沪硅产业(688126):中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所《关于上海硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（上证科审（并购重组）〔2025〕22号）资产.
原标题:沪硅产业:中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所《关于上海硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（上证科审（并购重组）〔2025〕22号）资产评估相关.. 上海证券交易所： 根据贵所 2025年 7月 8日出具的《关于上海硅产业集团股份有 限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问 询函》（上证科审（并购重组）〔2025〕22号），中联资产评估集团有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下，请予审核。 问题一（原问题四）：关于标的公司评估 根据重组报告书：（1）本次交易对新昇晶投采用资产基础法进行 评估，对新昇晶科和新昇晶睿采用资产基础法和市场法进行评估，并最终选用市场法结论作为最终评估结论；（2）截至评估基准日 2024年 12月 31日，新昇晶科资产基础法下股东全部权益价值为 628,455.77万元，市场法下股东全部收益价值为 776,800.00万元；新昇晶睿资产价值法下股东全部权益价值为 211,564.74万元，市场法下股东全部收益价值为 281,300.00万元；（3）标的资产在过渡期内产生的损益由上市公司享有或承担；（4）新昇晶科、新昇晶睿市场法评估下，根据上市时间、主营业务、半导体硅片尺寸等，选取可比公司，以 P/B、EV/总资产作为价值比率，对价值比率进行修正，再考虑流 动性折扣，计算出新昇晶科和新昇晶睿的市场价值；（5）新昇晶科和新昇晶睿均选取了同样可比公司；（6）价值比率修正时考虑了规模、成长性、业务和经营模式等方面与可比公司的差异，成长性、盈利能力、偿债能力等财务指标方面未进行考虑；在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异；（7）新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产为基础，对于长期股权投资单独加回对应持股比例的评估值。 请公司披露：（1）新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的 原因；结合两种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性；（2）结合标的公司未来盈利预期，分析上市公司承担标的公司过渡期损益的原因、对评估增值率的影响及估值的审慎性；（3）结合新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况，分析选取同样可比公司的合理性，相关公司是否可比；（4）市盈率、市销率或其他适当指标与可比公司的对比情况，选择 P/B、EV/总资产作为价值比率的合理性，是否符合行业惯例和可比 交易惯例；其他价值比率的适用性，并请进一步采用其他比率补充分析评估价值的可靠性；（5）价值比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和可比交易案例；在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异的原因及合理性；价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素修正数值确定的合理性；（6）流动性折扣计算方法的合理性、是否符合行业和可比交易案例惯例；（7）新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产为基础的评估方法是否 符合行业惯例和可比交易案例；采用未剔除长期股权投资的净资产和总资产进行测算，分析对估值的影响。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 答复： 一、新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的原因；结合两 种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性 (一)新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的原因 1. 本次评估概况 本次交易以 2024年 12月 31日为评估基准日，对新昇晶科和新 昇晶睿股东全部权益分别采用了资产基础法和市场法进行评估，最终选用市场法评估结果作为本次评估结论。截至评估基准日，新昇晶科和新昇晶睿股东全部权益的评估情况如下： 金额单位：万元
2. 资产基础法和市场法下评估值差异较大的原因 本次评估采用市场法测算出新昇晶科的净资产（股东全部权益） 价值 776,800.00万元，比资产基础法测算出的净资产（股东全部权益）价值 628,455.77万元，高 148,344.23万元；本次评估采用市场法测算出的新昇晶睿净资产(股东全部权益)价值 281,300.00万元，比资产基础法测算出的净资产（股东全部权益）价值 211,564.74万元，高 69,735.26万元。 两种评估方法差异的原因主要是： （1）资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的 是资产投入所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化； （2）市场法评估是通过分析同行业或类似行业市场交易的情况 来估算被评估单位的价值，反映了在正常公平交易的条件下公开市场对于企业价值的评定，该方法通常将受到可比公司和调整体系的影响。 新昇晶科及新昇晶睿主要从事 300mm半导体硅片生产，具有较 为先进的工艺流程、生产组织、质量控制和管理水平，以及在业界形成的良好口碑，该等无形资源无法作为可识别的资产在资产基础法中进行体现；同时，新昇晶科及新昇晶睿所处行业具有资本投入规模大、研发周期长的特点，行业内企业投产早期普遍存在由于规模不经济带来的亏损，而该等企业发展过程中所必须付出的成本亦难以在资产基础法中进行量化。 市场法通过选取同行业的可比上市公司的价值比率，并经适当修 正从而得到企业价值，反映了公开市场对于企业的估值水平，能够体现以上不可识别的无形资产及沉没成本对企业价值所造成的影响。 综合上述因素，本次评估资产基础法和市场法下的评估结果存在 一定差异，具有合理性。 (二)结合两种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交 易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性 1.选取市场法作为最终评估结果的合理性 (1)资产基础法反映的是公司的重置价值，市场法反映公司的市 场价值 企业价值评估中的资产基础法，是以被评估单位评估基准日的资 产负债表为基础，基于表内及可识别的表外各项资产、负债价值进行评估，确定评估对象价值的评估方法，反映的是企业现有资产的重置价值，无法准确反映市场对资产的真实评价；市场法是从企业经营情况及整体市场的表现来评定企业的价值，相对而言市场法评估参数直接来源于资本市场中的上市公司，更能较为客观地反映企业的市场价值。 (2)市场法相较于资产基础法更为全面地考虑了无形资产的价值 企业的主要价值除了实物资产、营运资金等有形资产之外，还应 包含企业所具有的先进的工艺流程、生产组织、质量控制和管理水平，以及在业界形成的良好口碑等重要无形资产的贡献。采用资产基础法进行评估测算时，对于标的公司的工艺路线、企业管理水平等重要的无形资产未能单独进行评估，无法体现在目前国际形势中国产替代的半导体材料制造企业的市场价值，较市场法有所欠缺。 (3)市场法可以反映一定时期资本市场对该企业所处行业的投资 偏好 较资产基础法而言，市场法的数据来源主要为公开市场信息，一 定程度上增加了评估的透明度和客观性。市场法可以反映一定时期资本市场对该企业所处行业的投资偏好，在一个有效的市场中，股价已经反映了所有可用信息，使用市场法评估结论更符合投资者视角下的企业价值。 2.可比交易案例情况 市场近期不存在与标的公司主营业务、所处行业以及应用领域完 全一致的并购案例，因标的公司主营产品主要应用于半导体行业，选取 2021年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交易所审 核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参考。 上述案例范围内，与本次交易采用相同评估方法（即资产基础法 及市场法进行评估的案例中，最终选取的评估方法，以及不同评估方法的评估结果差异情况如下： 金额单位：万元
注 2：差异率=市场法增值率与资产基础法增值率之差额。 前述市场案例中，最终均选取市场法的评估结果作为评估结论， 且市场法与资产基础法的评估增值率均存在一定差异，差异率平均值为 102.48%，差异率中位数为 74.72%，差异率区间为 60.98%-199.49%。 本次交易对于最终评估方法的选择与前述市场案例一致，市场法与资产基础法的评估增值率差异率低于相关案例均值及中位数。 综上，结合标的公司及其所处行业特点，本次评估以市场法的评 估结果作为最终评估结论更能科学、合理地反映标的公司股东全部权益的市场价值，且符合可比交易案例惯例；本次交易资产基础法和市场法下评估值的差异率低于可比交易案例的平均值及中位数，具备合理性。 二、结合标的公司未来盈利预期，分析上市公司承担标的公司过 渡期损益的原因、对评估增值率的影响及估值的审慎性 (一)根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经 营能力，根据 300mm半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前 标的公司的产能情况、和销售预测，预计标的公司 2026年能够实现 合并报表盈利，2026年毛利率达到 8.5%是大致的盈亏平衡点 标的公司所处半导体行业存在明显的周期性及不确定性，并受到 国际局势、全球宏观环境以及国内竞争态势等诸多影响，标的公司未来收入、盈利情况难以准确预测。因此，标的公司管理层基于特定的假设前提，对标的公司未来经营业绩及预计达到盈亏平衡状态的时间进行预测，但该预测不构成盈利预测和业绩承诺。 1.预测基于的假设条件 (1) 假设未来年度国际局势和全球宏观环境与当前时点相比不发 生重大变化； (2)假设标的公司所在地所处的社会经济环境、金融以及产业政 策、所执行的税赋、税率等财税政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率等金融政策基本稳定； (3)假设标的公司所处半导体硅片行业与市场环境不会发生重大 变化； (4)假设标的公司无重大经营决策失误和足以严重影响公司正常 运转的重大人事变动； (5)假设不会发生对标的公司正常经营造成重大不利影响的突发 性事件或其他不可抗力因素； (6)基于谨慎预测，未考虑标的公司可能收到的政府补助； (7)预测系管理层基于目前可掌握的信息对标的公司未来年度发 展趋势进行的最佳估计。 2.标的公司盈亏平衡时间点预测 根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经营能 力，根据 300mm半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前标的 公司的产能情况、技术研发情况和销售预测，预计标的公司 2026年 能够实现合并报表盈利，2026年毛利率达到 8.5%是大致的盈亏平衡 点。若 2026年因宏观环境、半导体硅片行业市场情况发生重大变化 导致经营业绩不及预期，可能会出现亏损情况。 上述信息是建立在推测性假设的数据基础上的预测，具有重大不 确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用。 2024年度、2025年 1-6月和预测期内各年度，新昇晶科合并口 径下主要利润表数据和业务数据如下： 单位：万元
(1)未来年度预测的合理性 1）营业收入预测的合理性 ①销量和产品结构预测 A、半导体硅片行业预计 2025年下半年将进一步复苏 a、全球半导体行业已于 2024年显著复苏，预计 2025年和 2026 年将继续保持稳健的增长态势 半导体行业具有明显的周期性特征，2022年下半年起，全球半 导体市场增速放缓，进入下行周期，并在 2023年达到周期底部。2024年，受益于人工智能需求爆发、消费电子回暖、汽车电子蓬勃发展等因素，全球半导体市场显著复苏。根据 WSTS数据，2024年全球半 导体销售额达 6,305亿美元，同比增长 19.7%，历史销售额首次超过6,000亿美元。根据 WSTS于 2025年 6月的预测，预计 2025年和 2026年全球半导体销售额将分别达到 7,009亿美元和 7,607亿美元，分别同比增长 11.2%和 8.5%，保持稳健的复苏态势。 b、半导体硅片处于产业链上游，因此行业复苏周期滞后于下游 行业 半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，由于行业需求传 导链条较长以及下游库存缓冲效应，致使半导体硅片行业 2024年仍 处于下行周期，滞后于整个半导体行业的复苏。根据 SEMI统计，2024年全球半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅下跌 2.5%，其中： 全球 300mm半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅微涨 2%，全球 200mm半导体硅片出货面积与上年同期相比继续下跌 13%，而全球 100mm-150mm半导体硅片出货面积与上年同期相比跌幅高达 20%。 因此，2024年全球半导体硅片行业仍处于周期的底部，但随着半导 体行业链条的传导，2025年起半导体硅片行业已迎来复苏，2025年 上半年，全球半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 6.51%，其中，全球 300mm半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 10.51%。 c、全球 300mm半导体晶圆厂存在持续扩产需求 300mm半导体硅片的需求主要来源于存储芯片、图像处理芯片、 通用处理器芯片、高性能 FPGA与 ASIC等，终端应用主要为智能手 机、计算机、云计算、人工智能、SSD等较为高端的市场。根据 SEMI统计，近年 300mm硅片出货面积占比已超 70%，为半导体硅片市场 最主流的产品，300mm产能亦成为全球晶圆厂的主力扩产方向，仅 2020至 2023年间全球就新增投资超过 30条 300mm晶圆产线。根据 SEMI统计，2024年全球有 50条 300mm晶圆产线投入运营，同时新 启动建设 23条 300mm晶圆产线，其中有 36条投入运营的产线和 11 条新启动建设的产线位于中国大陆；预计 2025-2026年间全球仍将有50条 300mm晶圆产线投入运营，其中有 20条位于中国大陆。截至 目前，中国大陆已启动建设或投入量产的 300mm晶圆厂规划产能合 计近 400万片/月，规划建设的 300mm晶圆厂产能约 60万片/月，截 至 2026年底，预计中国大陆 300mm晶圆厂安装产能将超过 300万片 /月。综合考虑 300mm晶圆厂的产能利用率、良品率、测试片等因素 需求，预计截至 2026年底中国大陆的 300mm半导体硅片需求可达到 近 400万片/月。 下游晶圆厂产能的快速扩张将加快现有库存的周转效率，大幅拉 升晶圆厂 300mm半导体硅片的采购需求，目前我国 300mm半导体硅 片、特别是高端及特殊 300mm半导体硅片产品仍大部分依赖进口， 伴随着我国大陆晶圆厂 300mm产线的逐步建设完工，300mm半导体 硅片将迎来历史性的国产替代机遇。 d、半导体硅片行业预计 2025年下半年将实现进一步复苏 随着人工智能、5G通信、汽车电子、数据中心等新兴领域对高 端芯片需求增长，更具综合成本优势的 300mm半导体硅片需求长期 具有较大增长潜力。下游晶圆厂 300mm产线的持续建设和扩产也将 拉动上游硅片的需求。 SEMI下属半导体硅片行业组织 SMG认为全球硅片需求、特别 是全球300mm硅片需求已于2024年下半年开始从行业下行周期中逐 步复苏，这一态势将在 2025年上半年得以延续，预计下半年仍将有 进一步改善。根据 SEMI和 SUMCO数据，2024年一季度全球 300mm 半导体硅片需求/供给比例触底，并于二季度开始提升，未来产能及 产能利用率有望进一步提升。在考虑中国本土厂商有效产能达产的情 况下（即部分中国本土厂商规划产能远期投产概率较低，未来不予考 虑），全球 300mm半导体硅片的需求供给比将由 2024年的 82%提升 至 2026年的 94%，并将在 2027年接近 100%，行业供需重回紧平衡 状态，产品价格也将受益获得修复。 2021年以来全球 12英寸硅片需求/供给比例变动情况 数据来源：SEMI、SUMCO B、标的公司的产能利用率将持续提升并维持在较高水平，销量 亦随之提升 2023年和 2024年，标的公司仍处于扩产阶段，300mm半导体硅 片的产能利用率稳步提升，分别为76.50%和88.11%，截至2024年末，标的公司 30万片/月 300mm半导体硅片产能已达产。 a、产量预测 根据管理层预测，随着半导体行业整体复苏、下游晶圆代工厂扩 产、标的公司技术革新和效能提升，标的公司的产能和产能利用率将有望进一步提升。从 2025年 1-6月情况来看，当期标的公司总产量 已达到 169.97万片（年化 339.95万片）；单月产量已从 2025年 1月的 21.87万片提升至 2025年 6月的 31.15万片（年化 373.78万片），月产量整体呈现提升态势。在此基础上预计 2025年和 2026年 300mm半导体硅片产量分别达到 365.70万片和 378.00万片具备强可实现性。 b、销量预测 自 2023年下半年正式规模化投产以来，标的公司各季度的销量 均呈增长趋势，具体如下： 单位：万片
标的公司和可比公司西安奕材 2024年度和 2025年 1-6月的实际 销量及 2025年度和 2026年度的预测销量情况如下表所示： 单位：万片
于标的公司 2024年度仍处于产能快速爬坡阶段，当年 300mm半导体 硅片销量同比大幅增长 484.91%；2025年 1-6月，标的公司 300mm 半导体硅片销量为 144.97万片，同比增长 70.07%；预测标的公司 2025年全年销量为 311.23万片，预计同比增长 44.50%；考虑到 2026年半高，达到 363.84万片，同比 2025年增长 16.90%。 2024年度，西安奕材 300mm半导体硅片销量为 625.46万片，同 比增长 64.82%；2025年 1-6月，西安奕材 300mm半导体硅片销量为 384.35万片，同比增长 44.19%；其管理层预测其 2025年度和 2026 年度的销量将分别为 948.75万片和 1,307.32万片，2025年度和 2026年度的增长率为 51.69%和 37.79%，西安奕材未来年度预测的销量增长率显著高于标的公司。 2025和 2026年，标的公司产能利用率可进一步提升的主要原因 系：虽然彼时设计 300mm硅片二期项目产能与 300mm硅片一期项目 一致，均为 30万片/月，但新昇晶科、新昇晶睿基于 300mm硅片一 期项目在产线建设、产线运营、产品质控等方面的经验，在生产厂房设计及设备协同等方面均进行了优化，在拉晶、硅锭加工、成型、抛光、外延及清洗等硅片生产全环节进行了更适配的设备选型，并持续进行工艺优化，采用自动化生产设备、自动包装系统和全自动搬运系统，是目前国内技术水平和自动化程度最高的半导体硅片企业之一。 自动化程度的提高大大缩短了生产车间内物资流转时间，提高了厂房使用效率及生产效率。另外，标的公司的产线从始建到投产的时间亦显著快于同行业公司。因此，预计在产能建设完备、行业景气度上行期间产能利用率进一步提升具备可实现性。 C、产品结构优化，单价更高的 300mm半导体硅片占比有所提 升 作为国内技术水平最高的硅片制造商之一，标的公司外延片的占 比将维持在较高水平。同时，随着工艺技术持续提升，叠加标的公司产线高成品率的优势，标的公司可量产供应的产品类型和规格数量持续增加，并通过技术迭代，具备满足国内外客户各类工艺产品需求的能力。基于不断丰富的产品组合和突出的技术能力，标的公司对客户新产品需求的响应速度将大大提升，使得标的公司产品在下游客户得以快速导入和放量。在此过程中，标的公司外延片及其他高规格产品验证通过数量持续增加，并向终端客户持续进行深度导入。预计 2025年和 2026年标的公司外延片及高规格抛光片等各类单价相对较高的 300mm硅片产品销售量将持续提升。2024年，标的公司外延片及高 规格抛光片的销量占比分别为 16.70%和 3.84%，预计 2026年外延片和高规格抛光片的销量占比将分别超过 25%和 14%。 标的公司的可比公司西安奕材预测 2026年外延片占比将超过 20%，整体趋势与标的公司基本一致。 ②产品销售单价预测：销售单价的提升主要由高规格产品销量占 比提升带来 半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，行业复苏向半导 体硅片传导存在一定滞后性，2024年，半导体产业链的诸多环节仍 处于清库存状态，终端市场的回暖尚未体现在半导体硅片行业价格下行趋势的反转。 A、2025年度价格预测 2024年全球半导体行业已出现显著回暖态势，而该趋势亦将在 2025年起逐渐传导至上游的半导体硅片行业。随着半导体硅片的需 求逐步增加，下游晶圆厂等终端客户企业清库存结束，进入补库存阶段，预计 2025年下半年半导体硅片企业价格竞争压力将有所减缓。 综合上述行业趋势、标的公司 2025年上半年实际销售单价情况 以及上海新昇当前在手订单的单价，基于谨慎性预测，标的公司各细分规格产品 2025年的销售单价预计仍将呈下降趋势，但下降幅度相 较 2024年有所趋缓，该预测与标的公司 2025年 1-6月的实际销售价格和截至 2025年 7月末的在手订单价格较为接近。但基于标的公司 产品结构变化，单价较高的外延片及其他高规格产品销量占比的提升将带动标的公司整体 300mm半导体硅片的平均销售单价小幅提升， 具体如下： 标的公司细分产品类型销量占比
速度将大幅减缓，各类产品平均价格相比 2024年下降约 5%，但随着高单价正片产品销量占比的提升，综合单价同比 2024年略有上涨， 整体趋势与标的公司一致。 B、2026年度价格预测 根据 SEMI预测，2026年全球半导体硅片出货面积较 2025年将 进一步增长 5.4%，半导体硅片行业景气度持续回暖。与此同时，标 的公司将在稳固现有半导体硅片市场供应的基础上，同步拓宽技术广度、加大技术纵深、拓展特殊规格的硅片产品品类，并持续进行技术迭代、优化生产工艺、开发定制化产品，以丰富的产品组合和国际化的市场渠道，巩固并深化客户基础，进一步提升标的公司产品的综合竞争力，以应对市场波动和行业竞争。 基于谨慎性预测，标的公司各细分规格产品 2026年的销售单价 将基本与 2025年度持平。2026年度标的公司 300mm半导体硅片整 体销售价格的提升主要由单价较高的外延片及其他高规格产品继续 放量导致，具体见上表“标的公司细分产品类型销量占比”。 标的公司的可比公司西安奕材预测其 2026年各细分品类别的产 品价格与 2025年持平，但随着正片种类的不断丰富，产品平均综合 单价小幅提升，整体趋势与标的公司一致。 2）成本预测：产能利用率持续提高，规模效应得以快速显现， 同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品产成品率的不断改善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本将有所下降 ①产能利用率持续提升，规模效应迅速显现，单位制造费用得以 下降 随着预测期内产能利用率的提升和产量的增长，标的公司的规模 效应将持续增强，标的公司制造费用中间接人工和折旧摊销等成本相对固定，因此产品单位制造费用将得以明显下降，从而进一步降低产品生产单位成本。 ②工艺技术持续优化，成品率持续提升，单位原材料成本下降 标的公司将持续优化核心工艺技术，遴选最优工艺路线，有效提 升产品性能并改善工艺缺陷，提高工艺稳定性，带动产品成品率持续提升。同时，标的公司将积极降低核心原材料单耗、持续优化相关配方等措施，持续降低单位产品原材料成本。 ③原材料国产化率提升，平均采购价格下降 标的公司自建设起便将建立本土供应体系、提高国产化材料及设 备占比作为重要任务，积极开展国内半导体硅片上游材料及设备、零部件等产业链本土化培育和发展。报告期内，标的公司包括多晶硅在内的主要原材料国产化供应占比持续提升，国产供应商相较境外供应商的价格优势，一定程度上降低了标的公司的采购成本。未来，标的公司仍将进一步提升生产所需各类原材料的国产化率，从而一方面降低原材料平均成本，另一方面保证供应链安全可控，全面提升国内硅片全产业链竞争力。 标的公司的可比公司西安奕材预测随着规模效应显现，其产品单 位成本在未来将稳健下降，整体趋势与标的公司一致。 3）毛利率预测：2025年毛利率将有所下滑，但 2026年将大幅 上涨并转正 报告期内，新昇晶科 300mm半导体硅片的毛利率分别为-14.86% 和-2.35%，2024年，随着生产规模的扩大、产能利用率的提升和产 品组合的优化，标的公司毛利率有所增加，但受整体固定资产投入金额较高以及半导体硅片行业处于产业周期底部导致的销售价格承压 影响，毛利率总体仍然为负。 综合上述单价和单位成本的预测分析，预计标的公司毛利率在 2025年将较 2024年略有下滑，但 2026年将大幅上涨并转正至 9.73%，主要系：①单价方面：预计 2025年下半年开始半导体硅片行业的价 格竞争将告一段落，价格压力好转，2025年度的销售价格下降有所 趋缓，2025年预测价格与 2025年 1-6月实际实现的销售价格较为接 近；2026年度，随着标的公司单价较高的高端产品销售占比的持续 提升，预计 300mm半导体硅片的销售价格相较 2025年度小幅提升； ②在产品成本方面，未来随着产品标的公司产能利用率提高，规模效应得以快速显现，同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品产成品率的不断改善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本亦将有所下降。 4）期间费用预测：随着规模效应显现，不考虑财务费用的影响， 期间费用占营业收入的比例将持续下降 2024年度和预测期内各年度，随着标的公司产能利用率逐渐提 升，标的公司营业收入将持续增长，相应地，标的公司规模效应将逐步显现，主要体现在：期间费用中的固定成本被持续增长的营业收入有效摊薄；另一方面，本次交易完成后，上市公司与标的公司的协同效应持续增强，运营效率不断提升，因此单位产品的管理成本亦将随之下降。因此，不考虑财务费用的影响，期间费用占营业收入的比例将持续下降。具体如下：
显现，营收占比不断下降，整体趋势与标的公司一致。 (2)标的公司的盈利预测逻辑与可比公司西安奕材一致 在行业趋势方面，西安奕材预测半导体行业已进入上行周期，晶 圆厂扩产需求将不断释放，半导体硅片景气度将持续回暖，其中 300mm半导体硅片由于主要应用于技术迭代最快、制程最先进的逻 辑和存储芯片，中国大陆已进入主动补库存阶段；在产销量方面，结合半导体硅片行业持续回暖的趋势及其自身的产能爬坡、产能利用率持续提升以及产品通过认证并放量，西安奕材预测期销量将进一步增长，2025年度和 2026年度的销量增长率分别为 51.69%和 37.79%， 同时外延片的销量占比亦将得到提升，由 2024年下半年的超过 10% 提升至 2026年的超过 20%；在产品价格方面，西安奕材预测其 2025年度其各细分产品的价格下降幅度将趋缓直至 2026年度基本持平， 另一方面随着正片种类的不断丰富，其产品综合单价亦将在 2026年 度得到小幅提升；在单位成本和毛利率方面，西安奕材预测随着产品工艺持续改善、种类不断丰富以及产销放量，规模效应得到显现，2025年度和 2026年度其单位成本将延续稳健下降的趋势，毛利率亦将持 续提升。综合以上因素，西安奕材预计将于 2026年度实现毛利转正、2027年度实现净利润转正。 西安奕材在其盈利预测中关于 300mm半导体硅片的未来行业发 展趋势以及产销量、价格、单位成本、毛利率、期间费用等方面的预测逻辑与标的公司基本一致。 (3)标的公司2025年1-6月实际经营业绩保持稳健，总体判断2025 年度预测业绩具备可实现性 1）营业收入 ①产量 2025年 1-6月，标的公司总产量已达到 169.97万片，单月产量 已从 2025年 1月的 21.87万片提升至 2025年 6月的 31.15万片（年化 373.78万片），呈现逐月提升态势。在此基础上，预计 2025年 300mm半导体硅片产量达到 365.70万片具备可实现性。 ②销量 2025年 1-6月，标的公司总销量为 144.97万片，对应产销率为 85.29%；单月销量已从 2025年 1月的 18.05万片提升至 2025年 6月的 29.02万片（年化 348.24万片），整体呈现逐月提升态势。在此基础上，预计 2025年 300mm半导体硅片销量为 311.23万片，产销率 为 85.11%，产销率与 2025年上半年情况基本一致，预计 2025年全 年销量具备可实现性。 ③单价 2025年 1-6月，标的公司实际平均销售单价为 406.28元/片，与 标的公司 2025年预计的整体 300mm半导体硅片平均销售单价 405.72元/片基本一致。 综合上述产量、销量和单价情况，标的公司 2025年 1-6月实现 营业收入 75,465.86万元，其中 300mm半导体硅片收入 58,898.56万元，预计 2025年标的公司营业收入达到 135,049.20万元具备强可实现性。 2）营业成本 2025年 1-6月，标的公司 300mm半导体硅片的单位成本为 463.02 元/片。随着产能利用率的提高以及生产工艺的持续优化，叠加原材 料国产化率的攀高，预计 2025年全年标的公司的单位成本为 450.75元/片，相较 2025年 1-6月略有所下降，具备合理性。 3）毛利率 2025年 1-6月，标的公司毛利率为-4.41%。综合上述单价和单位 成本的预测分析，预计 2025年下半年开始半导体硅片行业的价格竞 争将告一段落，标的公司单价较高的高端产品销售占比提升，以及标的公司单位成本有所下降，因此预计 2025年度标的公司毛利率相较 2025年上半年回暖至-3.88%，具备合理性。 4）期间费用 2025年 1-6月，标的公司期间费用为 5,348.03万元，期间费用率 为 7.09%，预计 2025年全年标的公司期间费用为 10,808.89万元，2025年 1-6月期间费用年化与 2025年预测基本一致。 综合上述 2025年 1-6月标的公司实际实现经营业绩的情况，综 合判断标的公司 2025年度的预测业绩具备较强的可实现性。 (二)上市公司承担标的公司过渡期损益的原因、对评估增值率的 影响及估值的审慎性 1.上市公司承担标的公司过渡期损益的原因 (1)本次交易相关安排符合相关法规规定 根据《监管规则适用指引——上市类第 1号》之“1-6过渡期损 益安排及相关时点认定”的规定：“上市公司重大资产重组中，对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。具体收益及亏损金额应按收购资产比例计算。” 根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定：“采 取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后 3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利 数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生 变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。” 本次交易以 2024年 12月 31日为评估基准日，采用资产基础法 对新昇晶投进行评估，并以资产基础法评估结果作为评估结论；采用资产基础法和市场法对新昇晶科、新昇晶睿进行评估，并以市场法评估结果作为评估结论。本次交易不涉及以基于未来收益预期的评估方法作为主要评估方法的情形，不适用《监管规则适用指引——上市类第 1号》和《重组管理办法》规定的“拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足”的情形。 因此，本次交易中，标的资产在过渡期内产生的损益由上市公司 享有或承担，符合相关法规规定。 (2)该安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性 1)标的公司是上市公司 300mm硅片二期项目的实施主体，上市 公司作为标的公司的控股股东对标的公司实施控制和管理。本次交易对方作为标的公司少数股东不参与标的公司日常经营管理。因此，约定过渡期损益由上市公司享有和承担，符合一般的商业逻辑，也符合市场交易的惯例，具有合理性； 2)本次评估对 300mm硅片二期项目的实施主体新昇晶科和新昇 晶睿选用了市场法的评估结果。市场法直接从市场参与者对标的公司的认可程度方面反映企业股权的市场价值，公开市场所给予的估值水平已考虑标的公司所处行业特点及行业内企业在产能爬坡阶段可能 出现的亏损情况，本次评估选取的上市公司具有可比性，标的资产的定价公允； 3)报告期内标的公司尚处于产能爬坡阶段，产能未完全释放，单 位固定成本较高从而导致亏损。但随着产能逐步释放、工艺优化及行业需求回暖，标的公司的盈利能力有望逐步改善。上市公司在半导体硅片行业尚处于恢复期，以及标的公司业绩稀释及成长期收购其少数股权，可以避免因标的公司业绩充分释放、行业景气度高启等因素导致的高估值风险，有利于锁定相对更优的收购价格，降低收购成本； 4)上市公司长期深耕半导体硅片行业，凭借持续且高强度的研发 投入不断推进技术革新及产品创新，成功在国内半导体硅片行业树立头部地位，构筑竞争壁垒。标的公司作为上市公司 300mm硅片二期 项目的实施主体，是上市公司落实 300mm半导体硅片发展战略规划、加速我国 300mm半导体硅片国产化进程的关键构成要素。本次交易 系上市公司基于自身发展战略的关键布局，通过收购控股子公司少数股权，实现对标的公司全资控股。本次交易将为上市公司后续对标的公司进行持续投入和资源深度整合奠定坚实基础，从而进一步优化产品组合，精准对接市场需求，拓宽市场覆盖范围，巩固上市公司在国内半导体硅片领域的领先地位，实现长期可持续发展，提高上市公司质量。因此，本次交易具有明确可行的战略导向，与上市公司的长远发展规划高度契合。 基于上述考虑，经交易各方充分协商，为推进本次交易，交易各 方同意就过渡期内标的资产产生的收益、亏损均由上市公司享有或承担，该安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性。 (3)本次交易设置了保护上市公司和中小投资者利益的相关措施 本次交易由符合《证券法》规定的审计机构、评估机构对标的资 产进行了审计、评估，确保了定价公允、公平、合理，标的资产最终交易价格是以符合《证券法》规定的资产评估机构出具的评估报告的评估结果为基础，由交易双方协商确定，上市公司独立董事对评估机构独立性、评估假设前提合理性、评估方法与评估目的相关性及评估定价公允性发表了独立意见。 本次交易中，上市公司严格履行信息披露义务，并制定了一系列 具体措施，以降低本次交易可能摊薄公司即期回报的影响。同时，上市公司持股 5%以上股东和公司董事、高级管理人员为确保公司填补 即期回报措施能够得到切实履行出具了相关承诺，具体内容详见重组报告书“第一节 本次交易概况”之“八、本次交易相关方所作出的 重要承诺”。交易对方已出具关于股份锁定期的承诺函，承诺其因本次交易取得的上市公司新增股份自本次发行股份购买资产新增股份 发行结束之日起 12个月内不得转让。在此基础上，考虑到本次交易 系上市公司收购未盈利资产，为更好保护中小投资者利益，经与交易对方协商，交易对方同意延长锁定期至股份发行结束之日起 36个月 届满日，具体内容详见重组报告书“第一节 本次交易概况”之“八、本次交易相关方所作出的重要承诺”。 (4)上市公司承担过渡期损益相关案例 经查询 2021年以来已通过交易所审核的市场公开案例，涉及上 市公司发行股份、可转换公司债券购买未盈利资产时约定过渡期损益全部由上市公司（购买方）承担的市场案例情况如下：： 金额单位：万元
相关法规规定且具有商业合理性、与相关市场案例具有可比性。 2.对评估增值率的影响及估值的审慎性 (1)标的公司期后经营业绩 2025年 1-6月，新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿主要财务数据（合 并报表口径）如下： 金额单位：万元
2025年 1-6月，新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿主要财务数据（单 体报表口径）如下： 金额单位：万元
根据标的公司未来盈利预期，新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿 2025年末净资产（单体报表口径）简单模拟如下： 金额单位：万元
注 2：标的公司 2025年 12月 31日模拟净资产=2024年 12月 31日净资产账面值+2025年全年预计净利润。 (2)对评估增值率的影响及估值的审慎性 1)对评估增值率的影响 标的公司报告期内仍处于产能爬坡阶段，折旧和产线运转的固定 成本较高，导致处于亏损状态。标的公司亏损将导致企业账面净资产降低，并导致评估增值率进一步提高。若以 2025年 6月 30日标的公司相关财务指标和 2025年末模拟净资产为基数，标的公司评估增值 率情况如下： 金额单位：万元
注 2：标的公司 2025年 12月 31日财务数据系基于标的公司未来盈利预期模拟数； 注 3：增值率=100%股权对应的评估值÷标的公司报告期末单体报表口径股东全部权益-1。 由上表可知，如以 2025年 6月 30日标的公司相关财务数据为基 数，标的公司 100%股权对应的评估值较其未经审计的股东全部权益 增值率分别为 36.16%、39.75%、40.33%，较评估基准日增值率分别 变动 0.00%、1.88%、2.27%。如以 2025年 12月 31日标的公司相关 模拟财务数据为基数，标的公司 100%股权对应的评估值较其模拟的 股东全部权益增值率分别为 36.16%、41.23%、42.01%，较评估基准 日增值率分别变动 0.00%、3.36%、3.95%。 标的公司主要从事 300mm半导体硅片生产制造业务，具有高资 本投入、主要设备折旧摊销年限低于经济寿命、企业投产后的产能爬坡期较长等特点。从行业其他可比公司来看，从投产到实现盈利均经历了较长的时间，该期间企业存在规模不经济所带来的账面亏损，这是行业内同类型企业经营过程中的普遍情形。 2)估值的审慎性 选取 2021年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交 易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法，且评估基准日后标的公司处于亏损状态的案例情况如下： 金额单位：万元
注 2：可比市场案例中，100%股权对应的评估值指加期评估前的评估结果，期后数据指披露的评估基准日后最近一期财务报表数据；新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿期后数据为截至 2025年 6月 30日的未经审计财务报表数据。 由上表可知，芯联集成收购芯联越州、捷捷微电收购捷捷南通和 士兰微收购士兰集昕项目，评估基准日后标的公司均处于亏损状态，导致标的公司评估基准日后净资产账面价值下降，增值率较评估基准日均上涨，增值率变动分别为 31.16%、0.83%和 6.00%。 本次评估标的公司尚处于产能爬坡阶段，产能未完全释放，单位 固定成本较高从而存在期后亏损。如以 2025年 6月 30日标的公司相关财务数据为基数，标的公司 100%股权对应的评估值较其未经审计 的股东全部权益增值率分别为 36.16%、39.75%、40.33%，如以 2025年 12月 31日标的公司相关模拟财务数据为基数，标的公司 100%股 权对应的评估值较其模拟的股东全部权益增值率分别为 36.16%、 41.23%、42.01%，上述两个时点标的公司增值率均大幅低于可比市 场案例的平均值 135.99%；标的公司前述 2025年 6月 30日增值率较评估基准日增值率分别变动 0.00%、1.88%、2.27%，2025年 12月 31日增值率较评估基准日增值率分别变动 0.00%、3.36%、3.95%，上述两个时点标的公司增值率变动幅度均位于可比交易案例区间内，且均低于可比交易案例增值率变动均值 12.66%。 标的公司作为上市公司二期项目实施主体，掌握了包括拉晶、切 磨抛、清洗、外延及量测在内的全套 300mm大尺寸半导体硅片生产 工艺及核心技术，相关技术水平及产品参数实现国内领先，达到国际同等水平。虽然标的公司在未来一定时期内存在的经营亏损将导致其账面净资产进一步下降，评估增值率进一步提高，但在产能爬坡和产品结构调整过程中的亏损阶段，企业价值更多与企业研发投入、产能利用率、技术先进性和成熟度等相关，标的公司在以上方面均不断向好，且不断巩固在国内同行业中的领先地位。即使考虑标的公司期后亏损因素，标的公司本次交易评估值对应截至 2025年 6月 30日的净资产和截至 2025年 12月 31日的模拟净资产的增值率水平不存在显 著提升，本次评估结果具有合理性和谨慎性。 三、结合新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况，分析选取同样可 比公司的合理性，相关公司是否可比 (一)新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况 1.新昇晶科主营业务及主要产品 (1)主营业务 新昇晶科为上市公司 300mm硅片二期项目的实施主体之一，主 要从事 300mm半导体硅片的生产，其控股子公司新昇晶睿主要从事 300mm晶棒的生产。 半导体硅片的生产流程主要包括拉晶、晶棒加工、成型、抛光、 外延（如有）和清洗环节。其中拉晶和晶棒加工环节由新昇晶睿完成，其余包括抛光、外延、清洗等环节由新昇晶科完成。新昇晶科与新昇晶睿一并掌握了 300mm半导体抛光片、外延片的全套生产工艺。 (2)主要产品 新昇晶科的主要产品为 300mm半导体硅片，其种类包括抛光片、 外延片等，下游可应用于逻辑芯片、存储芯片、图像处理芯片、功率器件等多个领域，目前已能够覆盖国内所有工艺制程的半导体芯片制造需要。 1)抛光片 抛光片是以电子级多晶硅为原料，通过拉晶制成晶棒，晶棒经过 成型、抛光、清洗等工序形成的电子级硅片，主要应用于存储芯片和部分制程工艺的模拟芯片制造，也可作为外延片的衬底材料。 随着集成电路制程向更先进、更精细化的方向发展，对半导体硅 片表面平整度提出了苛刻的要求；此外，半导体硅片表面颗粒度和洁净度对芯片产品的良品率也有直接影响。抛光工艺可去除加工表面残留的损伤层，实现半导体硅片表面平坦化，并进一步减小硅片的表面粗糙度以满足芯片制造工艺对硅片平整度和表面颗粒度的要求。 新昇晶科的抛光片在硅片平整度、翘曲度、晶体缺陷控制水平等 核心指标上已达到国际先进水平，可以满足不同客户的多样化应用场景的需求。 2)外延片 外延片是在抛光片所需工序基础上，经过化学气相沉积方法镀膜 外延形成的电子级硅片，主要用于 CPU、GPU为代表的逻辑芯片、 图像处理芯片、功率器件和图像传感器芯片等的制造。 外延片相较于抛光片具有更低的含氧量、含碳量和缺陷密度，提 高了栅氧化层的完整性，改善沟道中的漏电现象，从而提升集成电路的可靠性；同时，通过调整外延生长过程中的掺杂方法和生长条件，可以实现对掺杂类型、掺杂浓度和掺杂深度的精确控制，使得外延片具有抛光片不具有的某些电学特性，从而能够满足不同器件对电学性能的特定要求。因此，外延片相较于抛光片在特定工艺环节具有更高的技术要求，客户认证周期更长，随着半导体制造工艺的进步，外延片的应用领域不断拓展，市场需求日益增长，在半导体材料中的占比逐步提升，当前外延技术已被广泛应用于逻辑芯片和功率器件为主的多个领域，众多半导体器件的制造在外延片的基础上得以实现。 新昇晶科的外延片除延续抛光片的核心优势外，还在清洁度、外 延层厚度、片内均匀性、电学性能等核心指标上达到国际先进水平，有效实现了国产替代。 2.新昇晶睿主营业务及主要产品 (1)主营业务 新昇晶睿为上市公司 300mm硅片二期项目的实施主体之一，主 要从事 300mm半导体硅片生产中的拉晶环节。 (2)主要产品 新昇晶睿的主要产品为 300mm晶棒。多晶硅通过直拉法生长成 棒状硅单晶体，截断后产生晶棒。晶棒是生产抛光片、外延片的重要原材料，其质量好坏、缺陷多少直接影响到硅片的质量。 (二)选取同样可比公司的合理性，相关公司是否可比 1.可比公司选取的过程 被评估单位主营业务是 300mm半导体硅片生产。根据申万行业 分类属于半导体材料行业。 经 iFind金融数据终端查询，半导体材料行业 A股上市公司有 21 家。本次评估以该行业上市公司作为可比公司筛选基础，结合筛选原则，按照以下具体标准和步骤筛选可比上市公司： (1)有一定时间的上市交易历史，并且近期股票价格没有异动 新股上市初期，受投资者情绪不稳定、上市公司信息未被完全消 化等因素影响，股价通常伴有较大波动，从而给上市公司基本面的理性评估带来干扰。因此，选择上市满一年的公司，一是可规避因发行初期股价不稳定从而对估值结果产生的偏差，二是确保可比公司具备足够规模的股价样本量，以增强数据的代表性。 同时，被评估单位主要从事半导体硅片生产业务，属于技术驱动 型新兴行业，迭代速度快，其上市标准更注重技术成熟度而非依赖传统财务指标，具有相当一段时期的交易后方可体现市场对于企业的认可程度和对企业价值的初步验证。 此外，可比公司筛选过程中同时剔除了截至评估基准日附近有停 牌、重大资产重组或股票价格异常波动的公司，从而使可比公司股价更能反映企业的真实价值，避免因重大或偶发事件导致对股价异常影响。 经查询最近一年通过交易所审核的发行股份、可转债购买资产的 案例，市场法评估中可比公司筛选条件设置了“上市时间满一年”的案例情况如下：
没有异动”具有合理性，亦符合实践操作惯例。 上海合晶、欧莱新材、龙图光罩和珂玛科技共 4家公司于 2024 年及以后首发上市，上市时间距离评估基准日不足 1年，故予以剔除，筛选过程如下：
 |