中国宝安(000009):中国宝安集团股份有限公司2022年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)定期跟踪评级报告
原标题:中国宝安:中国宝安集团股份有限公司2022年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)定期跟踪评级报告 适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（通用）FM-GS001（2022.12） 无。
发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）（简称“中审众环”）对该公司 2024年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2025年第一季度财务报表未经审计。公司执行企业会计准则（2006版）及其补充规定，以及财政部 2014年以来发布的多项具体会计准则和报告格式修订通知。会计政策调整方面，公司自2024年 1月 1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第 17号》规定“关于流动负债与非流动负债的划分”、“关于供应商融资安排的披露”和“关于售后租回交易的会计处理”等内容；财政部于 2024年 12月 31日发布《企业会计准则解释第 18号》，自发布之日起实施。公司选择自发布年度（2024年度）提前执行该解释。以上会计政策变更对公司财务报表无影响。 截至 2024年末，该公司合并范围共 217家子公司，其中当年新设子公司 5家，分别为常州市金瑞新能源材料技术有限公司、贝特瑞地中海负极新材料科技有限公司、湖北兆瑞新能源技术有限公司、广东兆瑞新能源技术有限公司和成都博川百胜生物科技有限公司；处置子公司 1家，为山东宝安环保科技股份有限公司，处置价款为0.01亿元；清算子公司 1家，为北京海卓力金液压技术有限公司。2025年第一季度，公司合并范围子公司减少1家，由于少数股东增资导致公司丧失西安君兰科技有限公司控制权，截至 2025年 3月末，公司合并范围共 216家子公司。 2. 业务 该公司主业较为突出，主要运营主体贝特瑞和马应龙的产品在各自细分领域市场地位突出。跟踪期内，锂电材料业务主要受新能源电池行业竞争加剧影响，产品价格下降，收入同比下滑，但得益于原材料成本同比下降更大，毛利率水平有所回升。后续贝特瑞产能扩建项目投资规模仍较大，需关注下游需求变化对产能释放的影响。 马应龙经营尚属稳定，跟踪期内经营业绩有所提升。公司房地产业务目前处于去化阶段，另外城市更新项目资金占用量大、开发周期长，需关注相关风险。 （1） 外部环境 宏观因素 2025年第一季度，全球经济增长动能仍偏弱，美国发起的对等关税政策影响全球经济发展预期，供应链与贸易格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内经济发展的主要风险来源。 2025年第一季度，我国经济增速好于目标，价格水平仍疲弱，微观主体对经济的“体感”有待提升；消费复苏但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节和全面扩内需的支持下，2025年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。 详见：《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》。 行业因素 锂电池材料行业 锂电池以储能高、寿命长、重量轻、充电快等优点，逐渐被广泛应用于移动通讯、手表、医疗器械、计算机、照相机等各类电子设备以及电动汽车。 根据 EV Tank数据显示，2024年全球新能源汽车销量达 1,823.6万辆，同比增长 24.4%，其中中国新能源汽车产销量分别为 1,288.8万辆和 1,286.6万辆，同比分别增长 34.4%和 35.5%。销量方面，中国新能源汽车销量占全球 销量比重 70.5%，同比增长 5.7个百分点，纯电动汽车销售 771.94万辆，同比增长 15.47%；插电式混合动力汽车销量 514.14万辆，同比增长 83.34%；欧洲和美国销量分别为 289万辆和 157.3万辆，同比下降 2.0%和增长7.2%。国内新能源汽车销量增长主要系国内以旧换新政策效果较好，叠加各类车型不断升级出新以及车价降低所致；在欧洲，新能源汽车销量下滑主要与能源成本上升、欧盟经济下行、高通胀及部分国家补贴取消，导致消费者购买力下降有关。在美国，受益于《通胀削减法案》税收抵免及车企降价策略，美国销量同比小幅增长，渗透率持续提升。2024年动力锂电池装机量依旧保持增长。据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2024年我国动力电池累计装车量 548.4GWh，累计同比增长 41.5%，其中 2024年三元电池累计装车量 139.0GWh，占总装车量 25.3%，累计同比增长 10.2%；磷酸铁锂电池累计装车量 409.0GWh，占总装车量 74.6%，累计同比增长 56.7%。 伴随全球碳减排行动的持续推进，由化石燃料为主的传统能源结构向清洁、低碳能源为主的可再生能源结构变化成为明确趋势，推动储能市场进入快速增长阶段。据EVTank数据显示，2024年全球储能电池出货量369.8GWh，同比增长 64.9%。负极材料方面，得益于新能源汽车及储能市场需求增长驱动，2024年锂离子电池负极材料同步增长。据鑫椤资讯统计，2024年全球锂电负极材料产量 216.73万吨，同比增长 23%，其中中国负极材料占比为 98.5%，全球销售量 208.73万吨，其中中国占比达 98.4%。2024年，负极材料供给端仍处偏过剩状态，价格受成本端和短期需求波动的影响维持低位运行，富宝中国负极材料价格指数由 2024年初的 4.09万元/吨跌至同年末 3.89万元/吨。正极材料方面，据 EV Tank数据显示，2024年中国锂离子电池正极材料总出货量达 329.2万吨，同比增长 32.9%，其中磷酸铁锂贡献主要增量，出货量 242.7万吨，同比增速 48.2%；三元材料出货量 64.3万吨，同比下滑 3.2%。整体来看，短期内三元材料市场份额受到一定程度挤压，且 2024年磷酸铁锂和三元材料价格维持低位运行。此外，电池行业技术迭代不会完全淘汰现有材料，但会重塑需求结构。短期内以高镍三元和LFP为主，石墨负极仍占主导；中长期内需关注固态电池、钠电等对材料的影响。 2025年 4月 2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，但石墨被列为不受对等关税影响的矿物类目，使得中国生产的石墨负极材料可继续以原有税率进入美国市场，虽然美国对石墨关税进行豁免，但中国已出台相关出口管制措施。2023年 10月 20日，中国商务部、海关总署联合发布公告，要求对相关石墨物项未经许可不得出口；2024年 12月，中国商务部又公布了对美出口管制，禁止对美国出口石墨。2025年，中国海关总署宣布对石墨出口实施“原产国追踪”制度，要求所有输美石墨必须提供完整的加工链证明，否则禁止出口。硅料方面，美国对中国多晶硅加征 50%关税，但中国企业在硅碳负极领域已突破体积膨胀、循环稳定性等技术瓶颈，中国硅碳负极制造成本较美国低 40%~50%，叠加美国本土缺乏规模化生产设备，即使加征关税也较难削弱中国企业的硅料负极产品的出口竞争力，短期内高关税可能更多影响成本而非需求。 国内政策方面，2024年 4月 24日，商务部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、生态环境部以及税务总局等七个部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，自细则印发之日至 2024年 12月 31日期间，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018年 4月 30日前（含当日）注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或 2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴，促进了新能源汽车市场消费热度。 海外新能源政策方面，美国《通胀削减法案》生效时间与政策过渡期延长。欧洲方面，2024年 7月 4日，欧盟委员会发布公告称，将从 5日起对中国电动车加征 19.9%-38.1%临时关税，以保护本土产业，导致中国品牌在欧市场份额短期承压；2024年，德国新能源车补贴完全取消。此外，法国削减 2025年电动车补贴预算，但英国通过《零排放汽车（ZEV）法案》支撑销量逆势增长。 该公司高新技术板块的龙头企业为贝特瑞新材料集团股份有限公司（简称“贝特瑞”，股票代码：835185.BJ），主要从事锂电池正/负极材料的生产和销售业务。锂电池负极材料是最早实现国产化的材料品种，目前国内锂电池负极材料生产企业众多，负极行业的竞争格局也已经非常稳定，行业集中度很高，前三名的市场占有率超过49.7%，其中天然石墨龙头贝特瑞和人造石墨龙头宁波杉杉股份有限公司（简称“杉杉股份”）处于行业领先水平，且贝特瑞已进入 LG、三星、松下等全球锂电池巨头的供应链。国内负极生产企业的竞争主要体现于国内领先企业与国际企业的竞争以及行业前三企业之间的竞争。 锂电池正极材料行业属于资本密集、技术密集型产业，国内正极材料行业集中度较高。随着下游对锂电池性能的要求提高，正极材料行业门槛也随之提高，龙头企业因多年的技术及经验积累，市场占有率或将继续提升。 锂电池材料行业风险主要来自：（1）新能源汽车企业盈利易受国家政策影响，锂电池作为其上游行业关联影响较大；（2）锂电池材料行业开始出现结构性产能过剩，技术、规模等方面缺少竞争力的企业面临洗牌；（3）行业 成本压力难以向下游传导，盈利空间易受原材料价格波动影响。
该公司是一家多产业复合型集团企业，目前主业涉及高新技术、生物医药和房地产三大板块。高新技术业务方面，贝特瑞目前为公司高新技术板块的核心企业，为国内乃至国际领先的锂电池正负极材料供应商，2024年以来，受行业竞争加剧、产品销售价格下行影响，收入同比下滑；生物医药业务方面，公司控股的上市公司马应龙药业集团股份有限公司（简称“马应龙”，股票代码：600993.SH）生产的“马应龙”品牌治痔药品在国内市场具有较高知名度，行业地位突出；房地产业务方面，随着各地主要销售项目进入尾声以及受房地产市场持续下行、市场预期偏弱等不利因素影响，近年来该业务收入整体规模较小。2024年及 2025年第一季度，公司实现营业收入分别为 202.28亿元和 48.64亿元，同比分别下降 34.10%和 2.72%，主要是贝特瑞受行业竞争加剧，产品销售价格下行影响，收入下滑所致；同期毛利率分别为 27.28%和 28.25%，同比上升 6.48个百分点和 1.72个百分点， 主要系由于贝特瑞加强了对原材料采购和核心工序方面成本方面的管控，成本下降较多所致。 ① 经营状况 高新技术业务
1 其他业务主要是指对外销售天然鳞片石墨、销售生产过程产生的副产品、承接石墨加工服务，本次评级对该业务收入进行重新分类。 2
除贝特瑞外，该公司目前高新技术板块收入占比较大的还有国际精密。国际精密主要从事精密金属结构件的生产和销售业务，主要客户以国外知名汽车厂商为主。2024年，国际精密实现销售收入 9.33亿元，同比上升 12.19%， 实现净利润 0.10亿元，同比上升 35.94%。总体上看，短期内公司高新技术板块仍将以贝特瑞为龙头，但也需关注其产能释放压力及下游新能源汽车政策变化对公司高新技术板块运营情况的影响。 生物医药业务 该公司生物医药运营子公司包括马应龙和成都绿金高新技术股份有限公司（简称“绿金高新”），截至 2025年 3月末，公司直接及间接合计分别持有上述 2家子公司股权比例为 30.14%和 61.63%，马应龙为公司医药生物板块核心子公司，2024年其营业收入占该业务的比重为 98.26%。2025年 5月 29日，公司解除质押马应龙 0.10亿股4 股票，解除质押后，累计质押马应龙 0.90亿股股票。 2024年及 2025年第一季度，马应龙分别实现营业收入 37.28亿元和 9.69亿元，分别较上年同比增长 18.85%和1.48%；同期毛利率分别为 46.03%和 49.89%，同比增长 4.59个百分点和 0.57个百分点；同期净利润分别为 5.48 亿元和 2.10亿元，分别较上年增长 21.35%和 3.34%，跟踪期内业绩有所提升。 马应龙以肛肠及下消化道领域为核心定位，形成了医药工业、医疗服务和医药商业的全产业链。其中医药工业以药品制造为主，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等多个独家品种；医疗服务依托马应龙在肛肠治痔领域的独特优势，构建肛肠医疗服务终端网络，截至 2024年末，共拥有肛肠直营医院和累计签约肛肠诊疗中心家数达百家；医药商业涵盖线下实体药店、网上药店、医药物流等。 图表 9. 马应龙主营业务收入构成情况（单位：亿元、%）
房地产业务 该公司房地产业务由下属的各家房地产子公司负责运营。公司从事房地产开发已有 30多年的历史，开发及项目管理经验丰富。近年来，公司房地产开发进度放缓，着重进行存量房源去库存，跟踪期内无在建房地产项目。 该公司在售房地产项目目前主要集中在深圳、天津、海南和新疆等省市自治区，由于项目土地取得和开发时间较早，成本较低，虽然销售进度偏慢，但项目收益较有保障。截至 2025年 3月末，公司主要房地产项目规划可售面积 9.23万平方米，2024年及 2025年第一季度，销售面积分别为 0.99万平方米和 0.23万平方米，销售金额分别为 1.83亿元和 0.31亿元。 图表 11. 公司房地产业务概况
2024年及 2025年第一季度，该公司房地产业务分别结转营业收入 2.27亿元和 0.35亿元。公司目前海南及新疆在售项目仍有一定规模的体量，考虑到国内房地产市场低迷，项目存在去化压力，后续去化情况和最终收益情况尚待时间检验。截至 2025年 3月末，公司在售房地产项目情况如下表所示： 图表 12. 截至 2025年 3月末公司主要在售房产项目情况（单位：平方米、亿元）
旧改项目方面，该公司旧改项目主要包括深圳龙岗区横岗街道茂盛片区城市更新项目（简称“深圳横岗街道城市更新项目”）和深圳市龙岗区布吉街道运通片区城市更新项目（简称“深圳布吉街道城市更新项目”）。 2016年 9月 2日，该公司与广东天行健投资集团有限公司天行健投资（简称“天行健投资”）签署《股权转让协议》，以人民币 13.2亿元收购深圳市华信达房地产开发有限公司 55%的股权，与其合作进行深圳横岗街道城市更新项目开发，开发模式为城市更新项目，盈利模式为拆迁建成后返回原业主后，剩余楼盘销售获利。该项目尚在拆迁谈判阶段，计划分四期开发，目前处于一期拆迁谈判阶段。截至 2025年 3月末，该项目因收购土地及建筑物以及公司投资形成的开发成本为 42.65亿元。 由于深圳地区普遍存在历史遗留问题、城市规划问题、旧改项目特殊政策等，深圳地区拆除重建类城市更新项目不同于国内其他地区，流程具体如下： 图表 13. 深圳市拆除重建类城市更新流程图 资料来源：中国宝安。 2023年 2月，深圳横岗街道城市更新项目已取得“更新单元规划批复”，即取得专项规划。项目后期还将面临实施主体确认、拆迁补偿谈判、拆迁补偿协议签订、拆迁实施、土地规划许可证办理等一系列工作准备和行政审批，办理手续较为复杂且耗时较长，进入到实质开发的阶段时间不可预测。 深圳布吉街道城市更新项目系该公司子公司中国宝安集团控股有限公司（简称“宝安控股”）、深圳市运通物流实业有限公司（简称“运通公司”）、深圳恒安房地产开发有限公司（简称“恒安公司”）与深圳市桦盈实业有限 公司（简称“桦盈实业”）、深圳市万科发展有限公司（简称“万科”）和深圳市晨盈投资咨询有限公司（简称“晨 盈投资”）共同合作推进深圳市龙岗区布吉街道运通片区城市更新项目。未来项目的拆迁补偿工作、申报城市更新等政府审批手续、投资、建设施工及销售等工作全部由桦盈实业负责。目前该项目仍处于规划研究等前期工作阶段。2022年 2月 26日，公司公告称下属子公司收到民事裁定书：2022年 1月 25日桦盈实业向深圳中级法院申请对运通公司、恒安公司和宝安控股名下价值 6.71亿元的财产采取保全措施申请，深圳中级法院查封、冻结运通公司、恒安公司和宝安控股名下的土地使用权、银行存款、股权以及其他可供执行的财产，保全金额以6.71亿元为限。2023年 5月 13日，公司公告称中宝控股、运通公司及恒安公司拟与桦盈实业、深圳市万科发展
② 竞争地位 图表 15. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势（单位：亿元） 230.00 50.00 45.00 220.00 40.00 35.00 210.00 30.00 200.00 25.00 20.00 190.00 15.00 10.00 180.00 5.00 170.00 0.00 2022年（末） 2023年（末） 2024年（末） 2025年第一季度（末） 净资产 EBITDA（右轴） 注：根据中国宝安所提供数据整理、绘制。 2022~2024年及 2025年 3月末，该公司净资产分别为 188.43亿元、210.23亿元、217.16亿元和 221.75亿元，近年来随着经营积累持续提升。2022~2024年，公司 EBITDA分别为 43.14亿元、40.12亿元和 32.76亿元，近年来随着利润总额的下滑整体下降。整体来看，公司的经营规模较大。 该公司是一家多产业复合型集团企业，其高新技术业务的核心运营子公司贝特瑞，贝特瑞拥有锂离子电池负极材料完整产业链，是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，产品出货量位居行业前列。近年来贝特瑞基本完成国内产能布局，目前正在积极建设海外基地，逐步实现全球化运营。客户方面，贝特瑞主要客户均为国内外大型锂电池生产商，长期保持稳定合作关系。研发方面，贝特瑞先后被认定为国家高新技术企业、国家火炬计划项目实施企业、高效能量转换与储能材料产学研战略联盟、广东省产学研示范基地、广东省绿色动力电池负极材料工程技术研究中心、深港创新圈能源材料龙头企业、深圳市自主创新行业龙头企业。截至 2024年末，贝特瑞累计获得授权的国内、国际专利 692项，其中发明专利 442项，主导及参与制定了包括 5项国际标准、17项国家标准及 4项行业标准在内的多项标准。2022~2024年，贝特瑞研发投入分别为 12.63亿元、9.58亿元和 7.72亿元。整体来看，贝特瑞行业地位稳固，细分领域竞争优势很强。 该公司生物医药业务的核心运营子公司为马应龙，品牌始创于 1582年，是一家“中华老字号”医药企业，其生产的“马应龙”系列治痔药品在国内乃至国际市场均具有较高的知名度，市场竞争力较强。产品方面，马应龙围绕肛肠、眼科、皮肤等领域拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等多个独家品种。 研发方面，2022~2024年马应龙研发投入分别为 0.91亿元、0.98亿元和 1.07亿元，占营业收入的比例分别为2.56%、3.12%和 2.88%。马应龙 2024年多项在研项目取得进展，包括肛肠类中药一类创新药虎麝止血止痛膏（暂定）获得临床批件，复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）获得药品注册证书，自主专利菌种获得保藏证书、正积极推进相关产品开发，眼科类用药地夸磷索钠滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液获得药品注册证书，以及完成 60个大健康新品的自主研发等。 2022年 2023年 2024年 资料来源：根据中国宝安所提供数据整理、绘制。 2022~2024年，该公司总资产周转率分别为 0.72次/年、0.60次/年和 0.39次/年，近年来主要系产品价格下跌制约了营业收入的增速，导致总资产周转率有所下滑。 ④ 盈利能力 图表 17. 反映公司盈利能力要素的主要指标值 9.00 8.00 6.00 4.00 3.00 1.00 2022年度 2023年度 2024年度 2025年第一季度 2024年第一季度 资料来源：根据中国宝安所提供数据整理、绘制。 2024年及2025年第一季度，该公司分别实现营业收入 202.28亿元和48.64亿元，同比分别下降34.10%和2.72%，主要是贝特瑞受行业竞争加剧影响，产品销售价格下行，收入有所下降所致；实现营业毛利分别为 55.18亿元和13.74亿元，同比分别下降 13.57%和增长 3.59%；同期，毛利率分别为 27.28%和 28.25%，其中 2024年及 2025年第一季度同比增长 6.48个百分点和 1.72个百分点，主要系贝特瑞加强了对原材料采购和核心工序方面成本方面的管控，成本下降较多所致。 图表 18. 公司营业利润结构分析
非经常性损益一直是该公司利润的重要组成部分，对公司最终净利润的影响较大，主要为投资收益、公允价值变动损益和其他收益等。2024年及 2025年第一季度，公司投资收益分别为 1.77亿元和 1.35亿元，其中 2024年主要是处置公司持有的深圳亿起融网络科技有限公司和江苏瑞德丰精密技术股份有限公司（简称“瑞德丰”）股权所获投资收益，此外公司对瑞德丰丧失重大影响后，剩余股权按公允价值重新计量以及公司结合常州锂源新能源科技有限公司（简称“常州锂源”）公司章程及公司持股比例、董事委派权利、业务发展等情况评估，认为对常州锂源不再实施重大影响，而产生投资收益利得 0.91亿元；2025第一季度主要包括当期在二级市场证券投资收益和权益法核算的股权投资收益。公司其他收益主要是高新技术业务的政府补助，2024年及 2025年第一季度分别为 2.44亿元和 0.63亿元，同比下降 26.79%和增长 15.23%，2024年下降主要系由于贝特瑞收到的各类财政补助资金减少所致。公司公允价值变动损益主要是股票和权益工具投资损益，同期分别为-1.61亿元和-0.006亿元，其中 2024年公允价值变动亏损较多，主要系下属公司持有的河北坤天新能源科技有限公司、厦门海辰储能科技股份有限公司所处电池材料、储能行业二级市场2024年市场估值持续走低，影响上述两家公司估值下降，导致当期公允价值变动-1.71亿元所致。 2024年该公司主要受主业经营收益、政府补助下滑及资产减值准备计提增加影响，营业利润和净利润同比分别下降 35.87%和 38.59%，至 14.18亿元和 10.32亿元。2025年第一季度，公司主业经营收益同比虽下滑，但受益于投资收益等非经常损益同比有所增加，使得营业利润和净利润同比分别增长 47.94%和 51.84%至 5.23亿元和4.19亿元。2024年及 2025年第一季度公司销售净利率分别 5.10%和 8.62%。 3. 财务 跟踪期内，随着在建项目持续推进，该公司刚性债务规模增长，财务杠杆有所上升。目前公司资产大量沉淀于房地产业务，短期变现能力偏弱，但货币资金存量仍较为充裕，融资渠道较畅通，可为其即期债务的偿付提供一定缓冲。 1.20 0.80 0.40 0.20 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 注：根据中国宝安所提供的数据整理、绘制。 跟踪期内，该公司负债规模整体较 2023年末有所增长，2024年末及 2025年 3月末分别为 320.59亿元和 330.54亿元，较上年末分别增长 10.26%和 3.11%；资产负债率分别为 59.62%和 59.85%，较上年末分别增加 1.58个百分点和增加 0.23个百分点。同期末，公司权益资本/刚性债务分别为 1.12倍和 1.07倍。 ① 资产 图表 21. 公司核心资产状况及其变动 |
