCI中国，恒生指数，沪深300指数）的ROE（净资产收益率）回报从09年之后呈现出持续下行的走势。这就很容易理解了，为什么中国经济在高速增长的过程中，股票市场的回报却不如其他主要的经济体。因为股票市场的回报水平通常等于盈利增长乘以市场估值水平，而市场估值水平是由指数的ROE（净资产收益率）决定的。当 ROE水平持续下行的时候，盈利的增长都被市场估值水平的下行所抵消了。问题的核心回到了为什么代表我们经济的基准指数 ROE水平持续下行。我们原本认为是因为国内的产业链在全球分工中主要集中在中低端，内卷带来了利润率水平较低以及国内从 18年开始不断去杠杆导致了 ROE水平持续走低。尽管承认我们产业链利润率水平与美国相比弱一些，但当我们把ROE的决定性因素拆解之后（ROE = 净利润率 × 总资产周转率 × 财务杠杆），起主要作用的是被我们当初忽略掉的总资产收益率不断走低，即经营杠杆水平不断下降。为什么经营杠杆水平会不断走低呢？其实想通了也相对简单，这和地方政府的“以利为利”的模式有密切的联系。过去十多年，可以发现总是在某些产业链回报率的高点扩大再生产，当扩张性资本开支转成固定资产的时候，需求却呈现出了下行的走势，此时总资产周转率就呈现出不断走低的态势。所以我们总是在经历一轮又一轮产业产能过剩的轮回，从煤炭/钢铁到房地产再到新能源。依靠投资增长的经济模式确实使中国经济获得了高于全球平均增速的发展速度，但是不断推升全社会的债务水平，同时产能过剩导致经营杠杆下行，使得经济回报水平下降，导致我们的股票市场的估值水平下行。宏观如此，微观亦如此，这种被忽视的经营杠杆是如何影响到企业的商业模式和经营结果的，为什么一些企业在经营业绩上总比其他企业不达市场预期的概率高呢？ 在经济下行的时候，我们不仅仅需要关注公司的财务杠杆，资产负债表是否健康，更需要关注公司的经营杠杆，甚至远离经营杠杆较高的公司。公司经营杠杆水平不仅仅和产品有关系，也和公司采用的经营模式紧密相关。举个例子，大家都认为大众消费品因为具备必选的属性，因此商业模式较为稳定。实则不然，当我们走进超市的时候，总能看到两个消费品巨头在打价格战，惯性思维总会认为是公司之间为了市占率打得头破血流。我们不禁好奇一个寡头垄断的行业还在打价格战，两人携手一起挣钱不香么？实际上是我们理解错了公司的商业模型，即使只有一家公司存在，这家公司大概率也需要不断促销打折。 这两家公司本质上是和自身赛跑，因为产品保质期太短，需要维持高速的周转，一旦当终端的需求出现下降的时候，企业为了维持周转率就得不断降价。这是经营杠杆和产品属性有关的例子。我们再举个例子来说明企业经营杠杆和其自身经营模式紧密相关。在股票市场中我们时常可以找到一类公司，这些公司有什么共同特征呢？低PE，高PB，这是一类非常有迷惑性的公司，通常研究员会认为这些公司的估值水平较低，值得投资，但客观上说这些公司的估值水平并不低。我们知道PB/PE近似等于ROE水平，低PE，高PB的模式说明了这些公司通过某种方式获得了异乎寻常高的 ROE水平。这是怎么获得的呢？通过经销商渠道加了杠杆，假设是直营生意，公司可能1块钱投入做10块钱的生意，但是通过经销商模式，可能投入1块钱能做100块钱的生意，经营杠杆一下子放大了10倍。这些公司在行业以及自身景气上行期，通过经销商完成了跑马圈地，获得超越正常水平的 ROE水平。然而在行业以及公司自身的下行周期，这些公司的噩梦真正开始，经销商会不断退货甚至退出经营，反噬品牌方，经营杠杆逐步瓦解。相反，我们看到一些优秀的公司在完成跑马圈地之后，逐步把经销商收回自身的体内，主动降低了自身的经营杠杆，这些公司即使在行业下行期也表现出了比同行更强的韧性。 到底哪些企业能够实现长周期稳健的经营？能够实现经营超过百年的企业总是让人格外尊重的，长久期经营在一个充满不确定性的未知世界中是一件非常困难的事情。结论：通常是那些不太使用经营杠杆的行业以及不太追求景气度的企业，甚至在外人看来，正是这些松弛感十足的企业最终活了下来。举个例子，奢侈品行业中现存的品牌基本在1800-1900年期间成立，百年之后为什么品牌间的差异如此巨大？有些品牌逐步沦落为时尚品牌，而有些品牌依然保持自身特立独行的气质？前者通常是被奢侈品集团收购后，由于需要满足职业经理人的考核，即期推出了符合当下时尚风的产品，以期待能够有好的销售表现。而后者保持自身的独特的调性，克制自身跟随时尚潮流追求短期业绩的欲望，维持较低的经营杠杆，通过较高的利润率水平达成了稳定较高的 ROE水平。当然在现实世界中，保持高客单价，低频周转属性的消费品不仅仅是奢侈品，也包括床上用品，行李箱，家居等等产品。如果要说巴菲特在投资内布拉斯家具城以及喜诗糖果等公司的共性是什么？我想有一条应该是低周转的稳定生意。 当市场中的投资者都在追求行业增速，订单景气度，公司快速成长，追求信息无限内卷的时候，我们不妨换个角度看问题，正如斯皮尔伯格执导的电影《头号玩家》中的第一个游戏，当各位玩家都寄希望于不断提升装备精良的赛车性能，拿到第一把钥匙的时候，不妨想一想，当别人盲目拼命往前冲的时候，为何不倒退，为何不反过来想一想，也许“慢即是快”。人生三万天，人们总是匆匆忙忙地往前走，有时候，回头看看也许会有获得更大的启发。 4.6 管理人对报告期内基金估值程序等事项的说明 根据中国证监会相关规定和基金合同约定，本基金管理人应严格按照企业会计准则、中国证监会相关规定和基金合同关于估值的约定，对基金所持有的投资品种进行估值。本基金管理人已制定基金估值和份额净值计价的业务管理制度，明确基金估值的程序和技术；建立了估值委员会，组成人员包括副总经理、督察长、权益研究部总经理、固定收益研究部总经理、指数投资部总经理、现金及债券指数投资部总经理、风险管理部总经理及运作保障部总经理等。本基金管理人使用可靠的估值业务系统，估值人员熟悉各类投资品种的估值原则和具体估值程序。估值流程中包含风险监测、控制和报告机制。基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在 0.25%以上的，对所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性咨询会计师事务所的专业意见。本基金托管人根据法律法规要求履行估值及净值计算的复核责任。定价服务机构按照商业合同约定提供定价服务。基金经理可参与估值原则和方法的讨论，但不参与估值价格的最终决策。本报告期内，参与估值流程各方之间无重大利益冲突。 4.7 管理人对报告期内基金利润分配情况的说明 根据相关法律法规的规定和基金合同的约定，以及本基金的实际运作情况，本基金报告期未进行利润分配。在符合分红条件的前提下，本基金已实现尚未分配的可供分配收益部分，将严格按照基金合同的约定适时向投资者予以分配。 4.8 报告期内基金持有人数或基金资产净值预警说明 报告期内，本基金未出现连续二十个交易日基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元的情形。 §5 托管人报告 5.1 报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 本报告期，中国建设银行股份有限公司在本基金的托管过程中，严格遵守了《证券投资基金法》、基金合同、托管协议和其他有关规定，不存在损害基金份额持有人利益的行为，完全尽职尽责地履行了基金托管人应尽的义务。 5.2 托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 本报告期，本基金托管人按照国家有关规定、基金合同、托管协议和其他有关规定，对本基金的基金资产净值计算、基金费用开支等方面进行了认真的复核，对本基金的投资运作方面进行了监督，未发现基金管理人有损害基金份额持有人利益的行为。 报告期内，本基金利润分配情况符合法律法规和基金合同的相关约定。 5.3 托管人对本中期报告中财务信息等内容的真实、准确和完整发表意见 本托管人复核审查了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 §6 中期财务会计报告（未经审计） 6.1 资产负债表 会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF） 报告截止日：2024年6月30日 单位：人民币元
6.2 利润表 会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF） 本报告期：2024年1月1日至2024年6月30日 单位：人民币元
会计主体：南方瑞合三年定期开放混合型发起式证券投资基金（LOF） 本报告期：2024年1月1日至2024年6月30日 单位：人民币元
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