国货航(001391):中信证券股份有限公司关于公司首次公开发行股票并在主板上市的发行保荐书
原标题:国货航:中信证券股份有限公司关于公司首次公开发行股票并在主板上市的发行保荐书 目 录 目 录............................................................................................................................ 1 声 明............................................................................................................................ 2 第一节 本次证券发行基本情况 ............................................................................... 3 一、保荐人名称 ..................................................................................................... 3 二、项目保荐代表人、协办人及项目组其他成员情况 ..................................... 3 三、发行人基本情况 ............................................................................................. 4 四、保荐人与发行人的关联关系 ......................................................................... 4 五、保荐人内部审核程序和内核意见 ................................................................. 5 第二节 保荐人承诺事项 ........................................................................................... 6 第三节 保荐人对本次证券发行上市的保荐结论 ................................................... 7 一、保荐结论 ......................................................................................................... 7 二、本次发行履行了必要的决策程序 ................................................................. 7 三、发行人符合《证券法》规定的发行条件 ..................................................... 8 四、发行人符合《首发管理办法》规定的发行条件 ......................................... 8 五、发行人面临的主要风险 ............................................................................... 11 六、发行人的发展前景评价 ............................................................................... 30 七、发行人股东履行私募投资基金备案程序的核查 ....................................... 33 八、关于发行人利润分配政策的核查情况 ....................................................... 33 九、对本次发行有偿聘请第三方机构或个人等相关行为的核查 ................... 34 附件一.......................................................................................................................... 41 声 明 中信证券股份有限公司接受中国国际货运航空股份有限公司的委托，担任国货航首次公开发行股票并在主板上市（以下简称“本次证券发行”或“本次发行”）的保荐人，为本次发行出具发行保荐书。 保荐人及指定的保荐代表人根据《公司法》《证券法》《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）、《证券发行上市保荐业务管理办法》等有关法律、法规和中国证监会的有关规定以及深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的有关业务规则，诚实守信，勤勉尽责，严格按照依法制订的业务规则、行业执业规范和道德准则出具发行保荐书，并保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。若因保荐人为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，保荐人将依法赔偿投资者损失。 （本发行保荐书中如无特别说明，相关用语具有与《中国国际货运航空股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市招股意向书》中相同的含义） 第一节 本次证券发行基本情况 一、保荐人名称 中信证券股份有限公司（以下简称“保荐人”或“中信证券”）。 二、项目保荐代表人、协办人及项目组其他成员情况 中信证券指定葛伟杰、李中晋为中国国际货运航空股份有限公司（以下简称“国货航”或“发行人”）首次公开发行股票并在主板上市项目的保荐代表人，指定孔令杰为项目协办人，指定丛孟磊、张天亮、韩世俨、袁苏欣、林达为项目组成员。 （一）项目保荐代表人保荐业务主要执业情况 葛伟杰，男，现任中信证券投资银行管理委员会高级副总裁，保荐代表人，博士研究生学历。自保荐制度执行以来，作为项目负责人或项目组成员参与了海航控股非公开发行、凯盛科技非公开发行、洛阳玻璃非公开发行、中水渔业非公开发行、中成股份非公开发行、招商轮船非公开发行、国货航混合所有制改革等项目。 李中晋，男，现任中信证券投资银行管理委员会副总裁，保荐代表人，硕士研究生学历。自保荐制度执行以来，作为项目负责人或项目组成员参与了居然之家重组上市、德邦股份非公开发行、海南发展非公开发行、国货航混合所有制改革、中国国航向特定对象发行等项目。 （二）项目协办人保荐业务主要执业情况 中信证券指定孔令杰作为本次发行的项目协办人。 孔令杰，男，现任中信证券投资银行管理委员会高级副总裁，硕士研究生学历。自保荐制度执行以来，作为项目负责人或项目组成员参与了青岛港 A股 IPO、天山股份非公开发行、春秋航空非公开发行、海南发展非公开发行、海峡股份重大资产重组、华夏航空非公开发行、海航控股非公开发行、国货航混合所有制改革等项目。 三、发行人基本情况 公司名称：中国国际货运航空股份有限公司 英文名称：Air China Cargo Co., Ltd 住所：北京市顺义区天竺空港工业区 A区 法定代表人：阎非 注册资本：1,068,952.7205万元人民币 设立时间：2003年 11月 14日 经营范围：内地、香港和澳门地区，国际定期和不定期航空货运、邮件运输和按照货物运输的行李运输，以及航空器维修。与主营业务有关的地面服务和航空速递，地面设备的制造、维修，汽车及零配件的销售（小轿车除外），汽车租赁。（市场主体依法自主选择经营项目，开展经营活动；依法须经批准的项目，经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动；不得从事国家和本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。） 四、保荐人与发行人的关联关系 截至本发行保荐书签署日，本保荐人经自查并对发行人的相关人员进行核查后确认，本保荐人与发行人之间的关联关系的核查情况如下： （一）除可能存在少量、正常的二级市场证券投资外，本保荐人或控股股东、实际控制人、重要关联方不存在持有发行人或其控股股东、实际控制人、重要关联方股权情况。 （二）除可能存在少量、正常的二级市场证券投资外，发行人或其控股股东、实际控制人、重要关联方不存在持有本保荐人或本保荐人的控股股东、实际控制人、重要关联方股份的情况。 （三）本保荐人的保荐代表人及其配偶，董事、监事、高级管理人员不存在拥有发行人权益、在发行人任职等情况。 （四）除可能存在少量、正常的市场化交易外，本保荐人的控股股东、实际控制人、重要关联方与发行人控股股东、实际控制人、重要关联方不存在相互提供担保或者融资等情况。 （五）本保荐人与发行人之间不存在其他关联关系。 五、保荐人内部审核程序和内核意见 （一）内部程序 中信证券设内核部，负责本机构投资银行类项目的内核工作。本保荐人内部审核具体程序如下： 内核部将按照保荐项目所处阶段以及项目组的预约情况对项目进行现场内核。内核部在受理项目申报材料之后，将指派审核员分别从法律和财务角度对项目申请文件进行初审。同时内核部结合项目情况，有可能聘请外部律师和会计师等专业人士对项目申请文件进行审核，为本机构内核部提供专业意见支持。由内核部审核员召集该项目的签字保荐代表人、项目负责人履行问核程序，询问该项目的尽职调查工作情况，并提醒其未尽到勤勉尽责的法律后果。 内核审议在对项目文件和材料进行仔细研判的基础上，结合项目质量控制报告，重点关注审议项目是否符合法律法规、规范性文件和自律规则的相关要求，尽职调查是否勤勉尽责。发现审议项目存在问题和风险的，提出书面反馈意见，内核会召开前由内核部汇总出具项目内核报告。内核委员会以现场会议方式履行职责，以投票表决方式对内核会议审议事项作出审议。同意对外提交、报送、出具或披露材料和文件的决议应当至少经 2/3以上的参会内核委员表决通过。内核部对内核意见的答复、落实情况进行审核，确保内核意见在项目材料和文件对外提交、报送、出具或披露前得到落实。 （二）内核意见 2022年 11月 1日，采用电话会议的方式召开了中国国际货运航空股份有限公司首次公开发行股票并上市项目内核会，内核委员会对该项目申请进行了讨论，经全体参会内核委员投票表决，该项目通过了中信证券内核委员会的审议，同意将中国国际货运航空股份有限公司首次公开发行股票并上市项目申请文件对外申报。 第二节 保荐人承诺事项 一、保荐人已按照法律、行政法规、深圳证券交易所和中国证监会的规定，对发行人及其控股股东、实际控制人进行了尽职调查、审慎核查，同意推荐发行人证券发行上市，并据此出具本发行保荐书。 二、保荐人有充分理由确信发行人符合法律法规、深圳证券交易所和中国证监会有关证券发行上市的相关规定。 三、保荐人有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 四、保荐人有充分理由确信发行人及其董事在申请文件和信息披露资料中表达意见的依据充分合理。 五、保荐人有充分理由确信申请文件和信息披露资料与证券服务机构发表的意见不存在实质性差异。 六、保荐人保证所指定的保荐代表人及本保荐人的相关人员已勤勉尽责，对发行人申请文件和信息披露资料进行了尽职调查、审慎核查。 七、保荐人保证发行保荐书、与履行保荐职责有关的其他文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 八、保荐人保证对发行人提供的专业服务和出具的专业意见符合法律、行政法规、深圳证券交易所和中国证监会的规定和行业规范。 九、保荐人自愿接受中国证监会依照《证券发行上市保荐业务管理办法》采取的监管措施。 十、若因本保荐人为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，本保荐人将依法先行赔偿投资者损失。 第三节 保荐人对本次证券发行上市的保荐结论 一、保荐结论 本保荐人根据《证券法》《证券发行上市保荐业务管理办法》《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》《首发管理办法》《保荐人尽职调查工作准则》《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（证监会公告[2012]14号）和《关于做好首次公开发行股票公司年度财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函[2012]551号）等法规的规定，由项目组对发行人进行了充分的尽职调查，由内核会议进行了集体评审，认为：发行人具备《证券法》《首发管理办法》等相关法律法规规定的首次公开发行股票并在主板上市的条件。发行人法人治理结构健全，经营运作规范；发行人主营业务突出，经营业绩优良，发展前景良好；本次发行募集资金投资项目经过了必要的核准，市场前景良好，其顺利实施，将预期能够产生较好的经济效益，有利于进一步促进发行人的发展；发行人具备了相关法律、法规规定的首次公开发行股票并在主板上市的条件。因此，本保荐人同意对发行人首次公开发行股票并在主板上市予以保荐。 二、本次发行履行了必要的决策程序 （一）董事会决策程序 2022年 10月 27日，发行人召开了第一届董事会第八次会议，审议通过了《关于首次公开发行人民币普通股（A股）股票并在深圳证券交易所上市方案的议案》等相关议案。 （二）股东大会决策程序 2022年 10月 27日，发行人召开了 2022年第六次临时股东大会，审议通过了《关于首次公开发行人民币普通股（A股）股票并在深圳证券交易所上市方案的议案》等相关议案。 综上，本保荐人认为，发行人本次发行已获得了必要的批准和授权，履行了必要的决策程序，决策程序合法有效。 三、发行人符合《证券法》规定的发行条件 本保荐人依据《证券法》相关规定，对发行人是否符合《证券法》第十二条规定的发行条件进行了逐项核查，核查意见如下： （一）发行人已依法建立健全了股东会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等各项公司治理方面的制度，建立健全了管理、采购、销售、财务等内部组织机构和相应的内部管理制度，董事、监事和高级管理人员能够依法履行职责，具备健全且运行良好的组织机构，符合《证券法》第十二条第一款第（一）项的规定。 （二）根据德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“德勤华永”）出具的《审计报告》（德师报（审）字（24）第 S00165号，下同），发行人 2021年度、2022年度、2023年度连续盈利，财务状况良好，具有持续经营能力，符合《证券法》第十二条第一款第（二）项的规定。 （三）根据德勤华永出具的《审计报告》，德勤华永对发行人 2021年度、2022年度、2023年度财务会计报告出具的审计意见为无保留审计意见，符合《证券法》第十二条第一款第（三）项的规定。 （四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，符合《证券法》第十二条第一款第（四）项的规定。 （五）发行人符合中国证券监督管理委员会规定的其他条件。 四、发行人符合《首发管理办法》规定的发行条件 本保荐人依据《首发管理办法》相关规定，对发行人是否符合《首发管理办法》规定的发行条件进行了逐项核查，具体核查意见如下： （一）发行人依法设立且持续经营三年以上；具备健全且良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责，符合《首发管理办法》第十条的规定 经核查发行人工商登记资料，本保荐人认为：发行人是依法设立且合法存续的股份有限公司，发行人于 2003年 11月 14日成立，并于 2022年 6月 29日按公司，从有限责任公司成立之日起计算，截至本发行保荐书签署日，持续经营时间已超过三年。保荐人查阅了发行人组织机构设置的有关文件，《股东会议事规则》《董事会议事规则》《监事会议事规则》《独立董事工作制度》《董事会秘书工作细则》及董事会各专门委员会工作细则等，以及发行人历次股东大会、董事会、监事会会议文件等。经核查，发行人已经按照《公司法》及《公司章程》的规定，建立了股东会、董事会、监事会及有关的经营机构，具备健全的法人治理结构。 发行人建立健全了各部门的管理制度，股东会、董事会、监事会等按照《公司法》《公司章程》及发行人各项工作制度的规定，履行各自的权利和义务。本保荐人核查后认为：发行人具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。 发行人符合《首发管理办法》第十条的规定。 （二）发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定；内部控制制度健全且被有效执行，符合《首发管理办法》第十一条的规定 保荐人查阅了德勤华永出具的标准无保留意见的《审计报告》和《内部控制审核报告》（德师报（核）字（24）第 E00665号），并核查了发行人的原始财务报表及内部控制相关执行凭证和文件等资料。经核查，保荐人认为，发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露，符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制审核报告。 发行人符合《首发管理办法》第十一条的规定。 （三）发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力，符合《首发管理办法》第十二条的规定 1、经核查发行人业务经营情况、主要资产、商标等资料，实地核查有关情况，并结合对实际控制人及发行人董事、监事和高级管理人员的访谈等资料。保荐人认为，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。 2、经核查发行人报告期内的主营业务收入构成、重大销售合同及主要客户等资料，发行人最近三年内主营业务未发生重大不利变化；经过对发行人历次股东大会、董事会决议资料、工商登记资料等文件的核查，本保荐人认为发行人最近三年内董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化，发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，最近三年内实际控制人没有发生变更。 3、经核查发行人财产清单、主要资产的权属证明文件等资料，结合与发行人管理层的访谈、德勤华永出具的《审计报告》和发行人律师出具的法律意见书，保荐人认为，发行人不存在主要资产、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。 综上，发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力。 发行人符合《首发管理办法》第十二条的规定。 （四）发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策，符合《首发管理办法》第十三条的规定 保荐人查阅了发行人的《营业执照》、主要业务合同、所在行业管理体制和行业政策，取得的工商、税收、社会保障和住房公积金等方面的主管机构出具的有关证明文件，进行公开信息查询，并与发行人主要股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员进行访谈并获取其出具的声明与承诺，以及董事、监事、高级管理人员的无犯罪记录证明。经核查，保荐人认为：发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策；最近三年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；发行人董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见等情形。 发行人符合《首发管理办法》第十三条的规定。 五、发行人面临的主要风险 （一）与发行人相关的风险 1、经营风险 （1）经营业绩下滑的风险 报告期内，发行人业绩呈现先降后升的趋势，分别实现营业收入 243.05亿元、230.76亿元、149.19亿元以及 89.69亿元，分别实现归母净利润 43.42亿元、31.08亿元、11.53亿元以及 6.66亿元。2023年，发行人营业收入同比下降 35.35%，归母净利润同比下降 62.89%，整体来看，主要系 2021-2022年期间，航空货运行业外部经营环境受不可抗力因素影响，供需关系暂时性失衡，市场强劲增长，运价大幅上涨，系行业整体利好的趋势性变化。2023年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，发行人的经营业绩相比于行业运行的景气高点，出现较大幅度的下降，系外部经营环境客观变化所导致。2024年 1-6月，发行人营业收入同比增加 48.15%，归母净利润同比增加 40.80%。 1）发行人 2023年经营业绩同比下降原因分析 2023年，发行人营业收入为 149.19亿元，同比下降 35.35%，归母净利润为11.53亿元，同比下降 62.89%，具体如下表所示。 单位：万元
公司主营业务分板块的收入及变动情况如下表所示： 单位：万元
如上表所示，公司 2023年主营业务收入同比下降 35.47%，主要系航空货运以及综合物流解决方案下降较大，分别下降 38.67%以及 34.45%，占比分别为79.18%以及 22.01%。 航空货运收入下降一方面系运价高位回落导致全货机收入同比下降 14.05%，另一方面系客机货班作为 2020-2022年期间的临时运力补充方式已逐步退出市场，而客机腹舱运力尚未完全恢复，使得公司客机货运业务收入同比下降60.15%，综合导致航空货运收入同比下降 38.67%。综合物流收入下降主要系该业务以航空运输为核心环节，并向两端延伸，随着航空货运市场逐步常态化运营，公司综合物流服务价格和服务量亦相应减少，导致收入同比下降 34.45%。 发行人归母净利润同比下降 62.89%，除前述收入端下降因素外，成本端来看主要系其航油费同比上涨 3.12%，而其他主要成本如人工、折旧以及起降成本由于运力投入、航线结构变动等因素影响有所增加，使得营业成本同比仅下降29.23%，其下降幅度小于收入下降幅度。具体分析如下： ①航空货运业务 2023年，发行人航空货运业务收入为 1,024,121.80万元，同比下降 38.67%。 公司的航空货运业务收入以国际航线为主，其收入下降一方面受全球经济增长放缓、欧美国家通胀水平居高不下等因素影响，海外市场消费需求减弱，航空货运需求端有所下降，导致航空运价从高位逐渐回落，全货机收入相应同比下降14.05%；另一方面在客机航班逐步恢复后，作为临时性运力投入的客机货班运力投入方式逐步退出市场，相应客机货班收入同比下降 98.64%。具体量化分析如下： A.全货机
可比公司南航物流全货机业务运价亦由 2022年的 2.79元下降至 2023年 1-6月的1.97元，运价下降趋势相同。 B.客机货运
对于客机腹舱，由于国内客机航班逐步恢复，其货邮周转量同比增长280.25%，收入相应同比上升 70.06%；对于客机货班，其货邮周转量同比下降98.81%，收入同比下降 98.64%，主要系客机货班是为了解决 2020年以来，客机航班大量停飞导致的航空货运行业结构性运力短缺而临时采取的补充运力措施，在 2023年客机航班逐步恢复以及航空货运供需关系出现较大变化的情况下，客机货班的临时性运力投入逐步退出市场。 与此同时，客机货运的吨公里收入由 2.89元下降至 1.51元，同比下降47.87%，运价的下降以及客机货班运力投入的大幅减少综合导致了公司客机货运业务收入同比大幅下降。可比公司南航物流客机货运业务运价亦由2022年的2.94元下降至 2023年 1-6月的 1.73元，运价下降趋势相同。 C.与可比公司对比分析 2023年，国货航的航空货运业务收入为 1,024,121.80万元，下降幅度为38.67%；东航物流航空货运业务收入为 911,742.86万元，下降幅度为 31.37%，下降趋势基本趋同。 ② 综合物流解决方案业务 2023年，公司综合物流解决方案收入为 341,433.44万元，同比下降 34.45%，主要系公司综合物流解决方案以航空运输为核心环节，并向两端延伸，其下降趋势和航空货运业务基本趋同。随着航空货运市场逐步常态化运营，公司综合物流服务价格亦相应减少，其量价波动水平如下表所示：
2023年，国货航综合物流解决方案收入为 341,433.44 万元，同比下降34.45%；东航物流综合物流解决方案收入为 912,506.20万元，同比上升 16.74%，两者差异原因主要系国货航该业务板块主要客户系高附加值的电子产品品牌商，包括苹果、华为、OPPO等。随着海运等运输方式的逐渐恢复，上述客户对航空运输及时性服务需求暂时性减少，导致收入同比下降。与东航物流相比，根据其2023年年度报告披露，其综合物流业务主要包括跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链、定制化物流解决方案，其主要服务货种及客户结构可能和国货航有较大差异。因此，在服务价格整体下降的情况下，双方客户结构以及货量种类的不同，可能导致收入趋势不同。 ③ 归母净利润分析 A.国货航归母净利润同比下降分析 2023年，公司营业收入为 1,491,868.56万元，同比下降 35.35%，归母净利润为 115,343.59万元，同比下降 62.89%。如前分析，从收入端来看，公司的营业收入随着航空货运行业逐渐恢复至常态化运营后有所下降；从成本端来看，除客机货运经营支出成本随客机货运收入下降外，全货机主要成本如航油费、折旧以及起降成本由于运力投入、航线结构变动等因素影响有所增加，使得营业成本同比下降 29.23%，其下降幅度小于收入下降幅度。同时，公司 2023年期间费用同比下降 7.32%，综合使得归母净利润同比下降 62.89%，高于收入下降幅度。 公司营业成本总额按成本类型构成如下表所示： 单位：万元
单位：万元
B.同行业对比分析 国货航 2023年归母净利润为 115,343.59万元，同比下降 62.89%，东航物流同期归母净利润为 248,831.94万元，同比下降 31.58%。国货航归母净利润下降幅度大于东航物流。 收入端来看，由于全货机引入周期不同、客机货运运力投入结构以及综合物流解决方案客户结构差异等因素，导致在航空运价整体下行的背景下，国货航营业收入降幅为 35.35%，下降幅度大于东航物流的 12.14%。 从成本端来看，2023年，国货航营业成本中航油费、人工及折旧等主要成本与收入非线性下降，东航物流亦是如此。因此，东航物流在收入规模大于国货航的情况下，可以形成一定的规模优势，降低固定成本的摊薄作用，导致其归母净利润下降幅度低于国货航。 此外，对于航空货站业务而言，东航物流主要航空货站位于上海浦东国际机场，系中国最大的航空货运机场，货邮吞吐量排名常年位于国内第一，是东航物流净利润的重要来源。国货航主要航空货站位于北京、成都等地，货邮处理量不及东航物流，亦导致双方航空货站的盈利能力在客运航班未完全恢复的情况下，出现较大差异。同时，由于国货航 2021年 7月启用了成都天府机场货站，受外部综合因素影响，至 2023年 3月才大规模投入使用，期间相应折旧及人工成本亦对国货航净利润造成不利影响。 2023年，东航物流地面综合服务实现毛利 95,811.50万元，国货航货站业务实现毛利-7,031.39万元，亦加大了双方归母净利润的差异。 根据四川省政府对成都天府机场的规划建设方案及发展定位，成都天府机场将逐步建设发展为世界级机场群核心枢纽，并逐步带动航空物流等相关产业规模扩大。随着成都天府机场货站常态化运营，预计会给公司盈利能力带来增量。 2）发行人经营环境客观变化的具体原因，变化的时间节点、趋势方向及具体影响程度 ① 2020-2022年，供需关系暂时性失衡，航空货运市场景气度较高 2020年以来，因客机腹舱运力减少、海运港口停摆、铁路运输网络遭受冲击等因素，全球范围内供应链格局发生了较大变化，中国作为世界生产基地的优势得以充分发挥，高附加值产品如电子设备、医药物资等对运输安全、时效、稳定性有严格要求的货物更多选择航空途径，航空货运市场运价大涨，市场强劲增长，国货航及同行业公司 2020-2022年经营业绩均大幅提升，该期间系航空货运行业运行的景气高点。 A.客机航班停飞，航空运力供给紧张 2020年开始，全球范围内国际客机航班基本暂停，国内客机航班亦受严重影响，导致客机腹舱运力骤减。2020年 2月起近半年时间里全球航空可用货运吨公里较 2019年同期大幅下降，航空运力供给紧张，航空运价因此大幅增长。 注：数据来源于 IATA（国际航空运输协会），以 2012年同期可供货邮运输周转量为基准值 B.集装箱运力失衡，电子设备、医疗物资运输需求突增，航空运力需求大增 2020年下半年起，港口工人及司机大幅减少，导致全球集装箱运力失衡， 欧美多港口出现拥堵，港口集装箱严重不足，集装箱航运运力紧张、价格高涨， 进而导致部分海运需求转向航空运输，2020-2022年，航空运价与海运价格联动 上涨。 数据来源：WIND C.供需关系暂时性失衡，航空运价 2020-2022年处于阶段性高位 如前所述，航空货运行业供需关系暂时性失衡，航空货运价格 2020-2022年注：（1）东航物流 2017-2020年运价来自于招股说明书，2021-2022年上市后年报未披露相关数据，该两年数据以中国东航（600115）的客机货运运价列示；（2）南航物流招股书未披露 2017-2019年数据，为了保持期间可比性，南航物流 2017-2022年数据来源于南方航空年度报告；（3）行业平均价格来自 IATA（国际航空运输协会），其统计价格为每张货票平均单票价格，计量单位与此处三大航列示的吨公里运价有所不同，但代表的运价变动趋势相同 ② 2023年开始，航空货运市场回归常态化运行，国货航经营业绩相应下降 2023年开始，随着客机航班的逐步恢复开通，航空货运运力供给逐步增加。 此外，受全球经济增速放缓、欧美国家通胀水平居高不下等因素影响，航空货运需求端同比有所下降；且 2020-2022年期间出现的港口拥堵、海运运价暴涨、集装箱短缺等问题亦于 2022年下半年逐步解决。因此，航空货运运价相应下降，市场整体回归常态化运行。国货航 2023年以来的经营业绩亦跟随上述趋势，从2020-2022年的较高经营业绩基数相应下降，但公司的运价、综合毛利率、归母净利润等核心指标仍高于 2017-2019年的同期状态。该下降趋势系行业客观外部经营变化导致，与可比公司一致，公司自身生产经营仍处于稳健状态。 3）从发行人自身经营状况来看，其生产量相对稳定，运价受外部环境影响，2020-2022年大幅上涨 ① 国货航生产量相对稳定 单位：货邮周转量（亿吨公里）
如上表所示，2017-2023年，国货航货邮周转量整体保持稳定，部分年份由于货源或者航线结构略有调整，随市场变化会有小幅波动。同时，行业总计的货邮周转量也基本稳定。 ② 国货航机队规模保持稳定
如上表所示，从全货机机队规模来看，国货航 2017-2022年维持 15架全货机规模不变。2023年，由于国货航按照规划调整运力结构，增加 1架宽体机，陆续退役 4架窄体机。2024年 1-6月，国货航执飞宽体机新增 1架。未来，国货航将按计划逐步引入全货机，增强运力规模，优化机队结构。 ③ 国货航飞机日利用率有所提升 单位：小时
如上表所示，从全货机日平均利用小时数来看，国货航 2017-2019年保持在8.8小时左右的日利用率，2020-2022年行业运行高点期间，日利用率有所提升，2023年，公司加强生产组织，提升运营效率，全货机日平均利用小时数增加至13.28小时。 ④ 国货航航空运价 2020-2022年受外部环境影响大幅上涨，2023年以来逐步恢复稳态 从航空运价来看，2020-2022年国货航与行业平均运价均出现大幅上涨，2017-2019年，航空运价水平亦保持一致。
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