杭氧股份(002430):2022年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券定期跟踪评级报告
??????????? 1. ???? 中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2023-2025年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司按照财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》和各项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定，以及中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2023年修订）》的披露规定编制财务报表。2025年，公司无会计政策和会计估1 计变更事项；报告期公司投资设立子公司 5家，注销及吸收合并注销子公司 2家，并购新增子公司 1家。 2. ?? 该公司在国内空分设备制造及?业?体销售领域继续保持领先的市场地位。2025年空分设备市场总体需求有限，公司新签?体投资项目亦有所下降，全年空分设备新签订单?额同比下降，但受益于西部地区?型煤化?项目3 的需求支撑，外部设备新签订单?额基本维持稳定。同年，公司新增投产?体项目总制氧量约 43万 Nm /h，管道?和液体销量同比增长，推动?体销售收?实现较?增幅。公司?体投资客户以民企为主且集中于冶?、化?等强周期?业，2026年新增海外投资项目，需持续关注?体用户经营状况及?业?体价格波动对公司经营业绩的影响，以及海外项目投资运营风险。 ?1? ???? ???? 2026年第一季度，我国经济在动荡复杂的外部环境下实现了超预期增长，同时呈现结构分化、价格水平改善、 新动能持续壮大等特征。需求方面，消费依然偏弱，固定资产投资企稳，出口表现强势。供给方面，工业和服务 业保持较快增长，细分行业表现分化明显，非金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等少 部分传统产业和铁路船舶运输设备制造、计算机通信和其他电子设备制造、电气机械和器材制造、信息技术服 务等高技术制造与高技术服务业的生产表现相对较好。存量社融增速有所回落，企业部门短贷和债券融资明显 多增。在第一季度经济数据超预期的背景下，短期内政策加码的必要性有所降低，第二季度工作重点将是确保 已出台政策的落实落细。同时，4月政治局会议已明确表明对外部形势变化的担忧，提出要系统应对外部冲击挑 战，后续宏观调控的前瞻性、灵活性和针对性都有所提高，若外部冲击压力加大，储备政策或以较快速度出台以 形成对冲。短期内，随着新动能的持续发展壮大和宏观政策的支持，我国经济有望继续保持稳定增长。在制度优 势、发展韧性以及转型升级成效的综合作用下，我国经济长期向好的基本面依然稳固。 详见：《主要指标优于预期 经济彰显强大韧性——2026年第一季度宏观经济分析及展望》。 ???? 空气分离设备（简称“空分设备”）作为工业气体分离领域的核心装备，通过低温空气分离、变压吸附、膜分离 等技术体系，实现氧、氮、氩等工业气体的高效制取与提纯。其中，低温空气分离技术凭借在产品纯度及生产效 率上的优势，成为大型工业气体制取的主流技术路径。空分设备由动力系统、净化系统、制冷系统、热交换系 统、精馏系统、产品输运系统、液体贮运系统和控制系统等构成，涉及空气压缩机、冷却塔、换热器、精馏塔和 产成品压缩机等关键设备。 ?? 2. ????????? 注：根据杭氧股份公开资料整理。 空分设备为冶金、化工等下游产业的重要配套设施。国内大型工业气体用户主要有两种供气模式：一为自建模式，企业采购安装成套空分设备后自行制气；二为外包服务模式，由设备制造企业或第三方投资企业入驻厂区建设供气设施后提供现场供气服务。我国工业气体市场早期以自建模式为主，伴随外包运营模式认可度提升，气体外包比例逐年提升，但仍远低于国际水平。 空分设备主要下游行业受宏观经济及产业政策等因素影响，周期性波动特征较为明显。2025年传统下游如钢铁、化工等行业开工率不足，需求持续疲软，氧、氮、氩等大宗工业气体市场价格整体仍处周期底部。此外，现场供气项目通常为客户定制化建设，合同期限长达 15至 20年，若期间客户因业务调整等原因发生违约，项目将面临投资无法按期收回的风险。
该公司以空分设备的生产制造为传统基础业务，近年来依托设备和技术优势完成了从设备制造向气体服务转型，空分设备和气体销售业务收入在公司营业收入中的占比保持在 92%以上。同时公司向低温石化设备等非空分设备领域以及电子气、医疗气等特种气体领域持续拓展，通过横向产业链延伸和纵向价值链升级，加速气体产业集群化发展与新兴产业布局。 2025年，该公司实现营业收入 150.83亿元，同比增长 9.96%；毛利率 21.00%，较上年基本持平。同年大型项目集中交付，空分设备销售收入同比增长 8.58%；2024-2025年管道气项目新增投产规模较大，管道气和液体销售增加带动气体销售业务收入同比增长 13.66%。2026年第一季度，公司营业收入同比增长 12.11%，毛利率水平较上年度小幅增长。 ① ???? ???? 2 该公司为国内空分设备设计制造行业的领军者，各等级空分设备国产首台套主要由公司完成。公司生产投运的3 3 最大等级空分设备为 12万 Nm /h，在国内 6万 Nm /h及以上等级特大型空分设备的市场占有率保持领先地位。 2025年公司签约的宁夏宝丰四期 2套 12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录。 技术研发方面，该公司具有国家级企业技术中心、国家级检测中心、博士后科研工作站、省级重点实验室、特种气体浙江省工程研究中心、浙江省低温容器与航天环境模拟设备企业研究院等研发平台优势。2025年公司研发投入 4.74亿元，同比增长 4.90%，主要聚焦特大型空分设备、核心部机国产化及深低温储运等前领域技术突破：（1）液氦/液氢储运技术达国际先进水平，“承托式滑动型径向流纯化装置”获日内瓦发明展金奖；（2）宁夏宝丰 12万空分自制液体膨胀机实现首次应用、高压材料国产化实现新跨越，8台 7MPa+产品试制成功，新型模具提效 30%以上。截至 2025年末，公司拥有国内外授权专利 672项，其中发明专利 205项；5家子公司获评国家级“专精特新小巨人”，8家子公司入选省级专精特新中小企业。作为全国气体分离与液化设备标准化技术委员会主任委员单位，截至 2026年 3月末该领域现行国家、行业标准共计 42项，公司参与制定了 41项。 ?? 4. ????????????
2025年，该公司空分设备产能与上年持平，受下游市场需求下降及在手订单排产影响，全年生产空分设备合计3 制氧量为 158.90万 Nm /h，同比下降 5.56%，降幅较上年收窄 8.93个百分点；全年产能利用率为 88.28%，较上年下降 5.22个百分点。
气体项目前期投资成本高，相关设备具有定制化、不易迁移等特点，为降低投资风险，该公司在大部分项目合同中与供气客户约定最低供气量，供气用水、电能源通常直接向客户采购，水电等成本款项根据协议从客户的气3 体结算款项中扣除，同时部分项目设有气价与电价联动调整机制。近年来，公司前五大客户合计销售额占当期营业收入的比重维持在 21%-23%之间，客户分散度尚可。2025年，公司前五大客户中三名为气体客户，客户粘性强、稳定性高。公司气体投资客户以民企为主且集中于冶金、化工等强周期行业，需持续关注气体用户经营状况及工业气体价格波动对公司经营业绩的影响，此外公司海外气体投资项目还面临当地国政策变动、汇率波动等海外经营风险。 ② ???? 该公司聚焦空分设备和工业气体两大领域的研究、开发与应用，拥有国家级企业技术中心。公司具备 12万 Nm3/h等级空分设备投产业绩，在国内 6万 Nm3/h及以上特大型空分设备市场份额领先，技术实力与市场竞争力突出。 2025年以来，煤化工行业需求和海外市场对公司设备订单形成一定支撑，但其他下游行业仍处周期底部，市场 2025年，该公司保持市场竞争优势，气体投资项目持续新增投运释放业务增量，营业收入同比增长 9.96%；包括空分设备和气体销售在内的核心业务毛利率维持去年水平，全年毛利率为 21.00%。同年，公司期间费用率为10.74%，保持稳定；计提信用减值损失和资产减值损失 1.27亿元，仍需关注应收账款、存货及合同资产等相关资产后续减值/坏账风险对公司净利润的侵蚀。同年，公司实现净利润 10.65亿元，同比增长 7.40%；净资产收益率为 9.84%，较上年略有提升。公司盈利能力较好，仍需关注气体价格波动及下游客户生产经营情况对公司盈利稳定性的影响。 3. ?? 2025年该公司投资支出规模收窄，刚性债务增速有所下降。公司债务结构合理，经营性净现?持续?规模净流?，非受限现?类资产较充裕，同时融资渠道畅通，债务偿付安全性仍很强。公司流动资产中应收账款、合同资产和存货规模较?，跟踪期内合同资产保持较?增速，同时相关资产减值损失计提亦对公司盈利形成侵蚀。 近年来该公司资产规模持续扩大但增速显著下降，2025年末资产总额为 246.40亿元，近三年复合增长率为 4.37%。 伴随气体投资项目持续建设投入，公司非流动资产规模及其占比进一步增加，2025年末气体公司空分设备投产转固，导致在建工程和固定资产账面价值反向变动。 该公司流动资产主要为现金类资产，经营性应收款项及存货。现金类资产主要为货币资金和应收银行承兑汇票，2025年末分别为 22.41亿元和 11.49亿元；其中使用受限的货币资金余额为 0.68亿元，占比有限。应收账款及合同资产近三年复合增长率为 8.00%，高于营业收入增速；按欠款方归集的期末余额前五大合计占比 18.04%。 应收账款账龄结构偏长，2025年末账龄在三年以上的应收账款账面余额占比达 32.34%；应收账款坏账准备累计计提比例为 28.35%，需关注公司后续应收账款管理及款项收回情况。同年末，预付款项较上年末减少 8.20亿元， 主要系前期预付款在本期结算所致。
4 该公司经营收现水平高，近年来经营活动现金流保持较大规模净流入。公司持续拓展和推进气体投资项目建设，投资活动现金流维持净流出，2024年以来投资支出规模有所收窄。2025年公司债务净融资规模下降，当期仍支付一定规模的现金股利，筹资活动现金净流出。 ② ???? ?? 13. ?????????
2025年受利润总额及在建工程转固后资产折旧增加等因素影响，公司 EBITDA同比增长 12.90%。同年，公司EBITDA对债务本息的保障程度高且较上年有所提升。 4. ???? ?1? ESG?? 跟踪期内，该公司控股股东和实际控制人保持稳定。截至 2026年 3月末，第一大股东杭州杭氧控股有限公司持有公司 54.11%股权，实际控制人为杭州市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“杭州市国资委”）。 2025年，该公司优化法人治理结构，不再设立监事会及监事，相关职权由董事会下设审计委员会承接行使。公司系统梳理并全面修订了《股东会议事规则》、《董事会议事规则》、《独立董事工作制度》、《投融资及担保管理制 度》、《关联交易管理制度》等制度。同年，公司部分董事因工作原因等发生人员变动，对公司日常管理及生产经 营无重大影响。同年，公司组织架构和本部职能部门设置无重大变化。 ?2? ???/???? ?? 14. ??????????
2025年末，该公司流动比率、现金比率短期偿债指标有所改善，现金类资产仍能对短期债务形成完全覆盖。作为上市公司，公司直接融资和间接融资渠道较为畅通，截至 2026年 3月末获得银行授信额度 109.75亿元，其中 4 尚未使用额度为 52.28亿元，备用流动性较充裕。 ?3? ???? 截至 2026年 3月末，该公司无对外担保。同期末，公司共有 3起涉诉金额超过 1,000万元的未决诉讼，其中公司被诉涉及标的金额合计 4.16亿元。 根据公司 2026年 4月 16日的《企业信用报告》，公司本部无信贷违约情况发生。 ?4? ???? 该公司关联交易规模较小，主要系与参股配套企业之间的生产经营往来。截至 2025年末，公司对关联方的各类应收款项账面余额合计 0.41亿元，各类应付款项账面余额合计 1.28亿元。 5. ???? 该公司间接控股股东杭州市国有资本投资运营有限公司（简称“杭州资本”）组建于 2018年，注册资本和实收资本均为 100亿元，唯一股东和实际控制人为杭州市国资委。2023年，杭州市委市政府赋予杭州资本“从事从早期科创投资到中后期产业投资全生命周期的国有资本投资运营公司”全新功能定位。截至 2025年末，杭州资本经审计的合并口径资产总额为 1,106.18亿元，所有者权益总额为 584.36亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 422.31亿元；2025年营业收入为 212.75亿元，净利润为 19.44亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为12.82亿元；经营活动现金流量净额为 27.09亿元。 6. ?????? 新世纪评级选取了广东华特气体股份有限公司作为该公司的同业比较对象。与可比企业相比，公司兼具空分设备制造和气体服务业务，具有产业协同优势，经营规模更大；公司气体业务以普通工业气体为主，附加值较高的特气等产品收入有限，主业毛利率水平一般；公司财务杠杆水平较可比企业更高，但长期偿债指标表现更优。 ???????? “杭氧转债”转股期为 2022年 11月 25日至 2028年 5月 18日，截至 2026年 3月末剩余可转换公司债券数量为 11,364,197.00张。该债券设置了有条件赎回、有条件回售以及附加回售条款。 在转股期内，当下述任意一种情形出现时，该公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（1）公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价格不低于当期转股价格的 130%；（2）当本次发行可转债未转股余额不足 3,000万元时。 在可转债最后两个计息年度内，如果该公司股票任何连续三十个交易日收盘价格低于当期转股价格的 70%，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在可转债最后两个计息年度内，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次；若首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施的，该计息年度不应再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。 “杭氧转债”初始转股价为 28.69元/股，目前转股价为 25.67元/股。未来公司正股价格的变化对投资人的转股决策影响重大，若投资人最终行使转股权，则公司无需兑付本次发行的债券。本次可转债面临不能转股风险，相应会增加该公司资本支出压力，同时基于上述赎回和回售条款，本次可转债还可能面临存续期缩短的风险。 ??????
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（2）2023年财务数据为追溯调整后数据。 ?????? 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额+期初合同资产余额+期末合同资产余额)/2]} +365/{报告期营 业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+ 期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 ???? ??????? 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 中财网
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