纳睿雷达(688522):联合中和土地房地产资产评估有限公司关于广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函之回复报告
原标题:纳睿雷达:联合中和土地房地产资产评估有限公司关于广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函之回复报告 联合中和土地房地产资产评估有限公司 关于上海证券交易所 《关于广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现 金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复 之专项核查意见 联合中和土地房地产资产评估有限公司 二〇二五年八月 上海证券交易所： 联合中和土地房地产资产评估有限公司（以下简称“评估机构”或“联合中和评估”）接受广东纳睿雷达科技股份有限公司（以下简称“上市公司”、或“纳睿雷达”）的委托，担任纳睿雷达本次发行股份及支付现金购买资产（以下简称“本次交易”）的资产评估机构。纳睿雷达于 2025年 7月 9日收到贵所下发的《关于广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（上证科审（并购重组）〔2025〕23号）（以下简称“问询函”），联合中和评估会同上市公司及其他中介机构就问询函所提问题进行了认真研究和落实，并按照《问询函》的要求对所涉及的问题进行了回复，现提交贵所，请予审核。 除非文义另有所指，本问询函回复中的简称与《广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中的释义具有相同涵义。 本问询函回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因计算过程中的四舍五入所形成。本问询回复的字体代表以下含义：
问题1（原问题4）关于标的公司估值 重组报告书披露：（1）本次交易以 2024年 12月 31日为基准日，对标的公司采用收益法和市场法进行评估，评估结果分别为 37,060.00万元和 39,558.00万元，差异率为 6.74%，最终采取收益法评估结果作为评估结论，评估增值率为421.40%；（2）2022年 3月，标的公司增资事项对应估值 10.5亿元，股权转让事项对应估值 8.4亿元、8.27亿元。 请公司披露：（1）同行业上市公司选择的依据及充分性、可比性以及可比交易案例的选择依据、可比性；标的公司评估增值率、静态市盈率与可比上市公司、可比交易案例的对比情况，并分析差异原因；（2）本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差异率等与可比交易案例是否可比，并结合行业特点及标的公司经营情况，分析以收益法作为最终评估结论的合理性；（3）结合标的公司经营情况、半导体行业投融资环境等变动情况，分析本次交易估值与历次增资或股权转让对应估值差异较大的原因。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 【回复】 一、同行业上市公司选择的依据及充分性、可比性以及可比交易案例的选择依据、可比性；标的公司评估增值率、静态市盈率与可比上市公司、可比交易案例的对比情况，并分析差异原因 （一）同行业上市公司选择的依据及充分性、可比性以及可比交易案例的选择依据、可比性 1、同行业上市公司选择的依据及充分性、可比性 （1）可比上市公司选择的依据 根据《资产评估执业准则——企业价值》的要求，市场法评估应当选择与标的公司有可比性的公司，可比公司应当与标的公司属于同一行业，或者受相同经济因素的影响。 筛选可比公司目前对于市场法评估中尚未有具体筛选标准及体系，但筛选逻辑通常是一致的，首先是筛选与标的公司匹配的证券市场，再是筛选该证券市场上与标的公司匹配行业，再筛选上市时间较长的可比公司，再通过筛选与标的公司匹配的主营业务或经营范围相同，再通过筛选与标的匹配的企业规模、财务指标、产品应用领域、经营模式等指标，通过筛选逐步减少样本量，直至筛选剩余3-5个可比公司；上述筛选过程相关筛选标准具有一定的层次性，同时也具有平行性，并非单一筛选标准确定可比公司，以筛选过程中以满足标准更多的公司作为可比公司更具有可比性。 本次评估的标的公司属于集成电路设计（Fabless）行业中的细分领域——核心为光电传感芯片设计，并覆盖 MCU芯片设计、触摸芯片设计，本次筛选标准包括上市时间、行业大类、公司规模、毛利率、固定资产占比、资产负债率等指标，先从行业、上市时间方面进行筛选，再公司规模、固定资产占比等具体指标具体点进行筛选，与同行业并购案例选取可比公司的逻辑思路是一致的，亦符合评估准则对可比公司需属于同一行业或受相同经济因素影响的要求及筛选逻辑，具体筛选过程如下： 首先按照中信行业分类，根据被评估单位所处大行业分类，筛选 CS集成电路行业，得到共计 105家可比公司。随后考虑到剔除新股上市的短期波动因素，剔除上市时间不满一年的可比公司，而后根据被评估单位的业务类型，筛选主营产品类型为电子元器件、其他消费电子产品、半导体材料；主要主营产品名称中包含字段传感器、MCU、无线充 IC、电源的可比公司，得到共计 24家可比公司，并进行下一步筛选。 24家可比公司再结合企业规模、资产配置条件、固定资产占比较低、资产负债率、应用领域、核心技术、技术产品、经营模式条件等 8个筛选标准进行比较筛选，筛选后以符合筛选标准数量排在前三的作为可比公司。 （2）同行业上市公司选择的充分性、可比性 1）筛选维度的全面性：从行业、业务、规模、资产、财务、技术、模式，层层递进，覆盖了影响企业估值的核心要素（如行业属性、业务结构、财务特征、技术能力、商业模式），避免单一维度筛选的片面性。 2）关键指标的合理性：①剔除新股：减少市场非理性波动影响，符合估值中“稳定交易数据”的要求；②固定资产占比区间：基于标的公司在样本中的位置（最小值与平均数之间）设定标准，符合其轻资产定位，避免重资产公司（如晶圆厂）的干扰；③毛利率浮动范围：5%的区间既保证了盈利水平相近，又为技术模式特殊但毛利率略偏离的公司留有余地（如高研发投入短期拉低毛利率的企业），平衡了财务指标与技术特征。 3）最终样本的聚焦性：从初始 105家到最终 3家，筛选过程逐步收敛，在各类评价标准与标的公司匹配程度相对更高的最终样本（中颖电子、思特威-W、芯朋微）均为 A股集成电路设计领域的典型 Fabless企业，且在消费电子应用、核心技术布局上与标的公司重合度较高。 4）可比上市公司选择的可比性和充分性 可比公司的选择依据明确、逻辑严谨，通过多维度筛选，逐步排除不相关样本，最终锁定与标的公司在核心业务、技术特征、财务结构和商业模式上高度相似的企业。尽管存在规模绝对值差异（标的公司相对较小）和潜在细分市场覆盖差异，但通过关键指标的分层匹配，整体充分性和可比性较强，最终选定的 3家公司（中颖电子、思特威-W、芯朋微）能够有效反映标的公司的市场定位和估值水平。 2、可比交易案例的选择依据、可比性 （1）可比交易案例选择的依据 可比交易案例的选择依据如下：
1）行业筛选：首先从大量的交易案例中筛选出上市公司所属行业与芯片、电子相关的交易，将行业范围锁定在信息传输、软件和信息技术服务业以及制造业下的计算机、通信和其他电子设备制造业等相关行业； 2）业务匹配筛选：在初筛的基础上，进一步对标的公司的业务进行分析和匹配。选择标的公司业务与本次被收购芯片设计公司业务相似的交易案例，如都涉及集成电路设计、芯片研发等业务。通过这一步筛选，确保可比交易案例在业务层面具有较高的相似度，能够为本次交易提供更具针对性的参考； 3）交易时间筛选：对经过前两步筛选后的交易案例，按照交易时间进行筛选，选取评估基准日最早截至 2017年左右的交易。这样可以保证可比交易案例与本次交易处于相似的市场环境和行业发展阶段，减少因时间因素导致的不可比性。 （2）可比交易案例选择的可比性 可比交易案例是通过严格的筛选过程，基于行业相关性、业务相似性、交易时间接近性等多方面的选择依据确定的，能够为本次交易提供较为可靠的参考，具备可比性。 （二）标的公司评估增值率、静态市盈率与可比上市公司、可比交易案例的对比情况，并分析差异原因 1、标的公司评估增值率、静态市盈率与可比交易案例的对比情况及差异原因 标的公司评估增值率、静态市盈率与可比交易案例对比情况如下：
标的公司静态市盈率为 29.51倍，剔除股份支付及减资利息影响后的静态市盈率为 18.05倍，可比交易案例静态市盈率平均值为 24.37倍。标的公司静态市盈率 29.51倍高于可比案例平均值，核心原因是股份支付和减资利息的影响。剔除股份支付和减资利息影响后标的公司静态市盈率为 18.05倍，仅剔除减资利息影响后标的公司静态市盈率 21.69倍，低于可比案例平均值，主要源于标的公司与可比案例的成长阶段、盈利稳定性、行业细分领域差异，定价具备合理性。 2、标的公司静态市盈率与可比上市公司的对比情况及差异原因
二、本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差异率等与可比交易案例是否可比，并结合行业特点及标的公司经营情况，分析以收益法作为最终评估结论的合理性 （一）本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差异率等与可比交易案例是否可比 本次交易及可比交易案例所采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果差异率对比情况如下： 单位：万元
从上表的可比交易案例分析，2023年之前评估方法主要以资产基础法、市场法的组合为主，2023年及之后评估方法主要以市场法、收益法组合，评估结论主要以收益法评估结果为主，不同评估方法的差异率在 0.03%-597.76%之间，采用市场法、收益法组合的差异率相对较小。 综上，本次评估采用了市场法、收益法组合、评估结论采用收益法的评估结果、差异率为 6.74%与近期可比交易案例可比。 （二）结合行业特点及标的公司经营情况，分析以收益法作为最终评估结论的合理性 1、行业特点与收益法匹配性 集成电路设计行业是技术密集型、人才密集型、研发驱动型行业，首先该类型企业的核心价值往往体现在知识产权（专利、芯片架构）、核心技术（如 Fabless模式下的设计工艺、算法优化）、研发团队（资深工程师与技术带头人）等能代表企业持续创新能力的无形资产上，而收益法通过量化未来现金流，可有效反映这些无形资产对企业价值的贡献；其次，集成电路设计行业的市场需求与下游应用（如消费电子、汽车电子等）的发展紧密相关，细分领域的长期需求具有可预测性，且企业通常与下游客户保持稳定合作，相关收益可通过下游需求、行业增速测算等方式合理预期并用货币计量。 综上，收益法更能反映企业的综合获利能力，收益法结果能更客观地反映企业的评估价值。 2、标的公司经营情况与收益法相适用 标的公司最近两年的经营情况如下： 单位：万元
三、结合标的公司经营情况、半导体行业投融资环境等变动情况，分析本次交易估值与历次增资或股权转让对应估值差异较大的原因 （一）标的公司历次增资或股权转让对应估值情况 标的公司自 2020年开始引入外部股东，2020年标的公司经营情况及半导体行业投融资环境较 2020年以后变化较大，相关估值已不具备可比性，标的公司近期（最近三年）增资或股权转让对应估值情况如下： 1、标的公司最近三年增资情况 最近三年，标的公司共发生一次增资事项，具体如下：
最近三年，标的公司共发生三次股权转让事项，具体如下：
本次交易中，标的资产的评估基准日为 2024年 12月 31日。本次交易作价以联合中和评估出具的《评估报告》为依据，联合中和评估对标的公司的股东全部权益价值采用收益法和市场法评估，以收益法评估结果作为最终评估结论，评估值为 37,060.00万元。基于上述评估结果，经交易各方协商确定标的公司全部股权的交易作价确定为 37,000.00万元（即 31.01元/股）。 标的公司最近三年主要存在 2022年 3月外部股东增资，2022年 3月两次股权转让及 2024年 12月一次股权转让，本次估值与前述历次增资或股权转让对应估值的差异原因如下： 1、2022年 3月，天津希格玛增资的价格为 77.32元/股，对应投前估值 10.5亿元，投后估值 11.61亿元，为市场化交易定价结果，经标的公司股东与各投资人根据市场环境和标的公司盈利情况协商一致决定，与标的公司当时经营情况及半导体行业投融资环境相符，具备合理性，具体如下： （1）标的公司经营情况 标的公司主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售，自 2022年 3月外部股东投资以来业务未发生重大变化，经营业务稳定。 2022年 3月外部投资人增资估值系基于标的公司 2021年度业务经营情况协商一致确认，与标的公司当时经营情况、投资机构对半导体行业未来的增长预期情况匹配。 2021年，标的公司营业收入为 10,598.97万元，较 2020年增长 42.83%；净利润为 2,331.78万元，较 2020年增长 64.98%，标的公司进入高速发展期，产品矩阵由有线鼠标光电传感器芯片和 MCU芯片进一步拓展至无线鼠标光电传感器芯片、扫地机器人底盘光电传感器芯片、无线充电芯片等，投资机构对相关产品的未来发展前景预期较好。 根据美国半导体行业协会数据，2021年全球半导体市场销售额总计 5,559亿场，销售额为 1,925亿美元，同比增长 27.10%。 在行业快速发展的背景下，标的公司经营业绩快速爆发、产品线持续拓宽，投资者对标的公司未来经营预期较好，整体估值较高。 （2）半导体行业投融资环境 2021年受国际外部环境影响，加速半导体国产化进程，半导体芯片行业整体估值较高。根据万得半导体指数数据，2021年初该指数为 4,005.99点，年末为5,253.91点，涨幅为 31.15%，行业整体估值提升。根据 wind数据，2021年，半导体行业首发市盈率均值为 192.19倍，是所有申万二级行业中首发市盈率最高的。在此背景下，投资机构对标的公司的估值较高。 2、2022年 3月，周奇峰转让 1.6168万元注册资本给徐景明、转让 16.1676万元注册资本给讯飞海河，对应价格为 61.85元/股，对应估值为 8.4亿元，为市场化交易定价结果，经标的公司股东与各投资人根据市场环境标的公司盈利情况协商一致决定，与标的公司当时经营情况及半导体行业投融资环境相符，具备合理性。2022年 3月，周奇峰转让 162.9692万元注册资本给李颖，定价为 1元，主要系实控人之间股权比例内部调整，交易各方协商定价确定，定价具备合理性。 3、2022年 3月，杨志勋转让 30.00万元注册资本给李新岗，对应价格为 55.08元/股，按估值 8.27亿元，属于市场化交易，双方协商定价，具备合理性。 4、2024年 12月，周诗寰转让 67.9038万元注册资本给周奇峰，对应价格为0元，主要系直系亲属转让，便于股份管理，具备合理性。 综上所述，本次交易估值较 2022年 3月外部融资估值差异主要系前次投资人与标的公司管理团队根据彼时标的公司经营情况及半导体行业投融资环境谈判确认的结果，较 2022年 3月股权转让价格有所差异主要系股权转让价格为交易各方协商一致确定，而本次交易估值以联合中和评估出具的《评估报告》为基础，差异具有合理性。 四、中介机构核查程序和核查意见 （一）核查程序 针对上述事项，评估师履行了以下核查程序： 1、访谈标的公司实际控制人，了解本次估值与标的公司历次增减资及股权转让对应估值的差异原因； 2、查阅本次交易的《评估报告》以及标的公司本次专项审计报告； 3、查阅标的公司最近三年股权增资、减资及股权转让相关协议； 4、查阅相关行业信息、可比公司、可比交易案例相关信息。 （二）核查意见 经核查，评估师认为： 1、本次对同行业上市公司及可比交易案例的选择的依据具有充分性及可比性；标的公司评估增值率、静态市盈率具备合理性； 2、本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差异率等与可比交易案例具有可比性，同时结合行业特点及标的公司经营情况，以收益法作为最终评估结论具有合理性； 3、本次交易估值较 2022年 3月外部融资估值差异主要系前次投资人与标的公司管理团队根据彼时标的公司经营情况及半导体行业投融资环境谈判确认的结果，较 2022年 3月股权转让价格有所差异主要系股权转让价格为交易各方协商一致确定，而本次交易估值以联合中和评估出具的《评估报告》为基础，差异具有合理性。 问题 2（原问题 5）关于收益法评估 重组报告书披露：（1）标的公司光电传感器、MCU芯片等产品主要应用于PC外设领域，预测期内（2025年-2029年）标的公司营业收入从 14,486.11万元增长至 24,235.89万元，复合增长率为 14.58%，高于全球 PC配件市场同期复合增长率 12.13%；报告期内触摸芯片收入有所下滑，但预计 2025年恢复增长；（2）营业收入预测方面，本次评估分别对现有产品线及新产品线，现有客户及新增客户进行预测，预测依据包括客户采购意向调查表；（3）预测期内标的公司毛利率从 37.89%增长至 39.98%；报告期内，标的公司毛利率分别为 34.69%和 37.12%，低于预测期内毛利率水平；（4）预测期内标的公司销售费用率从 2.72%下降至2.05%，管理费用率从 3.87%下降至 2.80%，研发费用率从 18.54%下降至 14.19%；（5）标的公司年营运资金按照 1.75个月的年付现成本计算，年营运资金增加额为下一年度与本年度的差额；（6）通过加权平均资本成本确定的折现率为 12.01%。 请公司披露：（1）区分产品类型和新老产品，列示标的公司历史期和预测期各年收入构成情况、各年收入增长率以及预测期内复合增长率；（2）结合市场需求变化、市场竞争格局、同行业公司情况以及标的公司历史增长率、产品迭代、研发进展、客户拓展、在手订单变动等，分析预测期内各类产品收入及总体收入增长的依据及审慎性；触摸芯片预计 2025年收入恢复增长是否有充分依据；（3）预测期各类产品的单价、销量及预测依据，预测期单价变动趋势与报告期是否存在较大差异；结合客户知名度及履约能力、采购意向调查表的获取方式及法律约束力、客户采购意向的订单转化情况等，分析将客户采购意向调查表作为收入预测依据的合理性及可靠性，是否与可比交易案例可比；（4）逐年列示标的公司历史期和预测期各类产品毛利率及总体毛利率情况；结合市场竞争情况、标的公司定价策略、产品迭代情况等，分析标的公司产品是否存在降价风险，预测期内毛利率高于报告期且持续增长的依据、合理性及可实现性；（5）预测期内各期间费用率与报告期内的差异情况及原因，并结合可比公司及可比交易案例情况，分析各期间费用率预测的合理性；（6）预测期营运资金增加额的测算过程及依据，与可比交易案例是否可比；（7）结合近期可比交易案例、行业分类情况，分析折现率相关参数选取的合理性、预测过程中可比公司选择的合理性，折现率及主要参数与可比交易案例的对比情况及差异原因；（8）截至目前，标的公司 2025年的收入、毛利率、净利润、剔除股份支付之后的净利润情况，结合目前业绩、在手订单等，分析 2025年业绩预测的可实现性。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 【回复】 一、区分产品类型和新老产品，列示标的公司历史期和预测期各年收入构成情况、各年收入增长率以及预测期内复合增长率 标的公司历史期和预测期各年收入构成情况、各年收入增长率以及预测期内复合增长率情况如下： 单位：万元
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