分众传媒(002027):中联资产评估咨询（上海）有限公司关于深圳证券交易所《关于分众传媒信息技术股份有限公司发行股份及支付现金购买资产申请的审核问询函》资产评估相关问题回复之核查意见
原标题:分众传媒:中联资产评估咨询（上海）有限公司关于深圳证券交易所《关于分众传媒信息技术股份有限公司发行股份及支付现金购买资产申请的审核问询函》资产评估相关问题回复之核查意见 《关于分众传媒信息技术股份有限公司发行股份及支付现 金购买资产申请的审核问询函》 资产评估相关问题回复之核查意见 深圳证券交易所： 按照贵所下发的《关于分众传媒信息技术股份有限公司发行股份及支付现金购买资产申请的审核问询函》（审核函〔2026〕130002号）（以下简称“《审核问询函》”）的要求，中联资产评估咨询（上海）有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下。 问题一（原问题四）、关于市场法评估 申请文件显示：（1）本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论，市场法评估值为83.43亿元，较标的资产母公司所有者权益账面值的增值率为21.66%，较标的资产合并报表归母所有者权益账面值的增值率为146.58%。（2）市场法评估中选取分众传媒、兆讯传媒、趣致集团、联掌门户四家作为可比上市公司。 （3）因各家可比公司盈利水平不一、企业价值能剔除资本结构差异等原因，本次评估选取EV/S作为价值比率指标。（4）市场法评估中，基于标的资产与可比公司业务结构、经营模式、企业规模等差异形成评价分，对价值比率进行调整，其中业务结构评价均为100分，经营模式无需调整，不同公司成长性、盈利能力、资产利用效率的评价分亦存在差异。四家可比公司调整后价值比率分别为4.03X、2.74X、10.67X、8.17X。（5）基于本次评估情况，标的资产2024年度静态市盈率为198.09倍，而可比A股上市公司的市盈率分别为21.00倍和31.83倍。（6）本次交易中重组过渡期损益安排为，以成本法、市场法作为主要评估方法就本次交易进行评估的，过渡期内标的资产的盈利和亏损均由上市公司享有或承担。 请上市公司补充披露：（1）本次交易的过渡期损益情况，以及过渡期损益安排是否符合《监管规则适用指引——上市类第1号》的相关规定。（2）详细列示母公司所有者权益和合并报表归母所有者权益账面值差异的具体情况，相关子公司或母公司投资对象价值差异的具体情况，历史亏损情况，对标的资产持续经营情况的影响。（3）详细对照分析标的资产与可比公司业务活动地域、业务结构、具体经营模式、利用的媒体资源、广告投放领域及场景、企业规模、资产负债情况、所处经营阶段、成长性、盈利能力差异、收入成本结构、经营风险、财务风险以及可比公司的股票交易活跃程度等的差异情况，披露可比公司的选择依据及适当性，可比公司是否真正具有可比性，审慎论证并披露本次交易基于选4 取的可比公司采用市场法形成评估结论是否合理、准确，依据是否充分。（）结合标的资产与可比公司盈利能力、资本结构的差异和不同价值比率的适用情形等，补充披露选取EV/S的价值比率是否合理，依据是否充分。（5）对可比公司业务结构、经营模式、成长性、盈利能力、资产利用效率等评价赋分的依据及合理性，与各可比公司实际情况是否相符，评价分的选定是否符合相关评估准则的有关规定。（6）基于本次评估值对应的市盈率情况、可比案例情况、上市公司的估值水平、本次交易对上市公司每股收益及市盈率的影响、评估基准日后可比公司股价及估值波动情况等多维度评价本次市场法评估结果定价是否公允、合理，依据是否充分，是否有利于保护上市公司利益及中小股东合法权益，本次交易是否符合《重组办法》第十一条的规定。 请独立财务顾问严格按照《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点（2025年修订）》等规定对上述事项进行核查，并披露对市场法评估等审核关注要点的核查情况及核查程序，请评估师核查（2）（3）（4）（5）（6）并发表明确意见，请律师核查（1）并发表明确意见，请会计师核查（2）并发表明确意见。 回复： 一、详细列示母公司所有者权益和合并报表归母所有者权益账面值差异的具体情况，相关子公司或母公司投资对象价值差异的具体情况，历史亏损情况，对标的资产持续经营情况的影响 （一）详细列示母公司所有者权益与合并报表归母所有者权益账面值差异的具体情况 截至2025年9月30日，新潮传媒母公司财务报表所有者权益合计为 682,261.46万元，合并财务报表归属于母公司所有者权益合计为341,992.37万元，两者差异金额为340,269.09万元。差异主要由以下原因产生： 1、母公司对子公司的长期股权投资采用成本法核算 在母公司单体财务报表中，对各子公司的投资以投资成本列示，未反映各子公司经营成果（经营亏损）对其净资产的影响。 2、合并财务报表层面抵销了母公司长期股权投资与子公司净资产 在编制合并财务报表时，需将母公司对子公司的长期股权投资与子公司的所有者权益进行抵销。由于新潮传媒下属部分子公司存在大额历史经营亏损，导致在合并抵销过程中大幅冲减了合并财务报表层面的所有者权益。 差异金额的具体构成情况如下： 1 （）子公司累计留存收益于合并抵销时冲减合并财务报表归母所有者权益截至2025年9月30日，子公司财务报表累计留存收益（盈余公积和未分配利润）金额为-357,809.16万元，扣除非同一控制下企业合并子公司于购买日的未分配利润-10,108.49万元，加上非同一控制下企业合并子公司可辨认净资产评估增值的累计折旧摊销金额-309.23万元，并扣除非全资子公司未分配利润中归属于少数股东的部分-5,597.22万元后，合计冲减合并财务报表归属于母公司所有者权益的金额为342,081.79万元。 （2）母公司单体财务报表对子公司计提的减值准备于合并抵销时冲回，增加合并财务报表归母所有者权益 截至2025年9月30日，母公司单体财务报表计提的子公司其他应收款坏账准备1,419.84万元，子公司长期股权投资减值准备100.00万元，于合并抵消时冲回，合计增加合并财务报表归属于母公司所有者权益1,519.84万元。 （3）子公司权益法核算确认的资本公积增加合并财务报表归母所有者权益截至2025年9月30日，子公司对其联营企业进行长期股权投资权益法核算，累计确认的长期股权投资-其他权益变动为314.97万元，计入资本公积-其他资本公积，该金额在合并抵销时增加合并财务报表归属于母公司所有者权益。 （二）相关子公司或母公司投资对象价值差异的具体情况及历史亏损情况上述所有者权益差异的原因在于新潮传媒下属各子公司的历史经营亏损，导致其净资产远低于母公司对其的初始投资成本。截至2025年9月30日，新潮传媒母公司长期股权投资账面价值为127,736.74万元，新潮下属未分配利润为负值的子公司，其财务报表累计经营亏损总额为368,964.23万元，期末净资产合计为-235,065.82万元。 存在大额历史经营亏损的子公司累计亏损情况及长期股权投资账面价值情况如下： 金额：万元
（三）对标的资产持续经营情况的影响 尽管子公司层面存在大额历史亏损，但该情况不会对新潮传媒的持续经营能力构成重大不利影响，理由如下： 1、集团核心业务与资源整合 新潮传媒是一家专注于运营社区数字化媒体平台的企业，致力于运用数字化智能投放技术运营国内社区传媒网络。新潮传媒的商业模式以集团化运营为核心，通过整合全国范围内的媒体资源广告点位形成规模效应。新潮传媒历史上的区域性亏损是公司在快速扩张、抢占市场份额战略下的阶段性投入结果。目前，新潮传媒已进入精细化运营阶段，聚焦于提升经营效率和盈利能力。 2、母公司具备充足的资本实力 母公司层面具备足够的资本实力及充足的资金储备，为整个集团的运营和发展提供了坚实的资本基础和财务支持。 3、本次交易的背景与目的 本次交易是在政策鼓励上市公司通过并购重组完成行业资源整合，助力上市公司做优做强，提高上市公司发展质量；宏观经济景气度回暖，国内广告市场企稳；政策大力支持广告行业技术创新与应用，深入推进广告产业数字化转型的背景下进行的。本次交易目的是通过本次重组，上市公司实现优化整合媒体资源，充分实现协同发展。市场法评估结果83.43亿元已充分考虑了标的资产的资产状况、未来发展前景及行业地位，反映了市场对其持续经营价值的认可。 综上所述，母公司与合并层面归母所有者权益的差异是会计准则下不同核算口径（成本法与权益法/合并抵销）的正常体现，其根本原因在于子公司历年战略性投入形成的累计亏损。该些历年累计亏损已被充分识别和计量，并已在合并财务报表中真实反映。基于公司当前的业务模式、资本实力及未来发展规划，该些历年亏损情况不会影响新潮传媒作为持续经营主体的价值和能力。 二、详细对照分析标的资产与可比公司业务活动地域、业务结构、具体经营模式、利用的媒体资源、广告投放领域及场景、企业规模、资产负债情况、所处经营阶段、成长性、盈利能力差异、收入成本结构、经营风险、财务风险以及可比公司的股票交易活跃程度等的差异情况，披露可比公司的选择依据及适当性，可比公司是否真正具有可比性，审慎论证并披露本次交易基于选取的可比公司采用市场法形成评估结论是否合理、准确，依据是否充分 （一）可比公司差异对照分析 1、标的资产与可比公司业务活动地域、业务结构、具体经营模式、利用的媒体资源、广告投放领域及场景对比 根据可比公司2024年年度报告，标的公司与4家可比公司在业务活动地域、业务结构、具体经营模式、利用的媒体资源、广告投放领域及场景的对比如下表：
2、标的资产与可比公司企业规模、资产负债情况、所处经营阶段、成长性、盈利能力差异、收入成本结构对比 根据可比公司2024年年度报告，标的公司与4家可比公司在企业规模、资产负债情况、所处经营阶段、成长性、盈利能力差异、收入成本结构的对比如下表： 单位：万元
标的公司与各可比公司整体均处于“发展阶段—成熟阶段”区间，各公司主营业务模式已相对清晰、经营路径基本稳定，均具备一定的媒体资源运营能力，不存在初创期企业常见的业务模式尚未定型情形。 从成长性表现看，趣致集团和联掌门户收入增速相对更高、波动更明显，阶段特征上更靠近成长端；分众传媒、兆讯传媒及标的公司收入增长相对平稳，阶段特征上更接近成熟端。 据此，在经营阶段维度上，分众传媒、兆讯传媒与标的公司匹配度更高，阶段可比性相对更强。 （2）企业规模 从上表对比可见，各公司在资产规模与收入规模方面存在一定差异，体现出不同公司在媒体网络覆盖范围、资源禀赋、客户结构及扩张节奏方面的客观差别。 该类差异属于市场法可比公司选择中常见的规模差异情形，已在市场法中通过规模因素的差异化评价与相应调整予以反映，从而使可比公司与标的公司更具可比性。 （3）资产负债情况 总体来看，标的公司与分众传媒、兆讯传媒、趣致集团在资本结构层面较为接近，反映其经营扩张对外部负债依赖程度与风险承受水平相对一致；而联掌门户的资产负债率较可比公司偏高，主要与其仍处业务拓展阶段，其融资结构中短期负债及租赁等经营性负债占比较高有关。 （4）成长性 上表反映各公司成长性水平存在一定差异，主要由不同媒体资源形态、区域与场景覆盖能力、客户结构及扩张节奏差别所致。该差异已在市场法中通过成长性维度的差异化评价与调整予以体现，使选取的价值比率更能匹配标的公司实际成长特征，从而使可比公司与标的公司更具可比性。 （5）盈利能力 上表显示各公司盈利能力存在差异，本质上反映了媒体资源获取成本、运维与销售投入强度、业务结构的不同所导致的收入成本结构差异。该差异已在市场法中通过盈利能力与成本结构维度的差异化评价与调整进行修正，确保在可比口径下的价值比率更贴近标的公司经营特征，从而使可比公司与标的公司更具可比性。 综上，标的公司与可比公司在企业规模、成长性、盈利能力及收入成本结构虽存在一定差异，但已在市场法中通过差异化评价与调整予以消化，从而提升可比性。趣致集团在经营阶段方面与标的公司存在一定差异，联掌门户在经营阶段和资产负债率方面与标的公司存在一定差异，由于这两家可比性相对弱，在市场法价值比率计算中未赋予权重，因此其差异对评估结论无实质影响。 3、收入成本结构、经营风险、财务风险及交易活跃程度具备可比基础（1）收入成本结构对比 根据上市公司年报及重组报告书披露的2024年度数据，各公司主营业务构成与毛利水平如下： ①分众传媒： 收入结构：楼宇媒体收入占比94.19%，毛利率66.10%；影院及其他收入占比5.81%，毛利率68.72%。 成本结构：媒体资源成本占比73.35%，职工薪酬占比9.94%，设备折旧费占比3.80%，其它营业成本占比12.91%。 ②兆讯传媒： 收入结构：高铁媒体收入占比84.07%，毛利率40.26%；户外大屏媒体收入占比15.93%，毛利率-1.04%。 86.07% 5.85% 成本结构：媒体资源成本占比 ，设备折旧费占比 ，人工薪酬 占比3.37%，其它营业成本占比4.71%。 ③趣致集团 收入结构：营销服务收入占比81.93%，零售及其他相关服务收入占比19.09%，整体毛利率55.98%。 成本结构：由于港股披露要求差异，企业2024年度年报未披露其成本构成。 根据其招股说明书披露的2023年成本构成情况，信息技术服务费占比55.9%，销售存货成本25.2%，折旧摊销占比11.8%，其他成本占比7.1%。 ④联掌门户 收入结构：户外广告收入占比66.73%，毛利率5.34%；本地生活及其他服务收入占比33.27%，毛利率1.87%。 成本结构：由于披露要求差异，企业2024年度年报未披露其成本构成明细，仅说明主要成本包括i）支付给代理商和分包商的广告佣金，（ii）社区门禁设备的折旧费用，（iii）零售销售的采购成本，以及（vi）其他成本。 ⑤标的公司 收入结构：户外广告收入占比约99%，毛利率39.51%。 成本结构：媒体资源使用费占比66.21%，设备成本占比9.31%，人力成本占比8.30%，运维成本占比10.21%，其他成本占比5.96%。 基于上述数据对比可以看出，各公司收入端均以户外广告业务为核心，业务逻辑均围绕“媒体资源获取与运营—向广告主提供投放或营销服务”展开，整体业务具有可比性。各公司毛利率水平存在差异，该差异已在差异调整中通过“盈利能力等差异因素”的调整予以反映，从而增强可比公司与标的公司的可比性。 成本构成方面，分众传媒、兆讯传媒与标的公司均以“媒体资源投入”为主要成本项，且人工、折旧/设备相关成本占比相对次之，成本形成机制与业务模式匹配度较高，均属于典型的线下媒体点位运营类业务，成本驱动因素总体一致，体现出较强可比性。 趣致集团、联掌门户与标的公司在成本披露口径和业务构成方面存在一定差异，主要是其收入结构中包含部分与户外广告差异较大的业务单元（如趣致集团的零售和联掌门户的本地生活），对应成本项与户外媒体投放业务并非完全同质。 基于上述差异，两家公司在“成本结构可比性”层面相对弱于分众传媒、兆讯传媒。由于趣致集团、联掌门户整体可比性相对较弱，未在最终价值比率测算中赋予权重，故该等差异不会对市场法测算结果形成实质性干扰，亦不构成对最终评估结论的实质影响。 （2）经营风险对比与分析 根据各公司年报披露的经营风险要点，主要信息如下： 分众传媒：主要包括宏观环境与广告需求波动对经营业绩的影响、媒体行业竞争格局变化及新兴媒介冲击等风险（并披露通过客户结构多元化、资源与产品线优势等提升抗风险能力）。 兆讯传媒：主要包括宏观经济波动、行业政策变化、市场竞争加剧、数字媒体资源流失及续签不确定、媒体资源价格上涨或无法续约、人才流失、部分行业景气波动对投放与回款影响、移动互联网媒体替代、突发公共卫生事件对线下流量及投放的影响等风险。 趣致集团：主要包括市场竞争、行业变化与消费者偏好变化、监管环境变化及法律风险管理等风险。 联掌门户：其年度报告风险因素中明确披露：其风险主要来自行业变化、市场竞争加剧、广告载体质量对经营的影响，广告投放行业监管、第三方服务稳定性等风险。 标的公司：主要包括产业政策及行业监管、宏观经济波动、市场结构调整与竞争、阶段性经营波动、媒体资源租赁变动与租金上涨、技术更新、人才流失、广告发布合规、应收账款回收及坏账等风险。 由上述披露信息可知，标的公司与可比公司经营风险具有较强的行业共性，主要集中在以下方面： ①需求端风险同源：受宏观经济与广告行业景气影响，广告主预算与投放需求存在波动风险；该风险在各可比公司披露中均有体现，属于户外广告行业共性风险。 ②媒体资源/载体供给端风险相似：兆讯传媒披露的媒体资源续签不确定、资源价格上涨或无法续约风险，与标的公司披露的媒体资源续租稳定性及租赁成本变动风险，在风险属性上均属于“核心载体资源获取与续约/成本波动”风险；联掌门户披露的对智能社区屏幕载体及第三方交付依赖风险，亦属于同类“载体依赖与交付稳定性”的风险表现。 ③竞争与替代风险一致：分众传媒披露竞争格局变化与新兴媒介冲击，兆讯传媒披露市场竞争加剧与移动互联网媒体替代，标的公司披露市场结构调整与竞争加剧，趣致集团亦披露竞争与趋势变化风险。上述风险均反映媒体形态多元化背景下的竞争加剧与预算分流，属于行业共性风险。 ④技术迭代与合规风险同属行业普遍约束：标的公司披露技术更新与广告发布合规，趣致集团披露监管环境变化与法律风险管理，联掌门户披露系统稳定性、第三方依赖及广告限制等；虽然披露颗粒度存在差异，但本质均围绕“数字化运营能力提升与合规约束趋严”对经营提出更高要求。 综上，标的公司与可比公司同属户外广告媒体相关行业，经营风险总体相似，公司间存在一定个性差异与风险披露颗粒度差异，但总体具有可比性。 （3）财务风险对比 根据可比公司年报披露的金融工具风险与风险管理相关内容，可比公司与标的公司整体未见披露对持续经营或日常经营资金安排构成重大不确定性的重大财务风险事项，相关风险主要为行业企业常见的信用管理、资金周转与流动性管理等常规风险。联掌门户作为境外上市主体，年报中亦对其经营与财务相关不确定性进行风险提示，但总体均未显示存在足以影响市场法适用性或企业正常经营的异常财务风险情形。 （4）股票交易活跃程度对比 A股样本（分众传媒、兆讯传媒）交易机制成熟、市场参与主体较多，公开市场存在连续交易与相对充分的价格发现基础；港股样本（趣致集团）和美股样本（联掌门户）交易量偏低，具体换手率情况如下：
总体而言，可比公司股票均处于正常交易状态，其股价基本能够合理反映评估基准日期间二级市场价格水平。不同市场及个股间的流动性差异已在市场法中通过流动性折扣予以反映，从而避免流动性差异对估值结论造成不当影响。 综上，标的公司与分众传媒、兆讯传媒、趣致集团、联掌门户在收入实现逻辑上均属于户外广告媒体范畴，收入成本结构具备可比基础，毛利率差异已通过盈利能力调整予以反映；各公司经营风险总体同源，主要集中于宏观需求波动、行业竞争与媒介替代、媒体资源获取与续约及合规等方面，差异主要来自业务场景、业务结构以及风险披露标准差异；各公司未见重大异常财务风险事项；可比公司股票总体处于正常交易状态并具备价格参考性，流动性差异已通过流动性折扣予以反应。因此，本次市场法可比公司选择具备合理性。 （二）披露可比公司的选择依据及适当性，可比公司是否真正具有可比性标的公司运用数字化智能投放技术来运营国内社区传媒网络，通过租赁媒体资源广告点位，经营社区媒体资源的开发、运营和广告发布业务，其运营的户外广告业务属于广告行业的细分行业。依据标的公司的基本情况，我们制定了可比公司的选取标准如下： 1、与标的公司同处于户外广告行业； 2 、以中国市场运营为主的经营活动区域； 3、经营模式类似。 具体处理上本次评估首先通过CapitalIQ的行业分类筛选，根据被评估单位所处行业分类大类，筛选在中国大陆、中国香港及美国上市的广告行业（Advertising）上市公司共计221家，剔除美国场外交易市场（OTC）上市公司和无数据的上市公司共剩余118家。 5 然后基于上述标准，最终得到以下 家初步筛选的可比公司：
（三）审慎论证并披露本次交易基于选取的可比公司采用市场法形成评估结论是否合理、准确，依据是否充分 根据现行资产评估准则及有关规定，企业价值评估的基本方法有资产基础法、市场法和收益法，本次评估确定采用资产基础法和市场法对标的公司进行评估。 三种评估方案的适用前提如下： 1、资产基础法适用性分析 资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及表外可识别的各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。资产基础法的适用前提如下： （1）评估对象能正常使用或者在用； （2）评估对象能够通过重置途径获得； （3）评估对象的重置成本以及相关贬值能够合理估算。 由于标的公司各类资产负债能够满足上述适用前提的要求，因此本次评估可以选取资产基础法对标的公司价值进行评估。 2、市场法中的可比公司法适用性分析 运用市场法评估企业价值需要满足如下基本前提条件： （1）要有一个充分发展、活跃的、公开的市场，在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。 （2）在这个公开市场上要有可比的企业，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指筛选的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。 （3）参照物与被评估单位的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。 被评估单位所属户外广告行业，评估基准日前后，市场上存在与被评估单位经营范围、业务规模、发展阶段相近的上市公司，可比性较强，因此本次评估采用市场法中的可比公司法进行评估。市场上近期不存在以中国市场为主的户外广告行业的交易案例，因此不适用市场法中的可比交易案例法。 3、收益法适用性分析 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。其适用前提如下： （1）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量； （2）预期收益所对应的风险能够度量； 3 （）收益期限能够确定或者合理预期。 截至目前委托人及被评估单位暂未对合并后的发展模式形成具体、明确的业务规划，因此委托人及被评估单位管理层难以对合并后相关财务规划作出准确且合理的判断。由于上述的风险和收益可以合理预计的条件不适用，因此本次评估未选择收益法。 4、选择市场法评估结果作为最终结论的合理性 资产基础法以资产重置为价值基础，市场法以公开市场在正常公平交易条件下对企业价值的定价为基础。结合标的公司所在户外广告行业的价值形成机制以及标的公司核心竞争力构成，本次以市场法评估结果作为最终评估结论，主要原因如下： （1）资产基础法反映的是“单项资产负债计量加总”的价值，市场法反映的是“公开市场对整体企业价值”的定价 资产基础法以评估基准日资产负债表为基础，对表内及表外可识别资产、负债进行识别与评估并加总确定企业价值，其结论更侧重于企业可识别资产负债在评估基准日的公允价值水平，具有较强的可核实性与可追溯性。 市场法则通过可比上市公司或可比交易案例的市场定价来估算标的公司价值，反映公开市场在正常、公平交易条件下对企业整体价值的评定，更贴近“市场参与者对企业整体商业化能力与风险预期”的定价逻辑。因此，在本次交易以市场价值为定价基础的情形下，市场法的价值内涵与定价目标更为一致。 （2）资产基础法虽已识别并评估点位资源，但仍难以完全反映户外广告企业“整体经营能力与网络效应”的市场溢价 本次资产基础法已对标的公司包括点位资源在内的可识别资产进行识别与评估，能够在一定程度上反映点位资源本身的价值贡献。但户外广告企业的价值形成除可识别资产外，还与媒体网络的持续运营能力、点位体系的动态维护与优化能力、客户资源的持续转化能力、组织管理与人才团队的执行能力、以及由网络规模与覆盖带来的规模效应/网络效应等整体性因素密切相关。 上述因素往往并非均能以“单项资产”的形式被完全识别、单独计量并加总体现；同时，即便对点位资源进行了评估，资产基础法仍更偏向于反映“资产静态价值”，而难以充分反映市场对标的公司“整体经营体系与持续变现能力”的综合定价。相比之下，市场法的估值倍数来源于市场对同类企业整体价值的判断，能够综合反映上述整体性因素对企业价值的影响，从而更契合户外广告行业的价值驱动。 （3）市场法在时效性方面优于资产基础法，更能反映评估基准日前后资本市场对行业与企业的定价水平 资本市场交易价格能够较及时反映行业景气变化、竞争格局变化以及投资者风险偏好变化。相较资产基础法主要基于资产重置/单项公允价值计量，市场法在评估基准日前后对行业趋势与市场预期的反映更为直接，能够提高评估结论与当期市场环境的匹配度。 （4）市场法参数来源更客观透明、可验证性更强，评估结论更符合投资者视角且更易被市场接受 相较资产基础法更多依赖企业资产清单、重置参数与专业判断，市场法主要基于公开市场信息形成价值比率与对比分析，参数来源更为客观与透明。投资者通常基于公开市场信息进行定价与决策，在有效市场条件下，二级市场价格已综合反映可获得信息与市场预期，因此使用市场法评估结论更符合投资者视角下的企业价值。 综上，本次评估可比公司的选择依据具备适当性，可比公司具有可比性，本次交易采用市场法评估定价合理、准确，依据充分。 三、结合标的资产与可比公司盈利能力、资本结构的差异和不同价值比率的适用情形等，补充披露选取EV/S的价值比率是否合理，依据是否充分 本次市场法采用上市公司比较法。价值比率系指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定指标之间的“比率倍数”。常用价值比率包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业整体价值/收入（EV/S）、企业整体价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）及企业整体价值/息税前利润EV/EBIT （ ）等。评估人员结合标的公司所处行业特征、标的公司与可比公司在盈利能力及资本结构方面的差异、以及不同价值比率的适用条件，对价值比率进行了筛选，选取EV/S作为市场法的价值比率，具体说明如下： （一）资产价值比率（如P/B等）不适用的原因 户外广告行业核心价值并非主要来源于房屋建筑物、设备等有形资产投入，而更依赖账外的客户资源、媒体点位资源等无形资源形成的媒体网络与商业化能力。同时，标的公司与可比公司历史期融资情况、分红情况存在差异，导致净资产变化显著，账面资产指标难以合理锚定企业整体价值水平与价值变化趋势。因此，本次市场法不宜采用市净率等资产价值比率作为价值比率。 （二）盈利价值比率（如P/E、EV/EBITDA、EV/EBIT等）不适用的原 因 1、盈利能力对比披露 标的公司与可比公司盈利能力对比情况如下：
2、不采用盈利价值比率的原因 标的公司目前处于扭亏为盈阶段，历史期利润水平波动较大；同时可比公司盈利水平分化明显，其中兆讯传媒、趣致集团、联掌门户处于亏损或小规模盈利阶段。受上述影响，P/E、EV/EBITDA、EV/EBIT等以利润类指标为分母的价值比率易受利润阶段性波动、费用投放节奏、折旧摊销及会计处理差异影响，难以形成稳定一致的比较基础，亦难以合理反映标的公司与可比公司的估值水平与发展趋势。因此，本次市场法不宜采用市盈率、EV/EBITDA、EV/EBIT等盈利价值比率。 考虑各公司的盈利能力存在一定差异，本次评估在市场法中已将盈利能力作EV/S 为差异评价维度，并对价值比率进行差异修正，以反映盈利能力差异对 比较结果的影响，从而进一步提升可比性与结论稳健性。 （三）采用收入价值比率EV/S的合理性 1、收入指标符合亏损或低利润企业适用情形 收入价值指标适用于亏损或低利润企业，对短期运营困难但具备长期竞争力的公司更敏感。鉴于标的公司处于扭亏为盈阶段、可比公司盈利水平分化且部分公司处于亏损或小规模盈利阶段，采用以收入为分母的EV/S有助于降低利润端波动对估值倍数的扰动，使价值比率在可比期间内更具稳定性与可解释性。 2、收入指标更契合户外广告行业价值驱动 标的公司所处户外广告行业的核心价值在于媒体点位资源及数字化变现能力，收入指标能够更直接反映核心资源的商业化产出水平，并体现核心资产单位收入对应的估值溢价，从而更契合行业价值形成机制与投资者对行业定价的关注重点。 3、收入指标中，EV/S指标相较于P/S指标弱化了资本结构差异 标的公司与可比公司付息债务结构比情况如下： 单位:万元
企业价值=股权价值+付息债务+少数股东权益-货币资金； 以上资产负债表数均取自基准日公告数据。 标的公司与可比公司在融资历史与资本结构方面存在差异。若采用以股权价值为口径的价值比率（如P/S或P/E），资本结构差异将直接影响股权价值倍数的可比性；采用企业整体价值（EV）口径并以EV/S作为价值比率，可在估值倍数层面弱化融资政策与杠杆差异影响，使不同资本结构企业在同一口径下更具可比性。 综上，结合标的公司与可比公司在盈利能力方面存在阶段性差异、资本结构P/B P/E 存在差异及不同价值比率的适用条件，本次不采用 等资产价值比率及 、EV/EBITDA、EV/EBIT等盈利价值比率，选取EV/S作为价值比率能够在EV口径下弱化资本结构差异影响，并以收入指标更直接映射户外广告行业“媒体点位资源与数字化变现能力”的商业化产出，故本次选取EV/S合理，依据充分。 四、对可比公司业务结构、经营模式、成长性、盈利能力、资产利用效率等评价赋分的依据及合理性，与各可比公司实际情况是否相符，评价分的选定是否符合相关评估准则的有关规定 （一）准则依据的合理性分析 根据《资产评估执业准则——企业价值》第三十三条，资产评估专业人员在选取可比企业时应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素；根据第三十四条，在选择、计算、应用价值比率时，应当考虑对可比企业与被评估单位间的差异进行合理调整。基于上述规定，本次上市公司比较法在可比公司筛选基础上，对被评估单位与可比公司在业务结构、经营模式、企业规模、成长性、盈利能力、资产利用效率等影响价值比率的因素进行量化评价并形成差异调整系数，用于修正可比公司价值比率，提高比较基础的一致性，符合准则要求，具有合理性。 （二）行业实践与同类案例 《资产评估执业准则——企业价值》对差异调整提出原则性要求，但未对差异调整的具体技术路径作统一限定。市场法实践中，基于公开、可核验数据对差异因素进行量化评价并形成差异调整系数，用于修正价值比率，系行业中较为常见的差异调整方式之一。 近三年同类市场法重组案例赋分指标情况如下：
综上所述，采用赋分对标的公司与可比公司的调整、相关调整系数选取、参数范围选取均符合行业惯例，相关处理具有合理性。 （三）本次评价赋分的方法与计算路径及与可比公司实际情况匹配性1、本次评价赋分的方法与计算路径 本次市场法的差异评价与调整路径已在评估说明中披露，主要包括：对差异因素进行量化评价形成评价分；将被评估单位评价分与可比公司评价分进行对比计算差异调整系数；以差异调整系数对可比公司价值比率进行修正，进而形成比准价值并测算评估结论。 具体赋分方法为：本次市场法差异评价赋分采用“区间线性赋分”的方式，并将标的公司与可比公司共同纳入同一赋分体系。对企业规模、成长性、盈利能力、资产利用效率等单一量化指标，在统一口径取数基础上，先确定该指标在5家公司中的最大值与最小值，并分别对应评价分100分与90分；其余公司评价分按照其指标值在最大值与最小值区间内的位置进行线性插值，映射至90—100分区间。单一指标对应的评分区间固定为10分，体现行业惯例下“单一维度差异调整幅度不宜过大”的原则。 为保证评价过程一致、可复核性，本次赋分在模型中采用明确的计算规则自动生成评价分，评价分由公开披露数据按统一口径计算得到，避免人为主观打分。 线性赋分规则示例如下（以某指标X为例）： 设Xmax为5家中最大值、Xmin为5家中最小值，则任一公司得分为 ??? ?? ???? ? = 90 + 10 × ? ?? ??? ?? 其中，当X=Xmax时，Score=100；当X=Xmin时，Score=90。 确定评价分后，各指标差异调整系数的计算方式为“被评估单位各指标评价分值÷可比公司对应指标评价分值”。本次评价赋分所依据的利润表数据取自最近一个完整年度2024年全年数据，资产数据取自基准日数据，数据取自CapitalIQ金融终端。 2、赋分与可比公司实际情况匹配性 本次市场法采用评价赋分形成差异调整系数，对可比公司价值比率进行修正，目的在于量化反映标的公司与可比公司在企业规模、成长性、盈利能力、资产利用效率等关键指标方面的差异，并将该差异以可复核的方式体现在价值比率调整结果中，以提高价值比率比较基础的一致性。以分众传媒为例，调整前其EV/S为5.19X，经差异调整后比准EV/S为4.03X，调整后价值比率下降约22.23%。 该调整结果与标的公司相较分众传媒在企业规模、盈利能力及资产利用效率等方面存在差异的实际情况相对应，差异调整使可比公司倍数水平更贴近标的公司的经营与财务特征，从而提升可比公司与标的公司之间的可比性。 同时，本次评价赋分所依据的指标取数均来源于公开披露信息数据，对个别公司存在年度特殊事项可能影响指标可比性的情形，评估说明已予以识别并进行一致性处理。基于上述取数口径与评价赋分规则，本次差异调整能够在保持数据来源可核验、计算过程可复核的前提下，将财务与经营指标差异进行量化并用于合理修正价值比率，进而使市场法估值结论更能反映标的公司实际情况。 综上，本次市场法在完成可比公司筛选后，按照《资产评估执业准则——企业价值》第三十三条、第三十四条的要求，针对业务结构、经营模式、企业规模、成长性、盈利能力、资产利用效率等影响价值比率的关键因素开展差异分析，并采用评价赋分形成差异调整系数，对可比公司价值比率进行修正。评价赋分规则明确、计算过程可复核，赋分所依据的指标取数来源于公开披露信息并按统一口径处理。差异调整结果能够反映标的公司与可比公司在核心指标上的相对差异，使修正后的价值比率更贴近标的公司的经营与财务特征，从而提高可比公司与标的公司的可比性。本次评估评价赋分的依据充分，方法具有合理性，与可比公司实际情况相符，评价分的选定及差异调整做法符合相关评估准则的有关规定。 五、基于本次评估值对应的市盈率情况、可比案例情况、上市公司的估值水平、本次交易对上市公司每股收益及市盈率的影响、评估基准日后可比公司股价及估值波动情况等多维度评价本次市场法评估结果定价是否公允、合理，依据是否充分，是否有利于保护上市公司利益及中小股东合法权益，本次交易是否符合《重组办法》第十一条的规定 （一）本次评估值对应市盈率情况及说明 本次评估结论采用市场法确定标的公司股东全部权益评估值为834,300.00P/E 2024 万元。评估值对应静态市盈率（ ）按“股东全部权益评估值÷标的公司年度经审计归母净利润”口径测算，结果为199.12倍。若以2025年1-9月利润11,319.41万元简单年化，则对应的动态PE为55.28倍。 2024 标的公司 年实现扭亏为盈，但盈利规模较小，静态市盈率在利润基数较低情况下容易被放大，不适合与同行业可比上市公司进行比较。 关于历史期历史亏损原因，扭亏为盈的原因及持续因素，具体内容参见。“问题一、”第十问回复。综上，标的公司动态PE倍数较静态PE倍数的下降反映其盈利阶段转换期的结构性特征，且PE倍数处于逐步修复中；随着本次交易完成后标的公司在上市公司体系内整合运营、客户资源、点位资源、人力资源等协同效应逐步释放，标的公司资产运营效率与盈利能力具备进一步改善基础。 （二）可比交易案例情况、上市公司及替代性验证路径分析 经对公开信息检索，近年未发现国内户外广告行业的交易案例。在可比交易案例缺失的情形下，本次采用同行业可比上市公司估值参数进行替代性验证，2025年3月31日，同行业可比上市公司的估值倍数如下表所示：
注4：趣致集团及联掌门户2024年度均亏损，市盈率指标不适用。（未完）  |