沪硅产业(688126):中国国际金融股份有限公司关于上海证券交易所《关于上海硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复之专项核查意见
原标题:沪硅产业:中国国际金融股份有限公司关于上海证券交易所《关于上海硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复之专项核查意见 上海证券交易所： 中国国际金融股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”或“中金公司”）接受上海硅产业集团股份有限公司（以下简称“上市公司”“公司”或“沪硅产业”）的委托，担任沪硅产业本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易（以下简称“本次交易”）的独立财务顾问。按照贵所下发的《关于上海硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（上证科审并购重组）〔2025〕22号）（以下简称“审核问询函”）的要求，中金公司会同上市公司及其他中介机构就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，现就有关事项发表核查意见（以下简称“本核查意见”）。现提交贵所，请予审核。 本核查意见中的报告期指 2023年、2024年；除此之外，如无特别说明，本核查意见所述的词语或简称与重组报告书中释义所定义的词语或简称具有相同的含义。在本核查意见中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。本核查意见所引用的财务数据和财务指标，如无特别说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
目 录............................................................................................................................ 1 一、关于问询问题 ....................................................................................................... 4 问题一、关于交易目的与协同效应 ..................................................................... 4 问题二、关于收购未盈利资产 ........................................................................... 21 问题三、关于交易方案 ....................................................................................... 48 问题四、关于标的公司评估 ............................................................................... 71 问题五、关于标的公司收入 ............................................................................. 116 问题六、关于标的公司采购与供应商 ............................................................. 141 问题七、关于标的公司成本与毛利率 ............................................................. 167 问题八、关于标的公司长期资产 ..................................................................... 188 问题九、关于标的公司预付款项与长期预付款 ............................................. 205 问题十、其他 ..................................................................................................... 215 10.1关于合规性问题 ......................................................................................... 215 10.2关于存货 ..................................................................................................... 224 二、关于核查问题 ................................................................................................... 233 一、关于问询问题 问题一、关于交易目的与协同效应 根据重组报告书：（1）标的公司新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿是上市公司全资一级子公司上海新昇的控股子公司，新昇晶投持有新昇晶科 50.88%股权及通过新昇晶科间接持有新昇晶睿 51.22%股权；（2）本次交易前，上市公司已对三家标的公司逐级控股，本次交易完成后，上市公司多维度开展深度整合，与标的公司在采购、生产、研发、销售等方面实现业务协同发展；（3）新昇晶科为上市公司 300mm硅片二期项目的实施主体之一，主要完成抛光、外延、清洗等环节，拉晶和晶棒加工环节由子公司新昇晶睿完成；（4）研发方面，上海新昇牵头推进具体研发项目，标的公司的专利技术主要分为向上海新昇获取授权以及与上海新昇共有两类；采购和销售方面，标的公司依托于上海新昇实现收入。 请公司披露：（1）结合交易前后上市公司对标的公司的控制情况、上市公司与标的公司的业务分工情况等，分析本次收购少数股权的必要性、合理性；（2）结合上市公司与标的公司在采购、生产、研发、销售等方面的分工安排，分析本次交易协同效应的具体体现；（3）新昇晶科设立子公司实施拉晶和晶棒加工环节，生产工序分属不同层级的原因；（4）本次交易完成后，上市公司在组织架构、内部控制、团队管理激励、研发生产、采购及销售渠道整合等方面拟采取的整合管控措施。 请独立财务顾问核查并发表明确意见。 回复： 一、结合交易前后上市公司对标的公司的控制情况、上市公司与标的公司的业务分工情况等，分析本次收购少数股权的必要性、合理性 （一）本次交易前，上市公司为新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿的间接控股股东。本次交易完成后，上市公司将通过直接持有和经由上海新昇逐级持有的方式，合计持有标的公司 100%的股权，标的公司均将成为上市公司的全资子公司 截至本核查意见出具日，上市公司对标的公司的控制情况如下： 上市公司全资子公司上海新昇持有新昇晶投 53.2646%的股权，为新昇晶投的控股股东；新昇晶投持有新昇晶科 50.8772%的股权，为新昇晶科的控股股东；新昇晶科持有新昇晶睿 51.2195%的股权，为新昇晶睿的控股股东。因此，上市公司为新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿的间接控股股东。 本次交易中，上市公司拟向海富半导体基金发行股份及支付现金购买其持有的新昇晶投43.9863%股权，拟向晶融投资支付现金购买其持有的新昇晶投2.7491%股权，拟向产业基金二期发行股份购买其持有的新昇晶科 43.8596%股权，拟向上海闪芯发行股份及支付现金购买其持有的新昇晶科 5.2632%股权，拟向中建材新材料基金发行股份购买其持有的新昇晶睿 24.8780%股权，拟向上国投资管发行股份购买其持有的新昇晶睿 14.6341%股权，拟向混改基金发行股份购买其持有的新昇晶睿 9.2683%股权。 本次交易完成后，上市公司将通过直接持有和经由上海新昇逐级持有的方式，合计持有标的公司 100%的股权，标的公司均将成为上市公司的全资子公司，上市公司将继续控制标的公司。 （二）上市公司的 300mm半导体硅片业务以全资子公司上海新昇及其控股子公司新昇晶科、新昇晶睿和晋科硅材料为主体开展经营。在产品分类方面，300mm硅片三期项目中的太原项目产品将以功率用重掺外延片和存储用抛光片为主，而 300mm硅片一期项目、300mm硅片二期项目和 300mm硅片三期项目中的上海项目产品以逻辑用轻掺外延片、存储用抛光片和各类其他特殊规格产品为主 1、上市公司业务组成 上市公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是国内规模最大、技术最全面、国际化程度最高的半导体硅片企业之一，是中国大陆率先实现 300mm半导体硅片规模化销售的企业。 上市公司目前产品类型涵盖 300mm抛光片及外延片、200mm及以下抛光片及外延片、300mm及 200mm SOI硅片、压电薄膜衬底材料等，产品广泛应用于存储、逻辑、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件、传感器、射频芯片、模拟芯片、分立器件等领域。其中，上市公司的 300mm半导体硅片业务以全资子公司上海新昇及其控股子公司新昇晶科、新昇晶睿和晋科硅材料为主体开展经营。 2、300mm半导体硅片业务分工情况 （1）300mm硅片一期项目 上海新昇为上市公司 300mm硅片一期项目的实施主体，其 30万片/月产能始建于 2014年，投产于 2017年，于 2021年完成产能建设。项目建设期内，上海新昇先后在40-28nm集成电路用300mm硅片技术、20-14nm集成电路用300mm硅片技术以及存储器用 300mm无缺陷硅片技术等领域取得重大突破，能够满足逻辑、存储、图像传感器等芯片制造的应用需求，率先打破了我国 300mm半导体硅片国产化率几乎为 0%的局面，为国内芯片制造企业的本土化供应提供了重要保障。 （2）300mm硅片二期项目 标的公司均为沪硅产业 300mm硅片二期项目的实施主体，其中新昇晶投为晶睿主要从事 300mm半导体硅片拉晶相关业务。标的公司 30万片/月产能始建于 2022年，2024年末达产。在 300mm硅片一期项目的基础上，300mm硅片二期项目的自动化程度大幅提高，自动搬运系统的引入，在缩短生产周期、提高生产效率的同时，还进一步提高了成品率。在该项目建设期内，标的公司与上海新昇共同承担了多项研发任务，进一步突破了 300mm低氧高阻硅片技术、300mm IGBT硅片技术等，并持续进行存储器用 300mm无缺陷硅片技术研发与改善、300mm外延硅片的新产品开发，在产能扩充的同时，不断加强基础性技术攻关，除逻辑、存储外，300mm硅片产品在新能源、射频、功率、光学等领域均得到应用，大大丰富了上市公司 300mm半导体硅片的产品组合。 （3）300mm硅片三期项目 此外，上市公司还于 2024年在上海、太原两地启动建设集成电路制造用300mm半导体硅片技术研发与产业化三期项目（以下简称“300mm硅片三期项目”）。项目建成后，上市公司 300mm硅片产能将在现有基础上新增 60万片/月，达到 120万片/月。该项目预计总投资额为 132亿元，其中太原项目总投资约 91亿元，项目实施主体为上海新昇的控股子公司晋科硅材料，拟建设拉晶产能 60万片/月（含重掺）、切磨抛产能 20万片/月（含重掺），其最终产品为 40万片/月产能的晶棒（供应上海）和 20万片/月的 300mm半导体硅片（含重掺）；上海项目总投资 41亿元，项目实施主体为上海新昇，拟建设切磨抛产能 40万片/月，其最终产品为 40万片/月的 300mm半导体硅片。300mm硅片三期项目的实施，是上市公司在硅材料技术深度与广度上的进一步深耕，将面向汽车电子、储能、人工智能及大数据等相关应用，继续加大重点产品和关键核心技术攻关力度，重点研发面向高功率应用的超低电阻率 300mm硅片、面向高算力逻辑器件应用的高规格关键逻辑 300mm硅片、以及面向人工智能/数据中心应用的 300mm硅片等，加快上市公司 300mm半导体硅片业务工程化、产业化的新突破。截至本核查意见出具日，晋科硅材料已建成 15万片/月的拉晶产能和 8万片/月的切磨抛产能。 1）上市公司在上海、太原多地实施 300mm硅片项目的原因 半导体硅片资金投入巨大，在上市公司融资渠道有限且建设周期较长的情况下，上市公司需分期实施产能扩张计划，且需阶段性引入外部投资人实现资金保障。在 300mm硅片三期项目的太原项目中，上市公司引入外部投资人出资 30.00亿元，减轻上市公司出资压力，并在扩产项目建设期及产能爬坡阶段分担一部分上市公司的业绩压力。 基于上海新昇设立时的市场需求及上海当地的环评要求，上市公司在上海并无面向功率器件等应用的 N型重掺外延产品的规划，300mm硅片三期项目将建设含重掺外延产品在内的 300mm半导体硅片产能，可丰富上市公司 300mm半导体硅片产品组合。 另一方面，拉晶环节在半导体硅片生产环节中的耗电量较高，300mm硅片三期项目中的 60万片/月拉晶产能全部在太原实施，太原具备相对充足的能源指标和较低的电力成本，在太原实施三期项目可有效降低生产成本。 上市公司于上海和太原两地实施 300mm硅片三期项目的主要原因详见本核查意见之“问题二、关于收购未盈利资产”之“二、上市公司、上海新昇对于300mm硅片业务的发展规划，在上海、太原多地实施 300mm硅片项目的原因，是否存在同质化竞争；结合 300mm硅片市场需求、价格走势、已建及在建产线规划、未来产能利用率预计爬坡情况、产线建设预计投入资金及折旧金额等，分析标的公司盈利能力“有望逐步改善”的依据及改善过程”。 2）受益于下游市场需求的持续改善，上市公司 120万片/月 300mm硅片规划产能未来将得以充分消化 ①全球半导体行业已在 2024年进入上行周期，并在未来持续稳定增长 受益于人工智能需求爆发、消费电子回暖、汽车电子蓬勃发展等因素，全球半导体行业已从 2022年下半年开启的下行周期中显著复苏。根据 WSTS数据，2024年全球半导体销售额达 6,305亿美元，同比增长 19.7%，历史销售额首次超过 6,000亿美元；预计 2025年和 2026年全球半导体销售额将分别达到 7,009亿美元和 7,607亿美元，分别同比增长 11.2%和 8.5%，保持稳健的复苏态势。从终端市场的芯片需求来看，根据 Yole的预测，在 2025-2030年间，服务器芯片和汽车电子芯片的市场规模均将保持较高的增速，其复合年均增长率分别为 11.0%和 12.5%；而计算芯片和工业电子芯片的市场规模，也将分别保持 6.0%和 5.8%的复合年均增长率。中期来看，半导体市场将持续稳定增长。 ②国内 300mm晶圆厂持续扩产，持续拉动晶圆制造最关键原材料 300mm半导体硅片的直接需求 300mm半导体硅片的需求主要来源于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、高性能 FPGA与 ASIC等，终端应用主要为智能手机、计算机、云计算、人工智能、SSD等较为高端的市场。根据 SEMI统计，近年 300mm硅片出货面积占比已超 70%，为半导体硅片市场最主流的产品，300mm产能亦成为全球晶圆厂的主力扩产方向，仅 2020至 2023年间全球就新增投资超过 30条 300mm晶圆产线。根据 SEMI统计，2024年全球有 50条 300mm晶圆产线投入运营，同时新启动建设 23条 300mm晶圆产线，其中有 36条投入运营的产线和 11条新启动建设的产线位于中国大陆；预计 2025-2026年间全球仍将有 50条 300mm晶圆产线投入运营，其中有 20条位于中国大陆。截至目前，中国大陆已启动建设或投入量产的 300mm晶圆厂规划产能合计近 400万片/月，规划建设的 300mm晶圆厂产能约 60万片/月，截至 2026年底，预计中国大陆 300mm晶圆厂安装产能将超过 300万片/月。综合考虑 300mm晶圆厂的产能利用率、良品率、测试片等因素需求，预计截至 2026年底中国大陆的 300mm半导体硅片需求可达到近 400万片/月。 中国大陆 300mm晶圆厂的持续扩产将拉动晶圆制造所需原材料的采购需求，从而大幅拉升晶圆制造最关键原材料 300mm半导体硅片的直接需求，而国内尤其是内资晶圆厂客户对本土 300mm半导体硅片的需求强烈，300mm半导体硅片本土化率提升将成为长期趋势。 ③新技术的迭代驱动 300mm半导体硅片需求进一步提升 随着半导体技术的不断发展与迭代，在对 300mm半导体硅片提出更高、更多样化规格参数要求的同时，也驱动对 300mm半导体硅片需求量的持续提升。 以关键存储领域的技术迭代为例，下游工艺技术的发展成为 300mm半导体硅片需求量提升的一大驱动力，具体如下： A、HBM技术：单位耗用提升，单位容量 300mm硅片需求达主流 DRAM 的 3倍 人工智能对高带宽、低延迟内存的需求推动 HBM（高带宽内存）成为存储领域的核心增量产品，其复杂工艺直接导致 300mm半导体硅片耗用激增。根据SEMI统计，受显著低于传统平面 DRAM的生产良率、高复杂度堆叠工艺导致的材料损耗加大、以及芯片尺寸增大带来的单颗芯片对硅片占用面积增加等综合影响，HBM对 300mm半导体硅片的耗用量大幅提升，在实现同等存储容量的前提下，HBM对 300mm半导体硅片的需求是当前主流 DRAM的 3倍。 B、NAND Flash堆叠技术升级：单位产品所需 300mm半导体硅片数量翻倍 NAND Flash为突破存储密度瓶颈需持续向更高堆叠层数迭代，而工艺路线的切换直接导致对 300mm半导体硅片的需求翻倍。按目前业内技术路线共识，单层晶圆的厚度与刻蚀深度存在物理极限，超过 200层后单晶圆无法承载更高堆叠结构，而通过将两片分别制作一半堆叠层数的晶圆键合可实现层数翻倍，在此过程中需耗用两片 300mm晶圆键合才能制作出一个完整的高堆叠 NAND Flash晶圆，在目前 NAND Flash堆叠层数已迈向 300层的情况下促使 300mm半导体硅片的单位需求翻倍。 ④高端硅片和部分特殊规格产品的国产化仍存在重大缺口，化解重点领域的结构性难题、全面实现国产化供应保障是新形势下赋予的战略使命 当前中国 300mm半导体硅片仍存在结构性缺口，尤其是在高端硅片以及电阻率<1mohm的重掺外延产品和低氧高阻硅片等特殊规格产品的国产化方面仍存在较大缺口，国内高端硅片及各类面向新兴终端市场应用的特殊规格产品技术水平及成品率，仍与国际厂商存在一定差距，供需矛盾影响我国半导体产业链的供应链安全。“中国芯”的大规模扩产，从材料端进一步保质保量地支撑快速扩张的市场需求和日益提升的技术要求刻不容缓。加速国产 300mm半导体硅片产能升级，化解重点领域的结构性难题，全面实现国产化供应保障，是新形势下赋予的新战略使命。 上市公司是中国大陆技术最先进、产品最全面的半导体硅片企业之一，也是我国第一个实现 300mm半导体硅片产业化突破的企业，自设立以来承担了多项国家级 300mm半导体硅片关键核心技术攻关任务。上市公司的 300mm半导体硅片的产品结构中，除主流存储用抛光片、逻辑用外延片和测试片外，还包括可以填补我国半导体硅片结构性缺口的高端硅片产品和特殊规格 300mm硅片产品，可以在我国 300mm半导体硅片国产化供应比例整体有所提高的同时，进一步解决我国在高端和特殊规格产品上的供需矛盾，全面保障我国半导体产业链的供应安全。 总体来看，全球及中国大陆 300mm半导体硅片需求均有望在未来几年保持稳步增长。按照上市公司 300mm硅片三期项目的建设规划，预计将于 2027年底完成项目建设，上市公司将视市场情况适当调整产能爬坡节奏，并通过增加产品规格种类及优化产品组合、提升需求响应速度、在优先保障国内需求的同时加大国际市场开拓等举措保障相关产能的消化。同时，受益于下游市场需求的持续改善和上市公司在国内外市场广泛的客户基础，上市公司 120万片/月 300mm半导体硅片的规划产能未来将得以充分消化。 通过 300mm硅片二期项目的建设，叠加后续于上海新昇及晋科硅材料建设的 300mm硅片三期项目规划，上市公司 300mm半导体硅片产能将达到 120万片/月，将进一步巩固在国内半导体硅材料领域的领先地位，进一步扩充产品种类、丰富产品组合，保持技术领先优势，并持续提升国内高端硅片制造能力，加速推动半导体产业链国产化进程，能够满足全球 300mm半导体硅片需求的 10%以上。 标的公司和晋科硅材料均由上海新昇统一管理，均从事 300mm半导体硅片业务。在产品分类方面，300mm硅片三期项目中的太原项目产品将以功率用重掺外延片和存储用抛光片为主，而 300mm硅片一期项目、300mm硅片二期项目和 300mm硅片三期项目中的上海项目产品以逻辑用轻掺外延片、存储器用抛光片和各类其他特殊规格产品为主。 上海新昇以产能利用率相对均衡、生产效率最大化为原则，根据来自终端客户的外部订单并结合上海新昇、标的公司以及晋科硅材料的生产能力、现时产能和产线情况分配生产任务，实现对生产资源的最优利用。 （三）上市公司本次收购标的公司少数股权，是上市公司战略发展的延伸，符合上市公司发展战略，有助于锁定相对较低的收购成本并保护上市公司利益，且有利于未来进一步对标的公司实现管理整合，发挥协同效应，因此本次收购少数股权具备必要性、合理性 1、本次交易是上市公司战略发展的延伸，有利于巩固上市公司在半导体硅片行业的领先地位，与上市公司发展战略规划高度契合 上市公司深耕国产半导体硅片产业，并通过研发投入不断进行技术及产品创新，确立公司在国内半导体硅片产业的头部地位。为加快 300mm半导体硅片的国产替代进程，及时满足国内高端核心客户群快速增长的需求，上市公司已经按照当前行业形势快速进行能力提升和产能扩充。通过实施本次交易，上市公司可以实现对标的公司的全资控股，将较大程度上便于上海新昇充分利用标的公司自动化程度更高、生产效率更高的产线，结合上海新昇先期技术积累和研发成果，更高效的开展工艺优化、新产品开发、前沿技术的挖掘与探索等相关工作，便于后续持续高效投入资源并开展深度整合，从而助力上市公司进一步降低管理成本、优化产品组合、扩大市场份额，稳固上市公司在国内半导体硅片领域的领先地位。 本次交易契合上市公司的长期发展战略规划，并将有力推动公司实现可持续发展，提升上市公司质量与综合竞争力。 2、标的公司已实现达产，经营不确定性逐步消除，在当前时点收购有利于锁定相对较低的收购成本，保障上市公司、上市公司股东特别是中小投资者的利益 标的公司系沪硅产业 300mm硅片二期项目的实施主体。上市公司为进一步响应国家半导体产业发展战略、加速推进公司长远发展战略规划、抢抓半导体硅片行业发展机遇、满足下游晶圆厂日益增长的硅片需求，于 2022年正式启动300mm硅片二期项目。但彼时上市公司融资渠道有限，300mm硅片二期项目的实施尚有一定资金缺口，为满足项目建设的资金需要，上市公司通过设立标的公司引入了一系列战略和财务投资人，为上市公司 300mm半导体硅片生产规模快速扩大、提升公司市场占有率、保障 300mm半导体硅片的国产化供应提供了关键的资金保障。 截至本核查意见出具日，标的公司已基本完成产能建设和产能释放，经营不确定性基本消除。随着标的公司产能逐步爬坡，其营业收入快速增长，2023年度和 2024年度，新昇晶科合并营业收入分别为 22,202.91万元和 113,576.55万元；息税折旧摊销前利润分别为1,544.08万元和10,991.68万元，盈利能力逐步显现。 综上，标的公司已完成建设目标，经营不确定性基本消除，盈利能力不断显现，预计未来标的公司将成为上市公司业绩增长的重要来源之一。在当前半导体硅片行业尚处于恢复期以及标的公司业绩成长期的时点收购其少数股权，可以避免因未来半导体硅片行业景气度上行、标的公司业绩充分释放等因素导致的高估值情况，有利于上市公司以较低成本完成对标的公司的收购，避免上市公司主要股东股权过度稀释，更有利于保障上市公司、上市公司股东特别是中小投资者的利益。 3、300mm半导体硅片行业仍存在结构性缺口，亟需加速产能建设和技术迭代，在标的公司被列入实体清单的情形下通过收购把握半导体硅片行业上行周期，充分满足国内战略客户新需求，是迫在眉睫的历史任务 半导体硅片是电子信息产业链不可或缺的基础，其供应的自主可控事关国家安全。当前中国 300mm半导体硅片存在结构性缺口，尤其是在高端硅片以及电阻率<1mohm的重掺外延产品和低氧高阻硅片等特殊规格的产品国产化方面仍存在较大缺口，国内高端硅片及各类面向新兴终端市场应用的特殊规格产品技术水平及成品率，仍与国际厂商存在一定差距。“中国芯”的大规模扩产，从材料端进一步保质保量地支撑快速扩张的市场需求和日益提升的技术要求刻不容缓。然而，300mm半导体硅片的核心技术研发系挑战极限的过程，对于晶体生长、表面颗粒洁净度、平整度、纯度等的要求精益求精，其产业化道路具备长周期、高门槛、财务压力大等多重特点，通过下游客户和终端客户的双重认证直至最终产业化异常艰难。因此，加速国产 300mm半导体硅片产能升级，化解重点领域的结构性难题，全面实现国产化供应保障，是新形势下赋予的新战略使命。 标的公司作为 300mm硅片二期项目的实施主体，凭借后发优势，在厂房设计、自动化程度、设备配置等方面均有进一步优化和改善，将有利于上市公司进一步加速 300mm半导体硅片的技术能力迭代，是上市公司新产品、新技术、新能力持续提升的重要基础。 2024年 12月 2日，美国商务部将上海新昇以及标的公司新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿列入实体清单。因此，在国际贸易摩擦愈演愈烈的大环境下，上市公司通过本次交易实现内部高效整合，将带动 300mm半导体硅片制造上下游产业升级和协同发展，促进产业集群形成，有利于上市公司把握即将到来的新一轮半导体行业上行周期，充分满足国内战略客户对新技术、新产品的要求和不断扩产的市场需求，助力国内半导体全产业链稳健发展。 4、本次交易有利于进一步提升对标的公司的管理整合、发挥协同效应、提升经营管理效率 本次交易前，虽然上市公司已对标的公司逐级控股，且标的公司作为上市公司控股子公司已在研发、销售、采购以及职能部门等多个领域开展协同，但标的公司还存在其他外部股东持股。标的公司作为独立法人主体，需满足多方面的独立运营要求，且标的公司股东结构和利益诉求与上市公司存在一定差异，其在重大事项决策、资源调配以及管理效率等方面均受到一定程度制约，与上海新昇及上市公司其他子公司之间协同管理的广度和深度也存在一定局限性。具体而言，除标的公司外，上市公司还包括 200mm及以下半导体硅片和 SOI硅片的业务主体，前述均为上市公司全资控股或近乎全资控股的主体间存在产品的联合开发应用、外部供应链及研发协同等。由于标的公司为上市公司的非全资子公司，以上业务主体的优质资源难以与标的公司充分共享与协同。 本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的全资子公司，上市公司将通过多维度的管理赋能与资源联动，更高效地实施统一管理和战略部署，深化整合管控水平，进一步统筹各方在销售、采购、生产等环节的人员配置与管理，优化人才、技术、资金等核心资源的整合与共享，全方位开展标的公司与上海新昇及上市公司其他控股子公司在技术研发、市场开拓、生态体系建设等方面的协同与合作，提升管理效率，降低管理成本，实现各类资源使用效率最大化，更高效的应对市场变化，及时满足下游客户的多样化需求。 综上所述，本次交易完成后，标的公司的公司治理、经营管理、市场响应、重大事项决策等的效率和效果预计将得到显著提升，从而最大化发挥上市公司与标的公司的协同效应，增强上市公司 300mm半导体硅片业务的技术迭代能力、生产效率和规模效应，全面巩固上市公司在半导体材料领域的核心竞争力。 二、结合上市公司与标的公司在采购、生产、研发、销售等方面的分工安排，分析本次交易协同效应的具体体现 （一）上市公司与标的公司在采购、生产、研发、销售等方面的分工安排 上市公司与标的公司在采购、生产、研发、销售、人员等方面的分工安排具体如下：
（二）本次交易完成后，上市公司将优化标的公司治理结构，提升市场响应速度，提高决策效率；统筹生产团队，优化人员配置，降低管理复杂度；统筹资源管理，提高生产效率，加速技术迭代；深化整合效能，强化核心团队激励与管控 本次交易前，标的公司为上市公司的控股子公司，已纳入上市公司合并财务报表，执行上市公司在业务方面的战略规划，在多方面发挥协同效应。但是，鉴于标的公司为独立的法人主体，股东构成多元，在生产经营、技术研发等核心环节需要保持必要的独立性，因此若标的公司成为上市公司全资子公司，双方在治理架构、产线管理、采购管理、资金调配、团队激励等方面仍存在优化空间，具体如下： 1、优化治理结构，实施统一管理，提升市场响应速度，提高决策效率 本次交易前，各标的公司少数股东持有标的公司股权及提名标的公司董事、监事的情况如下：
在当前的标的公司股权结构和董事会、监事会架构下，标的公司少数股东有权委派董事、监事。在股东构成和董事会、监事会构成的多元化以及多层架构设置下，标的公司在重大事项决策方面仍需充分考虑少数股东的利益诉求并进行充分沟通，经董事会或股东会审议通过后方可实施，均需经过少数股东的内部决策程序，响应时间较长、决策效率较低，对于上市公司而言增加了管理复杂程度，在资源调配、协同管理方面存在一定局限性。 本次交易完成后，少数股东将让渡全部管理权，上市公司将直接和间接持有标的公司 100%股权，从公司治理角度亦可根据需要将外部董事、监事统一调整为由上市公司或上海新昇进行委派，将标的公司完全纳入上市公司管理体系，从而对标的公司实施统一管理，一方面有利于上市公司统筹考虑，以整体战略规划为基础，从上市公司股东利益最大化和上市公司各业务主体整体协同的角度对标的公司进行最佳定位和业务安排，大幅提升市场响应速度，更好地契合市场动态；另一方面也有利于简化标的公司的治理结构，提高标的公司的决策效率和管理效率。 2、统筹生产团队，优化人员配置，降低管理复杂度 本次交易前，上市公司与标的公司为充分发挥协同效应，在部分采购、销售、研发以及管理等职能方面存在共享服务情形。但在生产方面，标的公司设有生产部门以及专职生产人员，上市公司和标的公司分别拥有生产团队。本次交易完成后，上市公司将合并管理上海新昇及标的公司的生产职能，将上海新昇及标的公司现有的生产团队进行一体化管理，优化人员配置，减少重复职能，降低管理复杂度，提升日常经营管理效率，从而有利于降低管理成本和产品单位成本，进一步增强成本优势，提高整体经济效益。 3、统筹资源管理，提高生产效率，加速技术迭代 本次交易前，标的公司实施的 300mm硅片二期项目产线相对独立于上海新昇实施的 300mm硅片一期项目、上海新昇与晋科硅材料共同实施的 300mm硅片三期项目，受限于标的公司的少数股东诉求及利益保障、独立核算等要求，在一定程度上影响了各方在 300mm硅片业务上的协同效率。 相较于 300mm硅片一期项目，标的公司的产线建设引入了自动搬运系统，叠加厂房设计、设备配置等方面的改善，其生产效率、成品率等均得到了进一步提升。本次交易完成后，上海新昇与标的公司均为上市公司全资子公司，可最大化消除各类资源调配和协同屏障，提高生产效率，并综合利用上海新昇 300mm硅片一期项目的技术积累和研发成果、标的公司 300mm硅片二期项目的先进产线、以及上海新昇正在建设的 300mm硅片三期上海项目的新产线，更高效地开展工艺优化、新产品开发、前沿技术的挖掘与探索等相关工作，加速上市公司300mm硅片技术迭代，保持行业技术领先地位。 4、深化整合效能，强化核心团队激励与管控 本次交易完成后，为进一步提升整合效能并激发核心团队活力，上市公司将着力优化团队管控体系与激励机制。在管控层面，上市公司将强化对标的公司管理层及核心骨干的统一领导与战略协同，通过优化公司治理结构、明晰权责边界，实现管理理念与文化的高效融合，确保战略目标一致性与执行效率。在激励层面，上市公司将结合标的公司业务特点及发展阶段，设计并实施更具竞争力的长效激励方案，可能包括但不限于与上市公司业绩及标的公司核心经营指标深度绑定的薪酬绩效体系以及其他多元化激励工具。通过上述举措，旨在深度绑定核心人才利益，充分调动团队积极性与创造力，最大化释放协同效应，持续提升标的公司经营绩效及上市公司整体竞争力。 综上所述，本次交易前，虽然上市公司已对标的公司逐级控股，且标的公司作为上市公司控股子公司已在研发、销售、采购以及职能部门等多个领域开展协同，但标的公司还存在其他外部股东持股。鉴于标的公司作为独立法人主体，以及股东结构和利益诉求与上市公司存在一定差异，标的公司在重大事项决策、资源调配以及管理效率等方面受到一定程度的制约，且协同管理的广度和深度也存在一定局限性。本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的全资子公司，上市公司将通过多维度的管理赋能与资源联动，更高效地实施统一管理和战略部署，深化整合管控水平，进一步统筹各方在销售、采购、生产等环节的人员配置与管理，优化人才、技术等核心资源的整合与共享，全方位开展标的公司与上海新昇及上市公司其他控股子公司在技术研发、市场开拓、生态体系建设等方面的协同与合作，提升管理效率，降低管理成本，实现各类资源使用效率最大化，更高效地应对市场变化，及时满足下游客户的多样化需求。 在此基础上，标的公司的公司治理、经营管理、市场响应、重大事项决策等的效率和效果预计将得到显著提升，从而最大化发挥上市公司与标的公司的协同效应，增强上市公司 300mm半导体硅片业务的技术迭代能力、生产效率和规模效益，全面巩固上市公司在半导体材料领域的核心竞争力。 三、新昇晶科设立子公司实施拉晶和晶棒加工环节，生产工序分属不同层级的原因 （一）在上市公司资金有限的情况下，由外部投资人在三个主体层面分别出资，可实现上市公司对各标的公司在股权层面和董事会层面的逐级控制 基于半导体硅片产能投资资金需求巨大、上市公司融资渠道有限等多方面原因，300mm硅片二期项目需引入一系列战略和财务投资人，为项目建设提供关键的资金保障。具体而言，300mm硅片二期项目 30万片/月产能总投资达到 67.10亿元，上市公司通过全资子公司上海新昇出资 15.50亿元，标的公司层面引入外部投资人出资合计 51.60亿元。 300mm硅片二期项目中，上海新昇出资仅占总投资的 23.10%，若上海新昇与全体外部投资人在同一主体进行出资，则无法在股权层面和董事会层面确保上海新昇对项目实施主体的控制地位。因此，在最终方案中，上市公司通过逐级搭建持股平台（新昇晶投）、切磨抛环节实施主体（新昇晶科）、拉晶环节实施主体（新昇晶睿）三层架构，由外部投资人在三个主体层面分别出资，从而实现上市公司通过上海新昇对各标的公司在股权层面和董事会层面的逐级控制。 因此，通过三个主体实施 300mm硅片二期项目，是上市公司在资金有限的情况下为确保对标的公司的控制而与相关投资人协商一致达成的统筹安排。 （二）拉晶环节和切磨抛环节在生产工序、厂房设备、产成品等方面均可明确区分，因此在财务方面可由两个主体分别独立准确核算 半导体硅片主要生产流程包括拉晶、切片、研磨、抛光、外延等工艺流程。 在拉晶环节涉及的生产设备主要为拉晶炉，产成品为晶棒；后续切片、研磨、抛光、外延环节涉及的生产设备主要为切片机、研磨机、抛光机、外延炉等，产成品为抛光片和外延片。因此，半导体硅片的整体加工环节中，拉晶环节和切磨抛环节的生产工序、厂房设备以及产成品均可明确区分和核算，从而可准确进行成本和费用的归集。 将生产工序按照拉晶和切磨抛环节进行切分并分别在两个实施主体实施，可在财务方面对两个实施主体进行独立核算，会计处理准确，亦符合投资人的利益诉求。 （三）按照生产工序对不同层级主体进行划分可最有效利用上市公司的管理资源 按照生产工序对不同层级主体进行划分可避免简单按照产能划分产生的资源浪费，有效减少重复的生产职能，降低内部流程管理和资金调配的复杂度，避免对生产设备和生产厂房的人为切割，并最大化有效利用上市公司的管理资源。 四、本次交易完成后，上市公司在组织架构、内部控制、团队管理激励、研发生产、采购及销售渠道整合等方面拟采取的整合管控措施 上市公司在组织架构、内部控制、团队管理激励、研发生产、采购及销售渠道整合等方面拟采取的整合管控措施详见本题回复之“二、结合上市公司与标的公司在采购、生产、研发、销售等方面的分工安排，分析本次交易协同效应的具体体现”之“（二）本次交易协同效应的具体体现”。 五、中介机构核查程序和核查意见 （一）核查程序 独立财务顾问执行了如下核查程序： 1、访谈上市公司董事会秘书，了解上市公司和标的公司的业务整体分工情况以及在采购、生产、研发、销售等方面的具体分工安排； 2、访谈上市公司和标的公司管理人员，了解本次交易的协同效应以及交易后的整合管控情况； 3、查阅上海新昇与投资人签署的《投资合作框架协议》，访谈上市公司董事会秘书，了解标的公司设立的背景和架设当前架构的原因； 4、查阅上市公司《关于全资子公司对外投资暨关联交易的公告》。 （二）核查意见 经核查，独立财务顾问认为： 1、上市公司本次收购标的公司少数股权，是上市公司战略发展的延伸，符合上市公司发展战略，有助于锁定相对较低的收购成本并保护上市公司利益，且有利于未来进一步对标的公司实现管理整合，发挥协同效应，因此本次收购少数股权具备必要性、合理性。 2、本次交易完成后，上市公司和标的公司在治理架构、产线管理、采购管理、资金调配、团队激励等方面仍存在优化空间。本次交易完成后，上市公司将优化标的公司治理结构，提升市场响应速度，提高决策效率；统筹标的公司生产团队，优化人员配置，降低管理复杂度；统筹资源管理，提高生产效率，加速技3、在上市公司资金有限的情况下，由外部投资人在三个主体层面分别出资，为上市公司与相关投资人达成的投资合作统筹安排，可实现上市公司对各标的公司在股权层面和董事会层面的逐级控制。另一方面，拉晶环节和切磨抛环节在生产工序、厂房设备、产成品等方面均可明确区分，因此在财务方面可由两个主体分别独立准确核算。因此，上市公司 300mm硅片二期项目的拉晶和切磨抛环节分属新昇晶睿及新昇晶科实施。 问题二、关于收购未盈利资产 根据重组报告书：（1）最近两年上市公司净利润分别为 17,765.21万元、-116,433.85万元，新昇晶科净利润分别为-1,099.10万元、-10,391.54万元，新昇晶睿净利润分别为 316.09万元、-2,871.06万元，本次收购将对上市公司的归母净利润、基本每股收益等指标产生一定影响。随着产能逐步释放、工艺优化及行业需求回暖，标的公司的盈利能力有望逐步改善；（2）上海新昇除由标的公司在上海实施 300mm硅片项目外，还在山西太原实施 300mm硅片产能升级项目；（3）本次交易完成后，上市公司需进一步统筹对标的公司的经营管理，解决标的公司发展中可能面临的融资需求，将可能面临更大的资金压力。根据上市公司年报：（1）2024年全球半导体硅片整体销售额同比减少 6.5%，出货量同比下滑 2.7%；其中，300mm半导体硅片出货面积同比微涨 2%；（2）上海新昇 2024年出货超过 500万片，是国内领先的 300mm半导体硅片产品供应商；（3）2024年公司在上海、太原两地启动集成电路用 300mm硅片产能升级项目；项目建成后，将达到 120万片/月的产能规模；（4）由于半导体硅片行业前期投入大、固定成本高，对报告期内业绩表现有较大影响，上海、太原 300mm硅片扩产项目2024年税前亏损约 2亿元。 请公司披露：（1）审慎预测标的公司达到盈亏平衡状态的时间及主要经营要素需达到的水平，并说明相关预测的合理性；结合上市公司和标的公司目前的亏损情况、未来经营预期及本次交易对上市公司主要财务指标的影响，进一步分析本次交易是否有利于提高上市公司质量；（2）上市公司、上海新昇对于300mm硅片业务的发展规划，在上海、太原多地实施 300mm硅片项目的原因，是否存在同质化竞争；结合 300mm硅片市场需求、价格走势、已建及在建产线规划、未来产能利用率预计爬坡情况、产线建设预计投入资金及折旧金额等，分析标的公司盈利能力“有望逐步改善”的依据及改善过程；（3）结合标的公司的业务发展阶段和资金需求规模，分析上市公司如何解决标的公司面临的融资需求，资金压力对于标的公司生产经营和盈利改善是否构成重大不利影响。 请独立财务顾问核查并发表明确意见。 回复： 一、审慎预测标的公司达到盈亏平衡状态的时间及主要经营要素需达到的水平，并说明相关预测的合理性；结合上市公司和标的公司目前的亏损情况、未来经营预期及本次交易对上市公司主要财务指标的影响，进一步分析本次交易是否有利于提高上市公司质量 （一）根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经营能力，根据 300mm半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前标的公司的产能情况、和销售预测，预计标的公司 2026年能够实现合并报表盈利，2026年毛利率达到8.5%是大致的盈亏平衡点 标的公司所处半导体行业存在明显的周期性及不确定性，并受到国际局势、全球宏观环境以及国内竞争态势等诸多影响，标的公司未来收入、盈利情况难以准确预测。因此，标的公司管理层基于特定的假设前提，对标的公司未来经营业绩及预计达到盈亏平衡状态的时间进行预测，但该预测不构成盈利预测和业绩承诺。 1、预测基于的假设条件 （1）假设未来年度国际局势和全球宏观环境与当前时点相比不发生重大变化； （2）假设标的公司所在地所处的社会经济环境、金融以及产业政策、所执行的税赋、税率等财税政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率等金融政策基本稳定； （3）假设标的公司所处半导体硅片行业与市场环境不会发生重大变化； （4）假设标的公司无重大经营决策失误和足以严重影响公司正常运转的重大人事变动； （5）假设不会发生对标的公司正常经营造成重大不利影响的突发性事件或其他不可抗力因素； （6）基于谨慎预测，未考虑标的公司可能收到的政府补助； （7）预测系管理层基于目前可掌握的信息对标的公司未来年度发展趋势进行的最佳估计。 2、标的公司盈亏平衡时间点预测 根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经营能力，根据300mm半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前标的公司的产能情况、技术研发情况和销售预测，预计标的公司 2026年能够实现合并报表盈利，2026年毛利率达到 8.5%是大致的盈亏平衡点。若 2026年因宏观环境、半导体硅片行业市场情况发生重大变化导致经营业绩不及预期，可能会出现亏损情况。 上述信息是建立在推测性假设的数据基础上的预测，具有重大不确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用。 2024年度、2025年 1-6月和预测期内各年度，新昇晶科合并口径下主要利润表数据和业务数据如下： 单位：万元
（1）未来年度预测的合理性 1）营业收入预测的合理性 ①销量和产品结构预测 A、半导体硅片行业预计 2025年下半年将进一步复苏 a、全球半导体行业已于 2024年显著复苏，预计 2025年和 2026年将继续保持稳健的增长态势 半导体行业具有明显的周期性特征，2022年下半年起，全球半导体市场增速放缓，进入下行周期，并在 2023年达到周期底部。2024年，受益于人工智能需求爆发、消费电子回暖、汽车电子蓬勃发展等因素，全球半导体市场显著复苏。 根据 WSTS数据，2024年全球半导体销售额达 6,305亿美元，同比增长 19.7%，历史销售额首次超过 6,000亿美元。根据 WSTS于 2025年 6月的预测，预计 2025年和 2026年全球半导体销售额将分别达到 7,009亿美元和 7,607亿美元，分别同比增长 11.2%和 8.5%，保持稳健的复苏态势。 b、半导体硅片处于产业链上游，因此行业复苏周期滞后于下游行业 半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，由于行业需求传导链条较长以及下游库存缓冲效应，致使半导体硅片行业 2024年仍处于下行周期，滞后于整个半导体行业的复苏。根据 SEMI统计，2024年全球半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅下跌 2.5%，其中：全球 300mm半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅微涨 2%，全球 200mm半导体硅片出货面积与上年同期相比继续下跌 13%，而全球 100mm-150mm半导体硅片出货面积与上年同期相比跌幅高达20%。因此，2024年全球半导体硅片行业仍处于周期的底部，但随着半导体行业链条的传导，2025年起半导体硅片行业已迎来复苏，2025年上半年，全球半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 6.51%，其中，全球 300mm半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 10.51%。 c、全球 300mm半导体晶圆厂存在持续扩产需求 300mm半导体硅片的需求主要来源于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、高性能 FPGA与 ASIC等，终端应用主要为智能手机、计算机、云计算、人工智能、SSD等较为高端的市场。根据 SEMI统计，近年 300mm硅片出货面积占比已超 70%，为半导体硅片市场最主流的产品，300mm产能亦成为全球晶圆厂的主力扩产方向，仅 2020至 2023年间全球就新增投资超过 30条 300mm晶圆产线。根据 SEMI统计，2024年全球有 50条 300mm晶圆产线投入运营，同时新启动建设 23条 300mm晶圆产线，其中有 36条投入运营的产线和 11条新启动建设的产线位于中国大陆；预计 2025-2026年间全球仍将有 50条 300mm晶圆产线投入运营，其中有 20条位于中国大陆。截至目前，中国大陆已启动建设或投入量产的 300mm晶圆厂规划产能合计近 400万片/月，规划建设的 300mm晶圆厂产能约 60万片/月，截至 2026年底，预计中国大陆 300mm晶圆厂安装产能将超过 300万片/月。综合考虑 300mm晶圆厂的产能利用率、良品率、测试片等因素需求，预计截至 2026年底中国大陆的 300mm半导体硅片需求可达到近 400万片/月。 下游晶圆厂产能的快速扩张将加快现有库存的周转效率，大幅拉升晶圆厂300mm半导体硅片的采购需求，目前我国 300mm半导体硅片、特别是高端及特殊 300mm半导体硅片产品仍大部分依赖进口，伴随着我国大陆晶圆厂 300mm产线的逐步建设完工，300mm半导体硅片将迎来历史性的国产替代机遇。 d、半导体硅片行业预计 2025年下半年将实现进一步复苏 随着人工智能、5G通信、汽车电子、数据中心等新兴领域对高端芯片需求增长，更具综合成本优势的 300mm半导体硅片需求长期具有较大增长潜力。下游晶圆厂 300mm产线的持续建设和扩产也将拉动上游硅片的需求。 SEMI下属半导体硅片行业组织SMG认为全球硅片需求、特别是全球300mm硅片需求已于 2024年下半年开始从行业下行周期中逐步复苏，这一态势将在2025年上半年得以延续，预计下半年仍将有进一步改善。根据 SEMI和 SUMCO数据，2024年一季度全球 300mm半导体硅片需求/供给比例触底，并于二季度开 始提升，未来产能及产能利用率有望进一步提升。在考虑中国本土厂商有效产能 达产的情况下（即部分中国本土厂商规划产能远期投产概率较低，未来不予考虑）， 全球 300mm半导体硅片的需求供给比将由 2024年的 82%提升至 2026年的 94%， 并将在 2027年接近 100%，行业供需重回紧平衡状态，产品价格也将受益获得修 复。 2021年以来全球 12英寸硅片需求/供给比例变动情况 数据来源：SEMI、SUMCO B、标的公司的产能利用率将持续提升并维持在较高水平，销量亦随之提升 2023年和 2024年，标的公司仍处于扩产阶段，300mm半导体硅片的产能利用率稳步提升，分别为 76.50%和 88.11%，截至 2024年末，标的公司 30万片/月 300mm半导体硅片产能已达产。 a、产量预测 根据管理层预测，随着半导体行业整体复苏、下游晶圆代工厂扩产、标的公司技术革新和效能提升，标的公司的产能和产能利用率将有望进一步提升。从2025年 1-6月情况来看，当期标的公司总产量已达到 169.97万片（年化 339.95万片）；单月产量已从 2025年 1月的 21.87万片提升至 2025年 6月的 31.15万片（年化 373.78万片），月产量整体呈现提升态势。在此基础上预计 2025年和 2026年 300mm半导体硅片产量分别达到 365.70万片和 378.00万片具备强可实现性。 b、销量预测 自 2023年下半年正式规模化投产以来，标的公司各季度的销量同比均呈增长趋势，具体如下： 单位：万片
标的公司和可比公司西安奕材 2024年度和 2025年 1-6月的实际销量及 2025年度和 2026年度的预测销量情况如下表所示： 单位：万片
2024年度，标的公司 300mm半导体硅片销量为 215.38万片，由于标的公司2024年度仍处于产能快速爬坡阶段，当年 300mm半导体硅片销量同比大幅增长484.91%；2025年 1-6月，标的公司 300mm半导体硅片销量为 144.97万片，同比增长 70.07%；预测标的公司 2025年全年销量为 311.23万片，预计同比增长44.50%；考虑到 2026年半导体硅片行业亦将进入上行周期，因此预计标的公司销量将进一步提高，达到 363.84万片，同比 2025年增长 16.90%。 2024年度，西安奕材 300mm半导体硅片销量为 625.46万片，同比增长64.82%；2025年 1-6月，西安奕材 300mm半导体硅片销量为 384.35万片，同比增长 44.19%；其管理层预测其 2025年度和 2026年度的销量将分别为 948.75万片和 1,307.32万片，2025年度和 2026年度的增长率为 51.69%和 37.79%，西安奕材未来年度预测的销量增长率显著高于标的公司。 时设计 300mm硅片二期项目产能与 300mm硅片一期项目一致，均为 30万片/月，但新昇晶科、新昇晶睿基于 300mm硅片一期项目在产线建设、产线运营、产品质控等方面的经验，在生产厂房设计及设备协同等方面均进行了优化，在拉晶、硅锭加工、成型、抛光、外延及清洗等硅片生产全环节进行了更适配的设备选型，并持续进行工艺优化，采用自动化生产设备、自动包装系统和全自动搬运系统，是目前国内技术水平和自动化程度最高的半导体硅片企业之一。自动化程度的提高大大缩短了生产车间内物资流转时间，提高了厂房使用效率及生产效率。 另外，标的公司的产线从始建到投产的时间亦显著快于同行业公司。因此，预计在产能建设完备、行业景气度上行期间产能利用率进一步提升具备可实现性。 C、产品结构优化，单价更高的 300mm半导体硅片占比有所提升 作为国内技术水平最高的硅片制造商之一，标的公司外延片的占比将维持在较高水平。同时，随着工艺技术持续提升，叠加标的公司产线高成品率的优势，标的公司可量产供应的产品类型和规格数量持续增加，并通过技术迭代，具备满足国内外客户各类工艺产品需求的能力。基于不断丰富的产品组合和突出的技术能力，标的公司对客户新产品需求的响应速度将大大提升，使得标的公司产品在下游客户得以快速导入和放量。在此过程中，标的公司外延片及其他高规格产品验证通过数量持续增加，并向终端客户持续进行深度导入。预计 2025年和 2026年标的公司外延片及高规格抛光片等各类单价相对较高的 300mm硅片产品销售量将持续提升。2024年，标的公司外延片及高规格抛光片的销量占比分别为 16.70%和 3.84%，预计 2026年外延片和高规格抛光片的销量占比将分别超过 25%和 14%。 标的公司的可比公司西安奕材预测 2026年外延片占比将超过 20%，整体趋势与标的公司基本一致。 ②产品销售单价预测：销售单价的提升主要由高规格产品销量占比提升带来 半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，行业复苏向半导体硅片传导存在一定滞后性，2024年，半导体产业链的诸多环节仍处于清库存状态，终端市场的回暖尚未体现在半导体硅片行业价格下行趋势的反转。 A、2025年度价格预测 2024年全球半导体行业已出现显著回暖态势，而该趋势亦将在 2025年起逐渐传导至上游的半导体硅片行业。随着半导体硅片的需求逐步增加，下游晶圆厂等终端客户企业清库存结束，进入补库存阶段，预计 2025年下半年半导体硅片企业价格竞争压力将有所减缓。 综合上述行业趋势、标的公司 2025年上半年实际销售单价情况以及上海新昇当前在手订单的单价，基于谨慎性预测，标的公司各细分规格产品 2025年的销售单价预计仍将呈下降趋势，但下降幅度相较 2024年有所趋缓，该预测与标的公司 2025年 1-6月的实际销售价格和截至 2025年 7月末的在手订单价格较为接近。但基于标的公司产品结构变化，单价较高的外延片及其他高规格产品销量占比的提升将带动标的公司整体 300mm半导体硅片的平均销售单价小幅提升，具体如下： 标的公司细分产品类型销量占比
标的公司的可比公司西安奕材预测其 2025年各类产品价格下降速度将大幅减缓，各类产品平均价格相比 2024年下降约 5%，但随着高单价正片产品销量占比的提升，综合单价同比 2024年略有上涨，整体趋势与标的公司一致。 B、2026年度价格预测 根据 SEMI预测，2026年全球半导体硅片出货面积较 2025年将进一步增长5.4%，半导体硅片行业景气度持续回暖。与此同时，标的公司将在稳固现有半导体硅片市场供应的基础上，同步拓宽技术广度、加大技术纵深、拓展特殊规格的硅片产品品类，并持续进行技术迭代、优化生产工艺、开发定制化产品，以丰富的产品组合和国际化的市场渠道，巩固并深化客户基础，进一步提升标的公司产品的综合竞争力，以应对市场波动和行业竞争。 基于谨慎性预测，标的公司各细分规格产品 2026年的销售单价将基本与2025年度持平。2026年度标的公司 300mm半导体硅片整体销售价格的提升主要由单价较高的外延片及其他高规格产品继续放量导致，具体见上表“标的公司细分产品类型销量占比”。 标的公司的可比公司西安奕材预测其 2026年各细分品类别的产品价格与2025年持平，但随着正片种类的不断丰富，产品平均综合单价小幅提升，整体趋势与标的公司一致。 2）成本预测：产能利用率持续提高，规模效应得以快速显现，同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品产成品率的不断改善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本将有所下降 ①产能利用率持续提升，规模效应迅速显现，单位制造费用得以下降 随着预测期内产能利用率的提升和产量的增长，标的公司的规模效应将持续增强，标的公司制造费用中间接人工和折旧摊销等成本相对固定，因此产品单位制造费用将得以明显下降，从而进一步降低产品生产单位成本。 ②工艺技术持续优化，成品率持续提升，单位原材料成本下降 标的公司将持续优化核心工艺技术，遴选最优工艺路线，有效提升产品性能并改善工艺缺陷，提高工艺稳定性，带动产品成品率持续提升。同时，标的公司将积极降低核心原材料单耗、持续优化相关配方等措施，持续降低单位产品原材料成本。 ③原材料国产化率提升，平均采购价格下降 标的公司自建设起便将建立本土供应体系、提高国产化材料及设备占比作为重要任务，积极开展国内半导体硅片上游材料及设备、零部件等产业链本土化培育和发展。报告期内，标的公司包括多晶硅在内的主要原材料国产化供应占比持续提升，国产供应商相较境外供应商的价格优势，一定程度上降低了标的公司的采购成本。未来，标的公司仍将进一步提升生产所需各类原材料的国产化率，从而一方面降低原材料平均成本，另一方面保证供应链安全可控，全面提升国内硅片全产业链竞争力。 标的公司的可比公司西安奕材预测随着规模效应显现，其产品单位成本在未来将稳健下降，整体趋势与标的公司一致。 3）毛利率预测：2025年毛利率将有所下滑，但 2026年将大幅上涨并转正 报告期内，新昇晶科 300mm半导体硅片的毛利率分别为-14.86%和-2.35%，2024年，随着生产规模的扩大、产能利用率的提升和产品组合的优化，标的公司毛利率有所增加，但受整体固定资产投入金额较高以及半导体硅片行业处于产业周期底部导致的销售价格承压影响，毛利率总体仍然为负。 综合上述单价和单位成本的预测分析，预计标的公司毛利率在 2025年将较2024年略有下滑，但 2026年将大幅上涨并转正至 9.73%，主要系：①单价方面：预计 2025年下半年开始半导体硅片行业的价格竞争将告一段落，价格压力好转，2025年度的销售价格下降有所趋缓，2025年预测价格与 2025年 1-6月实际实现的销售价格较为接近；2026年度，随着标的公司单价较高的高端产品销售占比的持续提升，预计 300mm半导体硅片的销售价格相较 2025年度小幅提升；②在产品成本方面，未来随着产品标的公司产能利用率提高，规模效应得以快速显现，同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品产成品率的不断改善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本亦将有所下降。 4）期间费用预测：随着规模效应显现，不考虑财务费用的影响，期间费用占营业收入的比例将持续下降 2024年度和预测期内各年度，随着标的公司产能利用率逐渐提升，标的公司营业收入将持续增长，相应地，标的公司规模效应将逐步显现，主要体现在：期间费用中的固定成本被持续增长的营业收入有效摊薄；另一方面，本次交易完成后，上市公司与标的公司的协同效应持续增强，运营效率不断提升，因此单位产品的管理成本亦将随之下降。因此，不考虑财务费用的影响，期间费用占营业收入的比例将持续下降。具体如下：
标的公司的可比公司西安奕材预测未来期间费用规模效应不断显现，营收占比不断下降，整体趋势与标的公司一致。 （2）标的公司的盈利预测逻辑与可比公司西安奕材一致 在行业趋势方面，西安奕材预测半导体行业已进入上行周期，晶圆厂扩产需求将不断释放，半导体硅片景气度将持续回暖，其中 300mm半导体硅片由于主要应用于技术迭代最快、制程最先进的逻辑和存储芯片，中国大陆已进入主动补库存阶段；在产销量方面，结合半导体硅片行业持续回暖的趋势及其自身的产能爬坡、产能利用率持续提升以及产品通过认证并放量，西安奕材预测期销量将进一步增长，2025年度和 2026年度的销量增长率分别为 51.69%和 37.79%，同时外延片的销量占比亦将得到提升，由 2024年下半年的超过 10%提升至 2026年的超过 20%；在产品价格方面，西安奕材预测其 2025年度其各细分产品的价格下降幅度将趋缓直至 2026年度基本持平，另一方面随着正片种类的不断丰富，其产品综合单价亦将在 2026年度得到小幅提升；在单位成本和毛利率方面，西安奕材预测随着产品工艺持续改善、种类不断丰富以及产销放量，规模效应得到显现，2025年度和 2026年度其单位成本将延续稳健下降的趋势，毛利率亦将持续提升。综合以上因素，西安奕材预计将于 2026年度实现毛利转正、2027年度实现净利润转正。 西安奕材在其盈利预测中关于 300mm半导体硅片的未来行业发展趋势以及产销量、价格、单位成本、毛利率、期间费用等方面的预测逻辑与标的公司基本一致。 （3）标的公司 2025年 1-6月实际经营业绩保持稳健，总体判断 2025年度预测业绩具备可实现性 1）营业收入 ①产量 1月的 21.87万片提升至 2025年 6月的 31.15万片（年化 373.78万片），呈现逐月提升态势。在此基础上，预计 2025年 300mm半导体硅片产量达到 365.70万片具备可实现性。 ②销量 2025年 1-6月，标的公司总销量为 144.97万片，对应产销率为 85.29%；单月销量已从2025年1月的18.05万片提升至2025年6月的29.02万片（年化348.24万片），整体呈现逐月提升态势。在此基础上，预计 2025年 300mm半导体硅片销量为 311.23万片，产销率为 85.11%，产销率与 2025年上半年情况基本一致，预计 2025年全年销量具备可实现性。 ③单价 2025年 1-6月，标的公司实际平均销售单价为 406.28元/片，与标的公司 2025年预计的整体 300mm半导体硅片平均销售单价 405.72元/片基本一致。 综合上述产量、销量和单价情况，标的公司 2025年 1-6月实现营业收入75,465.86万元，其中 300mm半导体硅片收入 58,898.56万元，预计 2025年标的公司营业收入达到 135,049.20万元具备强可实现性。 2）营业成本 2025年 1-6月，标的公司 300mm半导体硅片的单位成本为 463.02元/片。 随着产能利用率的提高以及生产工艺的持续优化，叠加原材料国产化率的攀高，预计 2025年全年标的公司的单位成本为 450.75元/片，相较 2025年 1-6月略有所下降，具备合理性。 3）毛利率 2025年 1-6月，标的公司毛利率为-4.41%。综合上述单价和单位成本的预测分析，预计 2025年下半年开始半导体硅片行业的价格竞争将告一段落，标的公司单价较高的高端产品销售占比提升，以及标的公司单位成本有所下降，因此预计 2025年度标的公司毛利率相较 2025年上半年回暖至-3.88%，具备合理性。 4）期间费用 2025年 1-6月，标的公司期间费用为 5,348.03万元，期间费用率为 7.09%，预计 2025年全年标的公司期间费用为 10,808.89万元，2025年 1-6月期间费用年化与 2025年预测基本一致。 综合上述 2025年 1-6月标的公司实际实现经营业绩的情况，综合判断标的公司 2025年度的预测业绩具备较强的可实现性。 （二）标的公司报告期内仍处于产能爬坡阶段，折旧和产线运转的固定成本较高，导致标的公司处于亏损状态。但随着产能逐步释放、工艺优化及行业需求回暖，标的公司的盈利能力有望逐步改善，并成为上市公司的重要盈利来源之一。本次交易有利于提高上市公司质量，不会对上市公司持续经营能力造成重大不利影响 1、上市公司和标的公司目前的亏损情况、未来经营预期 （1）上市公司 最近三年，上市公司合并报表主要财务数据如下： 单位：万元
1）上市公司目前的亏损情况 2022年至 2024年，上市公司资产规模、营业收入总体保持稳定。2024年度，上市公司实现营业收入 338,761.17万元，同比增长 6.18%，但受半导体市场整体景气度下滑导致的市场疲软、产品平均单价下降，特别是 200mm半导体硅片平均单价显著下滑影响，上市公司归母净利润由盈转亏，具体如下： ①受到全球半导体行业高库存水平影响，半导体硅片市场的复苏滞后于下游，部分晶圆制造厂客户仍处于库存消化阶段。根据 SEMI统计，报告期内，全球半实现营业收入 210,585.63万元，同比增长 52.76%，但 200mm及以下半导体硅片实现营业收入 104,693.07万元，同比下降 27.87%，出现明显下滑； ②受半导体市场整体景气度下滑导致的市场疲软、产品单价下降尤其是200mm半导体硅片的影响，叠加上市公司持续开展扩产项目带来的高折旧摊销成本影响，上市公司当年毛利率为-8.98%，同比下降 25.44个百分点； ③受 200mm及以下半导体硅片市场景气度仍在持续下降影响，上市公司200mm及以下尺寸半导体硅片的销量与平均单价均下降，业绩表现下滑幅度较大，因此经商誉减值测算，上市公司主要从事 200mm及以下半导体硅片业务的控股子公司 Okmetic和新傲科技合计计提商誉减值损失 30,377.24万元； ④上市公司作为中国大陆半导体硅片领域的龙头企业，为维持行业优势始终保持较高水平的研发投入，研发投入占营业收入的比例持续增加，2024年度研发费用为 26,681.71万元，同比增加 4,469.30万元。 综合上述因素，上市公司 2024年度归母净利润由正转负，为-97,053.71万元。 2）上市公司未来经营预期 未来，随着半导体硅片行业景气度上行，以及扩产项目逐渐达产导致的单位成本下降，上市公司亏损规模有望收窄，盈利能力将得到改善。具体如下： ①半导体硅片行业预计 2025年下半年将进一步复苏 关于半导体硅片行业 2025年下半年的复苏情况详见本题回复之“一、审慎预测标的公司达到盈亏平衡状态的时间及主要经营要素需达到的水平，并说明相关预测的合理性；结合上市公司和标的公司目前的亏损情况、未来经营预期及本次交易对上市公司主要财务指标的影响，进一步分析本次交易是否有利于提高上市公司质量”之“（一）审慎预测标的公司达到盈亏平衡状态的时间及主要经营要素需达到的水平，并说明相关预测的合理性”。 ②短期内随着在建工程转固，折旧绝对值将增加；长期来看随着 300mm硅片二期项目、三期项目产能持续提升，规模效应将导致单位成本下降 2024年，上市公司扩产项目纷纷取得重要进展，其中标的公司 30万片/月300mm半导体硅片产能全面投产，于山西太原实施的集成电路用 300mm硅片产能升级项目在报告期末也已顺利通线，建设完成 5万片/月产能规模的中试线，报告期末，公司 300mm半导体硅片产能规模已达到 65万片/月。但半导体硅片扩产项目存在前期投入大、固定成本高的特点，因此对公司报告期内的业绩表现有较大影响，仅前述两扩产项目在 2024年对利润总额的负面影响约 2亿元。 截至 2024年末，上市公司固定资产账面价值为 92.45亿元，在建工程账面价值为 63.77亿元，在建工程主要为 300mm硅片二期项目和 300mm硅片三期项目的在建生产线。2025年随着新增产能陆续转固，未来年折旧增加额预计约为 6亿元，对单位成本的影响将进一步提升。但长期来看，未来随着 300mm硅片二期和 300mm硅片三期项目产能持续提升，由扩产带来的高单位折旧情况将得到改善，产品单位成本有望下降，上市公司规模效应将得到显现。 （2）标的公司 1）标的公司报告期内亏损原因 报告期内，新昇晶科合并报表主要财务数据如下： 单位：万元
标的公司于 2023年建成投产，2024年末方实现达产。报告期内，标的公司仍处于扩产期间，营业收入持续增长，其中 2024年新昇晶科合并报表实现营业收入 113,576.55万元，同比大幅增长 411.54%。但由于标的公司投产初期固定资产金额、厂房及设备租赁金额较高，在产能爬坡阶段单位固定成本较高。同时，受半导体行业周期性波动导致的半导体硅片价格承压影响，报告期内标的公司处于亏损状态。与标的公司同行业的西安奕材、上海超硅及上市公司 300mm硅片一期项目的销售单价在报告期内均呈下降趋势，具体如下： 单位：元/片
2023年末和 2024年末，新昇晶科合并报表固定资产账面价值分别为 76,726.53万元和 249,973.46万元，使用权资产金额分别为 6,320.67万元和76,871.52万元，致使报告期内标的公司折旧摊销总金额较高，分别为 2,828.82万元和 19,780.66万元。剔除折旧摊销等因素影响后，2024年新昇晶科合并报表息税折旧摊销前利润已达 10,991.68万元，同比增加 611.86%，经营业绩保持持续增长的良好势头。报告期内，新昇晶科与同行业可比公司的息税折旧摊销前利润及其占收入比例的情况如下： 单位：万元
报告期内，新昇晶科 EBITDA占收入的比例分别为 6.95%和 9.68%，均为正且保持增长趋势，但低于 300mm硅片一期项目和西安奕材，主要系标的公司300mm半导体硅片产线投产于 2023年，晚于 2017年投产的 300mm硅片一期项目和 2020年投产的西安奕材，报告期内标的公司仍处于持续锻造工艺技术、产能快速爬坡的关键阶段，产品成品率和原材料单耗等尚未达到最佳状态，人员投入的规模效应尚未完全释放。 未来，随着标的公司产能逐步释放、工艺优化及行业需求回暖、下游代工厂扩产带来的下游需求增加及价格提升，标的公司的盈利能力有望在未来逐步改善，并于 2026年实现盈利。 2）标的公司在成立初期业绩亏损符合行业一般的发展路径和行业惯例 参考国内外友商发展路径，新进入者一般需经历 4-6年的经营亏损期。上市公司 300mm硅片一期项目于 2017年正式投产，于 2022年首次实现毛利转正；若不考虑存货跌价转销等因素对毛利的影响，西安奕材投产至今 5年毛利尚未转正；上海超硅 300mm硅片投产至今 5年毛利亦未转正，具体如下：
标的公司 2023年方实现投产，2024年仅为投产第二年，毛利率为负，在成立初期业绩亏损符合行业一般的发展路径和行业惯例。标的公司作为上市公司300mm硅片二期项目的实施主体，在建设和运营过程中汲取了 300mm硅片一期项目的经验，随着标的公司产能逐步释放、工艺优化及行业需求回暖、下游代工厂扩产带来的下游需求增加及价格提升，标的公司的盈利能力有望在未来逐步改善，并于 2026年实现盈利。 2、本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的全资子公司，上市公司归属于母公司股东的所有者权益规模将有所提升，但由于标的公司报告期内尚未盈利，上市公司归母净利润将受到一定影响，除此之外上市公司主要财务指标未发生显著变化 （未完）  |